浮法玻璃行业2023年度策略：供需平衡重建、产业链利润分配格局优化，2023年弹性可期

供需平衡重建、产业链利润分配格局优化，2023年弹性可期 ——浮法玻璃行业2023年度策略 证券研究报告·行业研究·玻璃玻纤 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001 联系邮箱： shify@dwzq.com.cn 研究助理：杨晓曦执业证书编号：S0600122080042 联系邮箱： yangxx@dwzq.com.cn 2023年1月2日 2 2022年浮法玻璃行业回顾：高供给、弱需求叠加下游降库，玻璃价格下跌和厂商库存累积的负向反馈。（1）2020年下半年-2021年行业高盈利推动开工率上行至历史高位，延续至2022年中，但终端需求方面，全国疫情散发、地产资金链紧张影响地产交付节奏，平板玻璃表观消费量同比下降，导致行业供需平衡表恶化。（2）下游贸易商和加工厂在价格 下跌过程中合意库存降低。虽然Q3、Q4玻璃价格出现反弹，但因需求承接不足而没有持续性。 行业寒冬中的供给：行业亏损面大，持续压制浮法窑炉开工率。（1）行业亏损面大，高成本企业已处于亏损现金流的阶段。当前能够满足硅砂自供、石油焦、低价管道气等要素的企业或处于盈亏平衡或者微利状态，无上述成本优势的企业亏损幅度较大，部分已处于经营性现金流为负的阶段。（2）2022年内浮法玻璃窑炉开工率已有明显下行，主要是利润率大幅下行增强厂家冷修意愿，导致窑龄到期的生产线加速冷修。（3）我们认为当前价格下行业亏损面大，高成本供给将持续出清，行业开工率持续承压。 需求暖春可期：前期地产高开工体量支撑，保交付推动延期需求释放。（1）剔除季节性的处理后，我们测算发现自2017年以后玻璃表观需求量与滞后9个季度的地产新开工数据拟合度较好。但在2022年发生了明显的背离，我们预计主要是受房企资金链恶化、疫情散发使得施工交付周期延迟的影响。（2）中性假设下，我们测算2023年浮法玻璃需求有望同比增长7.7%，基于前期房屋新开工体量维持高位，以及地产政策利好下竣工交付速度有望回到接近于2021年的正 常水平。 行业供需平衡表修复，玻璃库存中枢有望下移，价格弹性有望增强。（1）短期玻璃厂商库存逆季节性超预期去化，一方面反映在价格底部和下游库存低位的背景下，贸易商为代表的下游具有较强的补库意愿，另一方面也反映玻璃行业 供需平衡在前期供给减量后已有明显修复，我们认为春节前后厂商向下游涨价移库有望较为顺利，推动价格向成本线修复。（2）中期来看，行业大范围亏损下当前玻璃窑炉开工率难以维持，供给存继续减量压力。2023年竣工需求在前期地产高开工体量支持下不差，我们测算玻璃库存中枢下移，玻璃价格向高成本企业成本线反弹。若保交付加速落实，我们认为库存去化斜率加快，玻璃价格弹性将更大，企业盈利有望大幅修复。 纯碱产能投放推动产业链利润分配格局变化，浮法玻璃有望受益。纯碱产能大幅扩张且主要为成本最低的天然碱法，纯碱供需平衡表或明显扭转，成本曲线也将下移，与此同时浮法玻璃供需平衡表有望明显改善。我们认为浮法玻璃环 节在产业链利润分配中优势加大，利好浮法玻璃行业利润的加速修复。 投资建议：龙头玻璃企业当前市净率估值仍处低位，基于浮法玻璃景气反弹带来的盈利弹性和新业务拓展带来的中长期成长性和估值弹性，重点推荐旗滨集团，建议关注南玻A、信义玻璃等。 风险提示：保交楼推进不及预期、纯碱新增产能投产进度低于预期、能源价格大幅上涨的风险。 2022年：高供给、弱需求叠加下游降库，玻璃价格下跌和厂商库存累积的负向反馈。 行业供需平衡表恶化：（1）供给：2020年下半年-2021年行业高盈利推动开工率上行至历史高位，延续至2022年中。（2）终端需求：全国疫情散发、地产资金链紧张影响地产交付节奏，平板玻璃表观消费量同比下降。 下游贸易商和加工厂在价格下跌过程中合意库存降低。 虽然Q3、Q4玻璃价格出现反弹，但没有持续性：价格反弹和库存去化主要得益于厂商脉冲式补库，但终端需求未现明显改善，需求承接不足。 全国玻璃-纯碱-天然气价格差（元/吨） 平板玻璃生产线开工率（剔除停产搬迁）（%，右） 图1：此轮平板玻璃生产线开工率的下降明显滞后于行业盈利下降 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 95.0% 90.0% 85.0% 80.0% 75.0% 图2：全国平板玻璃价格走势（元/吨） 20212022 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 图3：沙河地区厂商库存+贸易商库存总量削减反映供需平衡表已有修复 沙河地区厂商库存 沙河地区厂商库存+贸易商库存 沙河地区贸易商库存 （万重箱） 图4：全国浮法玻璃厂商库存和表观消费量（万重箱） 2,000 1,500 1,000 500 0 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 13省库存13省表观消费量（右） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 3 2022/12022/32022/52022/72022/92022/11 2022/12022/32022/52022/72022/92022/11 高成本产线已处于大面积亏损、侵蚀现金的阶段。 玻璃行业成本曲线较为陡峭 （1）玻璃成本差异主要来自燃料结构、原材料成本等。 （2）燃料的差异是玻璃成本差异的主要因素，当前使用石油焦以及低成本管道气的企业占优。 （3）硅砂的来源（自有、外购）、运费（距离、运输条件）导致影响硅砂使用成本差距较大，自有硅砂比例高的龙头企业占优。 行业亏损面大，高成本企业已处于亏损现金流的阶段 按照1600元/吨的玻璃现货价格计算：（1）当前能够满足 硅砂自供、石油焦、低价管道气等要素的企业有成本优势，处于盈亏平衡或者微利状态。 （2）无上述成本优势的企业亏损幅度较大，部分企业或已处于经营性现金流为负的阶段，侵蚀账面现金。 单耗假设 （吨、立方（元/吨、立方对应生产成本 单位成本假设 米、度/吨 米、度） （元/吨玻璃） 表2：河北沙河地区典型玻璃企业成本测算 煤 玻璃） 0.34 1650 561 天然气 0.2088 3.48 727 重油 0.1538 4500 692 石油焦重碱 0.22460.21 22002700 494567 硅砂 0.69 200 138 白云石 0.17 200 34 石灰石 0.06 200 12 长石 0.05 300 15 燃料 表1：满足硅砂自供、石油焦、低价管道气等要素的企业有成本优势（元/吨） 燃煤生产线 1744 1652 外购硅砂自供硅砂 原材料 芒硝0.016507 水0.663.562 电130.669 燃煤产线100 完全成本 天然气生产线（正常管道气） 天然气生产线（低价管道气）重油生产线 石油焦生产线 燃煤生产线 1835 1630 1846 1678 1743 1538 1754 1586 15941502 天然气生产线（正常管道气） 1685 1593 环保成本天然气产线25 重油产线70 石油焦产线100 工资福利150 制造费用150 燃煤产线1744/1594 完全成本/天然气产线1835/1685 现金成本 天然气生产线（低价管道气）14801388 重油生产线16961604 现金成本重油产线1846/1696 石油焦产线1678/1528 数据来源：卓创资讯、东吴证券研究所测算 4 石油焦生产线15281436备注：外购/自给硅砂成本按照200/100元/吨计算，正常/低价管道气成本按照3.48/2.5元/立方米计算 数据来源：卓创资讯、东吴证券研究所测算 玻璃供给端将持续收缩：当前价格下行业亏损面大，高成本供给将持续出清。 浮法玻璃窑炉开工率已有明显下行：主要是利润率大幅下行增强厂家冷修意愿，导致窑龄到期的生产线加速冷修。 预计中期浮法玻璃窑炉开工率将持续承压：若成本偏高的生产线持续较大幅度发生亏损、侵蚀现金流，这部分产线或将提前放水冷修。 表3：2014年及以前点火的生产线日熔量达到19500t/d，行业低景气有望加速其冷修 石家庄玉晶玻璃有限公司玉晶四线8002013年5月 双辽迎新玻璃有限公司双辽迎新一线9002013年11月 河源旗滨玻璃有限公司河源二线6002013年11月 河北鑫利玻璃有限公司鑫利三线8002013年9月 生产企业生产线名称日熔量(吨)最近点火时间信义节能玻璃（芜湖）有限公司电子一线2502013年4月 信义超薄玻璃（东莞）有限公司东莞信义三线5002013年5月蚌埠中建材信息显示材料有限公司电子线1502013年9月新疆普耀新型建材有限公司普耀一线5002013年11月浙江旗滨玻璃有限公司陶堰二线6002013年12月 天津中玻北方新材料股份有限责任公司天津二线12002014年2月 2013年总计 5100 漳州旗滨玻璃有限公司 漳州八线 900 2014年1月 图5：高窑龄生产线在在产浮法玻璃产能中的占比 双辽迎新玻璃有限公司双辽迎新二线9002014年5月 河南省海川电子玻璃有限公司超薄线2502014年3月 其他在产生产线2015年点火生产线2014年点火生产线2013年点火生产线 5100 14400 12750 129590 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 信义玻璃（营口）有限公司营口一线10002014年1月信义玻璃（营口）有限公司营口二线10002014年2月广东明轩实业玻璃有限公司阳江一线10002014年5月沙河市德金玻璃有限公司德金�线9002014年6月株洲旗滨集团股份有限公司醴陵二线6002014年7月四川武骏特种玻璃制品有限公司武骏一线6002014年8月福耀集团通辽玻璃有限公司通辽一线4502014年9月凌源中玻（朝阳）新材料有限公司朝阳一线9002014年9月浙江旗滨玻璃有限公司长兴二线6002014年12月 5 信义节能玻璃四川有限公司德阳一线8002014年11月 福耀集团通辽玻璃有限公司通辽二线6002014年9月 浙江旗滨玻璃有限公司平湖二线6002014年9月 株洲旗滨集团股份有限公司醴陵三线5002014年8月 山西利虎玻璃（集团）有限公司利虎四线6002014年6月 在产日熔量（t/d） 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 株洲旗滨集团股份有限公司 醴陵一线 1000 2014年12月 2014年总计 14400 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 表4：2022年以来冷修的产线中仅有少部分已经复产 生产企业 生产线 日熔量(吨) 冷修时间 复产时间 生产企业 生产线日熔量(吨) 冷修时间 重庆市凯源玻璃有限公司（原赛德） 赛德一线 300 2022年1月 2022年4月 广州市富明玻璃有限公司 富明一线650 2022年9月 东台中玻特种玻璃有限公司东台二线6002022年1月 广东英德市鸿泰玻璃有限公司 鸿泰一线 600 2022年9月 滕州金晶玻璃有限公司 滕州二线 600 2022年9月 天津信义玻璃有限公司 天津二线 600 2022年9月 湖北明弘玻璃有限公司明弘一线9002022年1月2022年6月 洛阳