疫情短期拖累海缆交付进度，订单、产能为远期发展提供双保险

证券研究报告|2023年03月12日 核心观点公司研究·财报点评 全年业绩基本符合预期，海风项目进度受多重因素拖累。公司2022年营收 70.09亿元（-11.6%），归母净利润8.42亿元（-29.1%）；第四季度营收 13.44亿元（同比-37.74%，环比-25.54%），实现归母净利润1.06亿元（同比-53.33%，环比-50.04%）。2022年第四季度国内海上风电开发受疫情和部分项目计划调整影响，建设进度有所滞后，导致部分海缆项目交付延后，公司全年业绩基本符合预期。 四季度海缆、陆缆毛利率分化，脐带缆交付提振海缆毛利率。公司第四季度销售毛利率为17.2%（同比-1.3pct.，环比-6.3pct.），销售净利率为7.9% （同比-2.6pct.，环比-4.0pct.）。受第三季度铜价大幅上涨影响，公司第四季度陆缆毛利率阶段性下降至4%左右；2022年下半年公司陆续交付海洋油气脐带缆产品，带动海缆毛利率提升，第四季度毛利率达到50%以上。 2022年以来新增海洋业务订单超70亿元，220kV及以上海缆、脐带缆在手订单约45亿元。2022年以来公司新增海洋业务订单超70亿元，在500kV三芯交流海缆、大额脐带缆订单等方面实现突破。截至2023年3月7日， 公司海缆系统在手订单57.50亿元，其中220kV及以上海缆、脐带缆订单45亿元左右，公司在手订单保持较高质量。 产能提升空间充裕，助力公司拥抱海风/油气高景气。全球海上风电开发维持高景气，我们预计我国23-25年海风新增装机容量分别为13/15/18GW，2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到33.1%，且2025年有望迎来漂浮式商业化应用拐点。海洋油气开发是保障我国能源安全的重要方向，深水脐带缆国产替代空间广阔。公司东部基地海缆产能已达60亿元且预留了扩产 空间，南部基地31亿元产能计划于2024年底前全部投产。公司前瞻考虑远海柔直海缆和深海漂浮式动态缆需求，助力公司巩固海缆领域龙头地位。 风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；产能建设进度不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 基于公司在手订单情况和下游装机节奏，我们下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为15.90/21.52/28.29亿元（23-24年原预测值为19.50/23.28亿元），同比增速分别为88.8/35.3/31.5%，摊薄EPS分别为2.31/3.13/4.11元，当前股价对应PE分别为21.8/16.1/12.3倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,932 7,009 10,506 12,707 15,609 (+/-%) 57.0% -11.6% 49.9% 21.0% 22.8% 净利润(百万元) 1189 842 1590 2152 2829 (+/-%) 34.0% -29.1% 88.8% 35.3% 31.5% 每股收益（元） 1.73 1.22 2.31 3.13 4.11 EBITMargin 17.7% 15.0% 18.0% 20.1% 21.4% 净资产收益率（ROE） 24.3% 15.3% 23.0% 24.6% 25.4% 市盈率（PE） 29.2 41.2 21.8 16.1 12.3 EV/EBITDA 25.9 32.2 18.7 14.5 11.6 市净率（PB） 7.10 6.31 5.02 3.96 3.11 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·电网设备 证券分析师：王蔚祺联系人：王晓声010-88005313010-88005231 wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价50.43元 总市值/流通市值34681/34681百万元 52周最高价/最低价88.50/39.15元 近3个月日均成交额750.62百万元 市场走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《东方电缆（603606.SH）-疫情短期影响海缆交期，百亿订单确保远期成长性》——2022-08-11 《海缆龙头，引领国内走向世界》——2022-05-17 《东方电缆（603606.SH）-交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长》——2022-03-27 《东方电缆-603606-2021年中报点评：抢装业绩兑现，十四五发展可期》——2021-08-02 东方电缆（603606.SH） 疫情短期拖累海缆交付进度，订单/产能为远期发展提供双保险 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022年业绩基本符合预期，海风项目建设进度受多重因素拖累。公司2022年实 现营收70.09亿元（-11.64%），实现归母净利润8.42亿元（-29.14%），扣非归母 净利润8.38亿元（-27.05%）。2022年第四季度单季公司实现营收13.44亿元（同 比-37.74%，环比-25.54%），实现归母净利润1.06亿元（同比-53.33%，环比 -50.04%），扣非归母净利润0.85亿元（同比-56.41%，环比-62.22%）。公司第四季度业绩略低于预期，主要系国内海上风电相关工程受疫情和部分计划调整影响，建设进度有所滞后，导致部分海缆项目交付延后所致。公司全年计提信用减值损失0.29亿元，计提资产减值损失0.43亿元；资产减值损失计提同比大幅提升系部分会计准则变更所致，信用+资产减值整体维持历年水平，主要来源为应收账款按照账期的正常计提。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 四季度海缆、陆缆毛利率分化明显，脐带缆助力海缆系统毛利率创年内新高。2022年第一至四季度海缆系统营业收入分别为7.41、7.16、4.69和3.14亿元，毛利率分别约为42.2%、38.6%、44.9%和53.9%。公司下半年毛利率更高的海洋油气脐带缆陆续交付，在海上风电建设淡季下带动海缆系统毛利率创造内年新高。我们估计，2022年全年公司脐带缆收入确认体量在3-3.5亿元之间。2022年第一至四季度陆缆系统营业收入分别为7.99、12.19、10.67和8.92亿元，毛利率分别约为11.4%、10.9%、12.0%和3.6%。陆缆毛利率走势受大宗原材料价格变动影响，第四季度环比大幅下降主要原因包括：其一，第三季度公司陆缆中铜成本约为6 万元/吨，第四季度成本上涨至约6.8万元/吨。其二，第四季度受疫情影响公司 产能利用率处于低位，固定成本分摊增加。其三，第四季度受疫情造成陆缆运费显著增加。 陆缆占比提高拉低四季度毛利率。2022年全年公司销售毛利率为22.4%（同比 -2.9pct.），销售净利率为12.0%（-3.0pct.）；第四季度单季销售毛利率为17.2% （同比-1.3pct.，环比-6.3pct.），销售净利率为7.9%（同比-2.6pct.，环比 -4.0pct.）。四季度盈利能力环比显著下降主要包括两方面原因：其一，四季度公司销售毛利率、净利率环比下降主要系海洋业务占收入比重降低所致，2022年第一至四季度公司海洋业务收入占比分别为56%/40%/41%/34%。其二，四季度受第三季度铜材价格大幅反弹影响，陆缆毛利率出现较为显著的下降，进一步拉低整体毛利率水平。 图5：东方电缆年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%图6：东方电缆季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图7：东方电缆分季度各板块销售收入与海洋业务占比情况（单位：亿元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2022年以来海洋业务新增订单超70亿元，海洋油气领域表现亮眼。截至2023年 3月7日，公司在手订单91.30亿元，其中海缆系统57.50亿元，陆缆系统21.67亿元，海洋工程12.13亿元，其中220kV及以上海缆、脐带缆合计45亿元左右， 公司在手订单保持较高质量。根据公司公告，2022年以来公司海洋业务新增订单高达70.08亿元，其中包括全国首个500kV三芯交流海缆（含软接头）总包项目、公司首个海外海上风电用海缆项目、公司首个330kV交流海缆产品与施工项目，表明公司在330kV及以上电压等级海缆技术领先，并逐渐打开出口市场。此外，公司2022年以来在海洋油气市场表现抢眼，2022年3月公司中标陵水25-1项目 脐带缆产品，合同金额高达5.2亿元，2023年3月6日中标锦州25-1油田W-1井区脐带缆产品，此外有多个海洋油气岸电或陆缆项目中标。预计随着国内海洋油气资源开发进度的加快与开采平台的绿色转型，公司有望在海洋油气领域更上层楼。 表1：东方电缆2022年以来公告中标海洋业务订单汇总（截至2023.3.11） 公告时间中标内容合同金额（亿元） 2022.2.16明阳阳江青洲四海上风电场项目220kV、35kV海缆采购及敷设工程*4.65 2022.1.21国家电网、中海油、华润电力等相关单位的海底电缆、海洋脐带缆、海洋动态缆及安装敷设项目（含华润苍南1#阵列缆） 项目静态脐带缆 2022.3.16 中广核浙江象山涂茨项目66kV海底电缆采购 2.39 2022.3.23 粤电阳江青洲一、二海上风电场项目500kV海缆及敷设工程 17.00 2022.3.25 欧洲HKWB海上风电项目220kV海底电缆、220kV高压电缆、66kV海底电缆 5.3 2022.3.11渤中-垦利油田群岸电应用工程项目220kV陆用电缆采购，陵水25-1气田开发 5.74 7.01 2022.4.8粤电阳江青洲一、二海上风电场项目EPC总承包工程66kV海缆及敷设工程（A标段） 2.98 2022.7.22 三峡能源阳江青州五、六、七海上风电场工程项目EPC总承包青州六海上风电项目330kV海缆采购及敷设施工（标段2），标段2主要产品为两回330kV光电复合海缆及三个送出回路的敷设施工 13.81 国电象山1#海上风电场（二期）项目海缆采购生产及敷设施工，主要产品为35kV、220kV光电复合海缆及敷设施工** 5.45 中海油蓬莱19-3油田5/10开发项目和渤中19-6凝析气田一期开发项目海底电缆集中采购，主要产品为20kV、35kV海缆 0.53 浙能台州1号海上风电工程220kV与35kV海缆及敷设施 2.49 2022.11.2 华能苍南2号海上风电220千伏海缆及附属设备 1.73 苏格兰PentlandFirthEast项目35千伏海缆 1.00 合计 70.08 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：明阳青洲四项目合同从原13.9亿元变更为4.65亿元， 国电象山项目合同从原4.88亿元变更为5.45亿元 图8：东方电缆在手订单情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字化运营助力费用率保持稳定，经营现金流年底转正。2022年公司三项费用率维持稳定，销售费用率为2.1%（同比+0.4pct.），管理费用率为5.0%（同比 -0.5pct.），财务费用率为0.3%（同比+0.2pct.）。公司积极推动数字化运营，强化预算计划、成本管控，加