财报点评：疫情短期影响海缆交期，百亿订单确保远期成长性

上半年业绩略低于预期，疫情短期影响海缆交期。公司2022年上半年营收38.59亿元（+13.96%），归母净利润5.22亿元（-18.02%）；第二季度实现营收20.43亿元（同比+5.29%，环比+12.50%），实现归母净利润2.44亿元（同比-32.09%，环比-12.23%）。二季度由于区域疫情部分海缆订单延期交付造成业绩略低于预期，预计三季度将陆续确认收入。 陆缆收入占比提升拉低综合毛利率，海缆毛利率预计远期维持较高水平。第二季度公司实现海洋业务收入8.24亿元，陆缆系统收入12.19亿元，海洋业主收入占比低至40.3%，海洋业务占比的下降造成二季度销售毛利率为20.58%（同比-4.7pct）。我们估计二季度海缆系统毛利率约为38.6%，符合平价后行业正常水平。我们预计凭借海缆较高的技术、产能和市场壁垒以及330kV及以上超高压主缆应用比例的逐年提高，公司等行业龙头企业将维持较高的毛利率水平，远期毛利率将维持在35%-40%之间。 2022年新增海洋业务订单超73亿元，在手订单超105亿元。根据公司公告，2022年公司已中标的海缆系统及相关服务订单合同金额已超73亿元，在海上风电装机的短暂空档期表现出极强的拿单能力，其中包括全国首个500kV三芯交流海上风电用海缆、海洋油气岸电及脐带缆项目与公司首个欧洲海上风电海缆产品合同。截至2022年7月底公司在手订单高达105.22亿元，其中海缆系统63.11亿元（其中220kV及以上海缆约占64%，脐带缆约占10%），陆缆系统26.47亿元，海洋工程15.64亿元。高额在手订单为公司后续两年的业绩确定性提供强力支撑。 产能提升空间充裕，助力公司拥抱海风/油气高景气。公司东部（北仑）基地一期已顺利投产，南部基地一期预计2023年下半年投产，同时东部/南部基地二期前期工作目前已启动，此外通过欧洲当地设立子公司进行海外产业的前瞻布局。充裕的产能提升空间将助力公司在海上风电、海洋油气双赛道拥抱行业景气度。 风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；公司新产能建设进度不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 我们维持原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润12.12/19.50/23.28亿元，同比增速分别为2.0/60.8/19.4%，摊薄EPS分别为1.76/2.84/3.38元，当前股价对应PE分别为43.5/27.0/22.7倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年业绩略低于预期，疫情短期影响海风建设进度。公司2022年上半年实现营收38.59亿元（+13.96%），实现归母净利润5.22亿元（-18.02%），扣非归母净利润5.29亿元（-16.31%）。其中第二季度单季公司实现营收20.43亿元（同比+5.29%，环比+12.50%），实现归母净利润2.44亿元（同比-32.09%，环比-12.23%）,扣非归母净利润2.52亿元（同比-29.48%，环比-9.03%）。公司二季度业绩略低于预期，主要系国内海上风电相关工程受疫情影响，建设有所延缓，导致部分海缆项目交付延后所致。2022年一季度公司海缆产品实现营业收入7.41亿元，二季度由于疫情拖累我们估计公司海缆产品实现营业收入约7.16亿元，预计部分2021年底在手海缆订单将在2022年三季度陆续确认收入。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 陆缆销售占比提升拉低二季度综合毛利率。2022年上半年公司销售毛利率为23.66%（同比-6.11pct.），销售净利率为13.53%（-5.28pct.）；二季度单季销售毛利率为20.58%（同比-4.69pct.，环比-6.56pct.），销售净利率为11.93%（同比-6.57pct.，环比-3.40pct.）。二季度毛利率较低主要包括两方面原因： 一、二季度海洋业务收入8.24亿元（同比-21.15%，环比-18.58%），陆缆系统业务收入达到12.19亿元（同比+36.20，环比+52.57%），海洋业务收入占比下降至40.3%（同比-13.6pct.，环比-15.6pct.），二、我们估计二季度海缆系统产品销售中毛利率较低的阵列缆交付占比较高，环比拉低了海缆系统板块的毛利率，属于交付节奏造成的正常现象。 图5：东方电缆年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：东方电缆季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图7：东方电缆分季度各板块销售收入与海洋业务占比情况（单位：亿元，%） 抢装结束海缆毛利率有所回落，多重壁垒和产品升级保证远期毛利率维持在较高水平。我们估计公司2022年一季度海缆产品毛利率约为42.2%，二季度海缆产品毛利率约为38.6%，上半年海缆产品毛利率约为40.4%，较2021年上半年下降约9pct.。由于抢装时期海缆产能限制，部分2020年下半年和2021年招标海上风电项目已对2021年底前无法完成全容量并网有所预期，因此海缆行业报价较2019年和2020年上半年水平有所下降，公司2022年上半年海缆产品毛利率水平反映的正是平价时代海缆产品的正常毛利率水平。我们预计凭借海缆较高的技术、产能和市场壁垒以及330kV及以上超高压主缆应用比例的逐年提高，公司等行业龙头企业将维持较高的毛利率水平，远期毛利率有望维持在35%-40%之间。 2022年以来海洋业务新增订单超73亿元，海风/油气表现俱佳。截至2022年7月底，公司在手订单105.22亿元，其中海缆系统63.11亿元（其中220kV及以上海缆约占64%，脐带缆约占10%），陆缆系统26.47亿元，海洋工程15.64亿元。 2022年以来公司海洋业务新增订单高达73.54亿元，其中包括全国首个500kV三芯交流海缆（含软接头）总包项目、公司首个海外海上风电用海缆项目、公司首个330kV交流海缆产品与施工项目，表明公司在330kV及以上电压等级海缆技术领先，并逐渐打开出口市场。此外，公司近期中标多个海洋油气项目（岸电+脐带缆），预计随着国内海洋油气资源开发进度的加快与开采平台绿色用能的趋势，公司有望在海洋油气领域更上层楼。 表1：东方电缆2022年公告中标海洋业务订单汇总（截至2022.8.8） 图8：东方电缆在手订单情况（单位：亿元） 费用率稳中有降，周转效率持续提升。2022年上半年公司三项费用率维持稳定，销售费用率为2.06%（同比+0.36pct.），管理费用率为4.46%（同比-1.29pct.），财务费用率为0.13%（同比+0.04pct.）。公司二季度实现经营活动净现金流3.43亿元，抢装结束后公司回款状况良好。二季度公司存货周转天数与应收账款周转天数环比均有下降。截至2022年6月底公司资产负债率为43.03%，债务偿还能力优异。2022年6月底公司合同负债（全部为预收货款）余额为3.57亿元，较2021年底减少2.70亿元，表明公司2021年底在手订单陆续交付。由于公司中标到收到客户预付款存在一定的时间差，因此预计上半年大量新增订单尚未在合同负债中体现。 图9：东方电缆三项费用率变化情况（单位：%） 图10：东方电缆资产负债率变化情况（单位：%） 图11：东方电缆经营性现金流情况（单位：百万元） 图12：东方电缆主要流动资产周转情况（单位：天） 产能提升空间充裕，有望满足全球需求。目前公司数字化未来工厂东部（北仑）基地已经建成投产，东部基地海缆总产能达到60亿元，新产能采用“一塔四线”设计，目前2条VCV产线已投产，预计公司将根据行业需求适时启动另外2条产线的建设，东部基地理论总产能上限预计可以达到100亿元。以广东阳江为核心的南部产业基地（一期）去年已顺利开工，预计将在2023年下半年投产，同时公司已启动南部基地（二期）布局，充裕的产能提升空间为后续公司同时承接国内外订单奠定了良好基础。 海风未来十年将迎来国内外景气共振，海洋油气市场方兴未艾。《2022全球海上风电报告》预计2022-2030年间全球将新增260GW的海上风电容量，到这个十年末（2030年）全球累计海上风电并网容量将达到316GW。此外，预计2030年全球累计漂浮式海上风电装机将达到18.9GW，其中11GW将分布在欧洲，5.5GW在亚洲，其余部分在北美。根据英国、荷兰、德国等国家发布的2030年海上风电的发展目标统计，目前欧洲地区海上风电的规划项目总容量已超过107GW。根据目前全国各省海上风电“十四五”相关规划，预计2022-2025年全国海上风电新增装机容量有望突破50GW，启动前期工作（含“十四五”期间建成量）容量接近170GW。 油气方面，俄乌冲突爆发导致全球原油供需缺口进一步加大，油价呈上行通道。 从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中期将继续抬升。《中海油2022年第一季度报告》显示，其资本开支稳步增长，有力保障公司国内业绩。中国原油对外依存度超70%，国内将持续提升油气勘探开发和投资力度以保障能源安全。在国际油价高企、国家能源安全战略、中海油母公司“七年行动计划”等多方因素推进下，中海油将继续开展积极的增资扩产。其中，为水下生产系统提供电力、信号控制、液压和化学药剂、油气输送的海洋油气用脐带缆需求有望稳定提升。公司是全球为数不多具备脐带缆生产供货能力的企业，应用水深已逐步走向3000米级别。 表2：全国各省海上风电“十四五”规划一览（截至2022.7.20） 投资建议：维持“买入”评级。 公司在海缆领域具有较强的技术、市场与产能优势，预计随着海上风电迎来景气周期、海洋油气开发进度明显提速以及公司切入欧洲海底电缆主流市场，公司具有良好的长期成长性。基于公司近期订单情况与行业开拓进展，我们维持原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润12.12/19.50/23.28亿元，同比增速分别为2.0/60.8/19.4%，摊薄EPS分别为1.76/2.84/3.38元，当前股价对应PE分别为43.5/27.0/22.7倍，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表（2022年8月8日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）