1月全社会债务数据综述：下调十债收益率中枢预估至2.5%

2024年03月02日 固定收益类●证券研究报告 下调十债收益率中枢预估至2.5% 专题报告 1月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（2月3日发布12月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，债市的表现继续强于预期，权益市场的表现则基本符合预期。春节前一周周中释放的利好，难以提前预判，除了中央汇金增持成长类宽基指数ETF外，我们认为最为实质的利好是融券机制等制度建设的不断优化，在这些利好的刺激下，春节前一周和春节后两周权益市场的反弹表现为成长持续跑赢价值。整体观察中国国家资产负债表，2月负债端趋于收敛，金融市场的强劲表现，可能更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，这里面有去年2月基数效应的影响，预计3月金融市场的剩余流动性很难边际上进一步增加。在2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点。目前市场似乎来到了一个比较尴尬的位置，各期限债券收益率全面接近了我们预测的区间下沿位置，进一步向下突破的空间不大，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上的确定性更高一些，即在连续三周成长跑赢价值后，价值重回相对占优的概率更高。负债端来看，1月实体部门负债增速录得10.4%，略低于前值10.5%；结构上看，家庭负债增速高于前值，政府和非金融企业负债增速则均低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速连续第8月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。预计2月政府部门负债增速继续下行至12.0%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。3月初的两会将给全年定调，我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，剔除掉年末年初的季节效应，我们认为1月货币政策边际上难言松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续8个月（2023年6月-2024年1月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。2024年1月金融机构负债增速已有大幅下行，预计2024年2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。资产端来看，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示，1月物量数据表现较为强劲、2月则较为疲弱。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 风险提示： 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告2月PMI数据点评-春节扰动放大经营主体差异2024.3.12024年2月信用债市场跟踪2024.3.1地方债发行计划半月报-2024年3月地方债发行计划已披露7666亿元2024.3.1拓普转债投资价值分析2024.2.29资产配置周报（2024-2-25）-下调十债收益率中枢预估2024.2.25 1、经济失速下滑。 2、政策超预期宽松。 3、剩余流动性持续大幅扩张。 4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、1月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解7 （三）资产配置10 二、风险提示13 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速6 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速7 图5：广义金融机构债务余额同比增速7 图6：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图7：货币供给结构9 图8：基础货币结构9 图9：NM2与M210 图10：银行、保险债券投资余额同比11 图11：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 一、1月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，剔除掉年末年初的季节效应，我们认为1月货币 政策边际上难言松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续8个月（2023 年6月-2024年1月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延 续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12 月中旬资金面的超预期收紧。2024年1月金融机构负债增速已有大幅下行，预计2024年2月 附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023 年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后， 在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，1月实体部门负债增速录得10.4%，略低于前值10.5%；结构上看，家庭负债增速高于前值，政府和非金融企业负债增速则均低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速连续第8月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。1月国内外商品价格双双环比下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，1月整体平稳。与去年低基数有关，实际产出较12月有比较明显的反弹。合并来看，金融市场对 应的剩余流动性有所减少。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速1月录得11.2%，低于前值11.7%，中长期贷款余额增速下降0.9个百分点至15.0%。1月家庭部门负债增速录得6.4%，高于前值5.5%，后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。1月政府部门负债增速录得12.4%，低于前值12.9%；政府存款余额同比增速则有上升，合并来看1月财政边际上有所收敛，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2月政府部门负债增速继续下行至12.0%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。后续实体部门负债增速大概率继续震荡下行，如果实际产出不明显恶化，金融市场对应的剩余流动性很难有明显改善。 海外方面，1月美国国债余额同比增速录得8.7%，高于前值8.2%；财政存款增加1524亿美元至8655亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。 美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂 时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024 财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至34.4万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年三季度基本稳定在4.7%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度 取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年12月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至1月末，中国全社会总债务余额443.8万亿，同比增长11.0%，前值增长11.1%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，1月末，金融机构（同业）债务余额86.6万亿，同比增长13.3%，前值同比增长13.2%. 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额357.2万亿，同比增长10.4%，前值增长10.5%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，1月末，家庭债务余额79.2万亿，同比增长6.4%，前值同比增长5.5%；其中中长期贷款余额同比增长5.2%，前值4.5%，短期贷款余额同比增长11.1%，前值9.7%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。1月末，政府债务余额95.6万亿，同比增长12.4%，前值12.9%；现有高频数据显示，2月政府部门负债增速将继续下行。1月末，非金融企业债务余额182.4万亿，同比增长11.2%，前值11.7%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.9个百分点至15.0%，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）和信用债余额增速均有不同程度上升，短期贷款和票据余额增速则均有不同程度下降。1月PPI同比增速继续小幅反弹，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止1月末，广义金融机构债务余额151.2万亿，同比增长11.6%，低于前值12.2%。其中，银行债务余额122.1万亿，同比增长11.5%，前值12.9%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；对央行负债同比下降至29.6%，前值同比增长33.7%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相同。非银金融机构债务余额 29.1万亿，同比增长12.0%，前值9.6%，银行资产端对金融机构债权余额增速则有所上升。 图5：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性 边际收紧。对于银行而言，