2月金融数据点评：金融数据与经济和资产配置的7个关系

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月11日 【宏观快评】 金融数据与经济和资产配置的7个关系 ——2月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评》 2023-03-10 《【华创宏观】今年核心通胀是否无忧了？——2月通胀数据点评》 2023-03-09 《【华创宏观】外需回落趋势延续，尚未见改善迹象——1-2月进出口数据点评》 2023-03-07 《【华创宏观】平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读》 2023-03-05 《【华创宏观】夯实科技、产业自立自强根基— —政策观察双周报第53期》 2023-03-04 事项 2023年2月，新增社融3.16万亿（前值5.98万亿），新增人民币贷款1.81万亿（前值4.9万亿）。社融存量同比增长9.9%（前值9.4%），M2同比增长12.9% （前值12.6%），M1同比增长5.8%（前值6.7%）。 梳理金融数据与经济和资产配置的7个关系 分析金融数据的目的，是为了对当下的经济和资产配置做出判断。本文尝试总结整理出金融数据与经济和资产配置相关的7个关系，其目的在于�对于未来的金融数据进行预判。②对当下的经济活力进行评估。③对未来大类资产配置提出参考。具体7个关系包含： 1、对于金融数据的领先关系：�地产基建投资领先企业中长期贷款。②房贷利率领先居民中长期贷款。③银行间利率领先企业债券融资。④股票市场点位领先企业股票融资。 2、对于经济活力的评估关系：�企业存款同比减去居民存款同比与经济的关系。②M1同比减去M2同比与经济活力的关系。 3、对于资产配置的参考关系：�顺周期融资修复与债券市场的关系。②中长期贷款修复与权益市场的关系。 金融数据判断：企业贷款+股票有支撑，企业债券+居民中长贷存压力 1、企业中长期贷款 历史规律来看，地产和基建的投资力度仍是决定企业中长期融资趋势的重要因素。当下形式判断，未来企业中长期贷款能否持续同比多增，需要观察1月、 2月的地产基建投资数据。本轮特殊性在于结构性货币政策工具降低了相关领域的融资成本。2022年Q1~Q4，结构性货币政策工具新增额度分别为1595 亿，1440亿，1206亿，3957亿。由于结构性工具对应的基础货币利率偏低， 因此即使地产基建力度下滑，企业中长期贷款仍有支撑。 2、居民中长期贷款 历史规律来看，房贷利率的持续下行有助于居民中长期贷款的修复。当下形势分析，虽然居民中长期贷款是2021年12月以来的首次同比正增，但与2019 年2月相比仍低1300亿左右。过去一年房贷利率的持续下行对居民中长期贷款的领先存在“无效性”。地产趋势判断，房贷相对弱势对应房地产销售修复仍存波折。3月前4天，67城商品房累计成交面积同比-27%。今年2月、1月， 成交面积同比分别为+7%、-42%。 3、企业债券 历史规律来看，R007对企业债券存量同比有约3个月的领先性。当下形式分析，虽然近三月企业债券同比增量有所改善，但是2022年8月以来R007趋势抬升，未来企业债券融资仍存压力。 4、企业股票融资 历史规律来看，万得全A对股票存量同比大约领先一个季度。当下形式分析， 2022年10月万得全A阶段性见底，预示未来非金融企业股票融资有望改善。 经济活力判断：当下属于自发性反弹修复，未来经济活力仍存隐忧 1、居民存款和企业存款的关系 历史规律来看，如果企业存款同比明显高于居民存款同比，那么预示居民消费意愿较强，居民存款持续转化为企业营收，经济自然呈现上行态势。如果企业存款同比持续低于居民存款同比，对应居民消费意愿较弱，企业向居民发放工资后形成居民存款，经济活力自然相对较差。当下的现实情况是，企业存款同比与居民存款同比差值仍处历史低位。对应经济判断，居民的消费意愿仍 在修复途中。 2、企业持有活期资金的多寡 M1同比反映了企业持有活期资金的意愿，历史经验来看，当M1同比与M2同比差值小于-5%的时间段，预示企业持有活期货币的意愿较差，通常对应PMI有下行压力或低于荣枯线。当下的现实情况，M1与M2剪刀差连续11个月小于-5%。对应经济判断，当下企业持有活期资金的意愿仍相对较弱。 资产配置判断：债券风险逐步加大，权益市场有望迎来利好 1、债券市场判断 历史规律来看，顺周期融资的修复确实对应着债市风险的提升。当下的现实情况，2022年10月，顺周期融资见底抬升，对应债市压力开始加剧。关于顺周期融资的定义，参考前期报告《社融的实“用”技巧》。本轮特殊性，中国版QE的背景下，利率存在安全边际。 2、股票市场判断 历史规律来看，中长期贷款的放量对应权益市场可以更为乐观。当下的现实情况，2022年10月，中长期贷款增长量阶段性见底，对应万得全A阶段性低点。本轮特殊性，居民风险偏好较低，未来需关注居民风险偏好的修复。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、金融数据与经济和资产配置相关的7个关系5 （一）金融数据判断：企业贷款+股票有支撑，企业债券+居民中长贷存压力5 1.企业中长期贷款：观察1、2月的地产基建投资5 2.居民中长期贷款：房贷利率下行无效，未来仍需观察6 3.企业非贷款融资：债券仍存压力，股票融资值得期待6 （二）经济活力判断：当下属于自发性反弹修复，未来经济活力仍存隐忧7 （三）资产配置判断：债券风险逐步加大，权益市场有望迎来利好7 二、2月金融数据点评：强势的金融数据9 （一）信贷：居民中长期贷款同比多增源自基数9 （二）社融：社融同比明显回升9 （三）存款：非银存款同比明显多减10 图表目录 图表1企业中长期贷款需要观察1、2月的地产基建5 图表2考虑结构性货币政策工具后的利率5 图表3房贷利率的无效性6 图表4综合1、2月居民贷款仍较弱6 图表5银行间利率抬升对企业债券仍是压制7 图表6企业股票融资未来或有改善7 图表7企业存款弱势，对应经济仍存压力7 图表8M1-M2剪刀差小于-5，经济仍存压力7 图表9顺周期融资修复对应债市压力加剧8 图表10宽货币与顺周期融资定义8 图表11中长期贷款的修复对于股市有一定的支撑左右8 图表12居民中长期贷款同比多增源自基数9 图表13票据融资持续负增9 图表14信托贷款收缩基本结束10 图表15企业债券融资有所修复10 一、金融数据与经济和资产配置相关的7个关系 分析金融数据的目的，是为了对当下的经济和资产配置做出判断。本文尝试总结整理出金融数据与经济和资产配置相关的7个关系，其目的在于�对于未来的金融数据进行预 判。②对当下的经济活力进行评估。③对未来大类资产配置提出参考。具体7个关系包含： 1、对于金融数据的领先关系：�地产基建投资领先企业中长期贷款。②房贷利率领先居民中长期贷款。③银行间利率领先企业债券融资。④股票市场点位领先企业股票融资。 2、对于经济活力的评估关系：�企业存款同比减去居民存款同比与经济的关系。②M1 同比减去M2同比与经济活力的关系。 3、对于资产配置的参考关系：�顺周期融资修复与债券市场的关系。②中长期贷款修复与权益市场的关系。 （一）金融数据判断：企业贷款+股票有支撑，企业债券+居民中长贷存压力 1.企业中长期贷款：观察1、2月的地产基建投资 �历史规律来看，稳增长推动企业中长期融资同比上行。历史数据观察，以地产基建为代表的稳增长投资通常是企业中长期融资（企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款）的领先指标。 ②当下形式判断，未来企业中长期贷款能否持续同比多增，需要观察1月、2月的地产基建投资数据 ③本轮特殊性在于结构性货币政策工具降低了相关领域的融资成本。2022年Q1~Q4，结构性货币政策工具新增额度分别为1595亿，1440亿，1206亿，3957亿。由于结构性工具对应的基础货币利率偏低，因此即使地产基建力度下滑，企业中长期贷款仍有支撑。 图表1企业中长期贷款需要观察1、2月的地产基建图表2考虑结构性货币政策工具后的利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券。注：根据央行MLF，和结构性货币政策工具的余额加权得到 2.居民中长期贷款：房贷利率下行无效，未来仍需观察 �历史规律来看，房贷利率的持续下行有助于居民中长期贷款的修复。 ②当下形势分析，虽然居民中长期贷款是2021年12月以来的首次同比正增，但与2019 年2月相比仍低1300亿左右。过去一年房贷利率的持续下行对居民中长期贷款的领先存在“无效性”。 ③地产趋势判断，房贷相对弱势对应房地产销售修复仍存波折。3月前4天，67城商品房累计成交面积同比-27%。今年2月、1月，成交面积同比分别为+7%、-42%。综合来看，1、2月的居民信贷和房地产销售整体仍然较弱。 图表3房贷利率的无效性图表4综合1、2月居民贷款仍较弱 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 3.企业非贷款融资：债券仍存压力，股票融资值得期待 �企业债券融资仍有压力。近三月企业债券增长243亿，同比少增1.1万亿，12月，1月，2月分别同比增长-7054亿，-4352亿和34亿。根据R007对企业债券约3个月的领先性，未来企业债券同比增速或难以明显提升。 ②企业股票融资未来或有改善。近三月非金融企业境内股票融资增长2978亿，同比少增897亿。12月，1月，2月分别同比增长-408亿，-475亿，-14亿。考虑到万得全A对股票存量同比大约领先一个季度，年初股票市场相对稳健，或对应未来非金融企业股票融资有望改善。 图表5银行间利率抬升对企业债券仍是压制图表6企业股票融资未来或有改善 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）经济活力判断：当下属于自发性反弹修复，未来经济活力仍存隐忧 �存款增长仍以居民存款为主。企业存款和居民存款的多寡事实上反映了经济活动的方向。如果企业存款同比明显高于居民存款同比，那么预示居民消费意愿较强，居民存款持续转化为企业营收，经济自然呈现上行态势。如果企业存款同比持续低于居民存款同比，对应居民消费意愿较弱，企业向居民发放工资后形成居民存款，经济活力自然相对较差。当下的现实情况是，企业存款同比与居民存款同比差值仍处历史低位，预示居民的消费意愿仍在修复途中。 ②企业持有活期资金的意愿仍相对较低。M1反映了企业持有活期资金的意愿，历史经验来看，当M1同比与M2同比差值小于-5%的时间段，预示企业持有活期货币的意愿较差，通常对应PMI有下行压力或低于荣枯线。当下的现实情况，M1与M2剪刀差连续11个月小于-5%，反映出企业持有活期资金的意愿仍相对较弱。 图表7企业存款弱势，对应经济仍存压力图表8M1-M2剪刀差小于-5，经济仍存压力 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）资产配置判断：债券风险逐步加大，权益市场有望迎来利好 对于债市而言，顺周期融资的修复确实对应着债市风险的提升。2022年10月，顺周期融资见底抬升，对应债市压力开始加剧。关于宽货币融资和顺周期融资的定义，参考前 期报告《社融的实“用”技巧》。本轮特殊性在于，中国版QE的背景下，利率存在安全边际。 值得注意的是，考虑到当下企业贷款的政策信号越来越重，因此我们将2021年之后的企业中长期贷款中与国企相关的部分加入逆周期融资，与民企相关的部分保留在顺周期融资。此外考虑到房地产不再作为逆周期调节的手段，因此将居民中长期消费贷款与2021年开始纳入顺周期融资。 图表9顺周期融资修复对应债市压力加剧图表10宽货币与顺周期融资定义 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 对于股市而言，中长期贷款的修复对股市有一定的支撑作用。2022年10月，中长期贷款中长期贷款增长量阶段性见底，对应万得全A阶段性