宏观经济点评：居民短贷边际改善

2023年03月11日 宏观研究团队 居民短贷边际改善 ——宏观经济点评 相关研究报告 《通胀高速上行风险不大——2月通胀数据点评—宏观经济点评》 -2023.3.10 《出口边际改善，但总体仍不乐观— —2月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.3.7 《应对不确定性——政府工作报告点评—宏观经济点评》-2023.3.5 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：2月社融新增3.16万亿元，预期2.1万亿元，前值5.98万亿元；新增人民币贷款1.8万亿元，预期1.4万亿元，前值4.9万亿元；M2同比增长12.9%。 信贷：信贷高增反映贷款需求和实体信心的改善 2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5800亿元，超出市场预期。剔除基 数效应，结构上仍是企业中长贷积极拉动，居民短贷有一定改善，但幅度较为温和。信贷总量和结构特点或出于以下原因： （1）受政策积极引导，商业银行继续大力支持基建、制造业配套贷款，以集中投放形成信贷“开门红”。一方面，基建配套贷款需求高增。另一方面，防疫优化后经济复苏预期加强、基建项目稳步开工，顺利开工预期下商业银行信贷投放积极性提高。（2）地产融资端政策显效，房企融资助推中长贷增长。（3）实体部门融资需求持续改善。表内票据减少989亿元，同比多减4041亿元。（4）居民短贷改善亮眼，中长贷修复还需观察。2月居民短贷同比多增4129亿元。剔 除春节错月的基数效应后，短贷依然有回升。主要原因或与疫情和春节后居民消费需求增加，且多地银行推行消费贷有关。居民中长贷扭转趋势同比多增，主因2月地产销售增速上行。但疫后居民收入和信心不足引发提前还贷增加，居民中长贷能否进一步改善取决于地产销售修复持续性和居民部门的信心能否回暖。 社融：2月社融增速回升，后续宽信用取决于实体部门复苏 2月新增社融规模为3.16万亿元，同比多增19430亿元。2月社融不仅总量大 幅增长，结构也较1月有所好转。人民币贷款高增贡献了社融总量增长，表外 融资、政府债券均同比多增。首先，人民币信贷是拉动2月社融高增的主力。后 续央行将不改对房企、基建、制造业等中长期贷款投放的引导。作为稳增长的重 要抓手，我们认为，2022年的政策性金融工具仍在持续推动基建实物工作量，且2023年或将延续推出“准财政”工具。预计2023年1-2月基建增速或超10%。其次，政府债券与表外融资同比多增，共同支撑社融。财政政策“加力提效”，2023年专项债、国债发行额度均有所提高。我们认为，后续政府债券仍保持一 定强度，但类比2022年，四季度对社融的支撑力或有减弱。企业债券同比小幅增加，主因经济稳步复苏，企业信心修复，但企业发债意愿仍有待加强。目前债券融资成本升高，企业更倾向于间接融资。 综合来看，2月社融总量和结构改善，后续宽信用能否实现还取决于实体经济实际修复情况。我们曾指出宽信用的主要制约是居民端，而2月居民中长贷仍显低迷，短贷增长的可持续性待观察。宽信用需要经济稳增长对就业和收入的提振，从而提升居民加杠杆的意愿和能力。 存款：社融-M2边际回升，居民储蓄倾向转变仍需时间 2月M1降、M2升。存款方面，居民、企业存款同比大幅多增，非银存款大幅减少。剔除季节性因素，我们判断，疫情结束后首个春节居民消费有较为明显的改善。但不可否认的是居民存款依然多增，居民储蓄倾向并未实质性降低。2023 年我国防疫优化，各项经济活动稳步复苏，但居民储蓄向投资与消费的转化仍需动能。社融-M2剪刀差回升至-3%。在积极的财政和信贷政策下，实体部门需求有明显的好转，实体经济正稳步修复。整体来看，目前信用的总量和结构都在逐步改善，离不开财政和准财政政策的加力。对于货币政策，我们维持《应对不确 定性》中的观点，2023年应是“稳货币、宽信用”。货币总量力度有限，不过仍可能再降准降息，节奏或视经济恢复程度、海外经济体加息节奏而定。结构性政策将持续发力，消费信贷宽松可期，信用总体趋宽。 风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、信贷高增反映贷款需求和实体信心的改善3 2、2月社融增速回升，后续宽信用取决于实体部门复苏4 3、社融-M2边际回升，居民储蓄倾向转变仍需时间6 4、风险提示7 图表目录 图1：2月信贷总量结构均大幅改善4 图2：居民贷款同比大幅多增4 图3：企业中长贷连续3月高增长4 图4：银行减少票据贴现4 图5：2月社融各分项表现较好5 图6：2023年前两月专项债发行量并未高于2022年5 图7：节后水泥开工回升5 图8：节后石油沥青开工超2022年同期5 图9：2月社融增速回升6 图10：居民、企业存款多增，财政存款减少7 图11：社融与M2剪刀差底部反弹7 图12：日本疫后储蓄存款增速与失业率正相关7 图13：新加坡防疫放开后储蓄增速回归疫情前7 1、信贷高增反映贷款需求和实体信心的改善 2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5800亿元，超出市场预期。取春节同在1月的年份进行可比口径的对比（2009、2012、2014、2017、2020年）。2月信贷较五年同期均值多增9000亿元。 表面上看，居民与企业贷款同时增长，甚至居民强于企业，分别多增5450亿和 3700亿元。居民短贷为主拉动项，同比多增4129亿元，企业端中长贷依然强劲，同 比多增6048亿元。但实际上，居民贷款的高增长与2022年2月为春节月，居民贷 款需求较弱有关。若剔除基数效应、与上述1月春节的5年均值相比，结构便有明 显不同。居民端多增1990亿元，而企业贷款多增7841亿元。居民的短期贷款多增 量为2302亿元，企业中长贷多增7390亿。 因此，2月信贷总量无疑保持高增长，结构上仍是企业中长贷积极拉动，居民短贷有一定改善，但幅度较为温和。信贷总量和结构特点或出于以下原因： （1）受政策积极引导，商业银行继续大力支持基建、制造业配套贷款，以集中投放形成信贷“开门红”。一方面，2023年开年，各省市加码布局稳增长，重大项目发力提前、规模扩容。且2022年7400亿政策性金融工具的撬动项目将持续形成实物工作量。2月2日，发改委投资副司长张建民指出“这些项目的建设周期平均是三到五年，去年是第一年，到今年将会有大量的实物工作量产生”。因此2月新项目和存量项目齐备，基建配套贷款需求高增。另一方面，防疫优化后经济复苏预期加强、基建项目稳步开工，顺利开工预期下商业银行信贷投放积极性提高。 （2）地产融资端政策显效，房企融资助推中长贷增长。2023年两会政府工作报告再次强调“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。此前政策进入显效期，“保交楼”配套贷款继续助推企业信贷高增。 （3）实体部门融资需求持续改善。表内票据减少989亿元，同比多减4041亿元。尽管由于监管从紧，2023年以来银行票据冲量减少，更多回归人民币贷款以应对考核，但表内票据的下降、票据利率维持高位也能够体现实体融资需求较强。 （4）居民短贷改善亮眼，中长贷修复还需观察。2月居民短贷同比多增4129亿元。剔除春节错月的基数效应后，短贷依然有回升。主要原因或与疫情和春节后居民消费需求增加，且多地银行推行消费贷有关。居民中长贷扭转趋势同比多增，主因2月地产销售增速上行。但疫后居民收入和信心不足引发提前还贷增加，居民中长贷能否进一步改善取决于地产销售修复持续性和居民部门的信心能否回暖。 图1：2月信贷总量结构均大幅改善图2：居民贷款同比大幅多增 万亿元 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 新居企非 增民业银 贷机 款构 亿元 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 -10,000.00 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 居民居民短贷居民中长贷 2023-022022-022021-02近五年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所，图中为同比多增量 图3：企业中长贷连续3月高增长图4：银行减少票据贴现 亿元 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0 -5,000.00 -2000 -10,000.00 -4000-6000 0.00 亿元 8000 6000 4000 2000 表内票据融资企业短贷企业中长贷 18-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10 表内票据融资新增未贴现银行承兑汇票 数据来源：Wind、开源证券研究所，图中为同比多增量数据来源：Wind、开源证券研究所 2、2月社融增速回升，后续宽信用取决于实体部门复苏 2月新增社融规模为3.16万亿元，同比多增19430亿元。2月社融不仅总量大幅增长，结构也有所好转。人民币贷款高增贡献了社融总量增长，表外融资、政府债券均同比多增。2月社融存量增速回升至9.9%，修复之年的“宽信用”正在兑现。那么社融的增长由谁贡献？宽信用又能否持续？ 首先，人民币信贷是拉动2月社融高增的主力。在银行信贷开年集中投放、政策支持中长期配套贷款、实体部门需求修复、居民贷款小幅改善等多重因素作用下，人民币贷款保持强劲。后续来看，央行将不改全年对房企、基建、制造业等中长期贷款投放的引导。作为稳增长的重要抓手，我们认为，2022年的政策性金融工具仍在持续推动基建实物工作量，且2023年或将延续推出“准财政”工具。我们预计资金将显著撬动全年基建投资。项目、资金、意愿“三轮驱动”，全年基建增速有望上调，预计2023年1-2月基建增速或超10%。 第二，政府债券与表外融资同比多增，共同支撑社融。政府债券净融资额8138 亿元。财政政策“加力提效”，2023年专项债、国债发行额度均有所提高。2023年 专项债提前批额度比2022年增加50%。根据2023年财政预算法案，全年国债发行 额约在8.76万亿元（到期量5.6万亿+中央赤字3.16万亿）。虽前置发力，但目前专 项债发行量低于2022年同期，或考虑后续可持续性。我们认为，后续政府债券仍保持一定强度，但类比2022年，在四季度对社融的支撑力或有减弱。反观企业债券，同比小幅增加，虽受经济复苏影响，企业信心修复，但企业发债意愿仍不强。目前债券融资成本升高，企业更倾向于间接融资。表外融资方面，拉动项为未贴现票据，同比少减4158亿元。反映开票增多但银行贴现意愿不足，进一步体现实体经济信心改善和信贷结构的好转。 综合来看，2月社融总量和结构双双改善。间接融资在政策发力下保持高景气，且预计短期内力度不会减弱。直接融资政府债券集中发行，企业债具有韧性。但也要看到信贷结构的隐忧。目前来看，信贷强劲除政策引导外，还有经济复苏的双重 作用。但后续宽信用能否实现还取决于实体经济实际修复情况。我们曾指出宽信用 的主要制约是居民端，而2月居民中长贷仍显低迷，短贷增长的可持续性待观察。宽信用需要经济稳增长对就业和收入的提振，从而提升居民加杠杆的意愿和能力。 图5：2月社融各分项表现较好图6：2023年前两月专项债发行量并未高于2022年 2023-02 2022-02 过去五年均值 40000亿元 30000 20000 10000 0 -10000 社会融资规模新增人民币贷款 新增外币贷款表外融资 企业债券融资政府债券 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2