红相股份：军用微波组件订单饱满，新能源业务快速发展

多领域布局，结构优化，拐点已至。公司通过并购重组，拥有多家子公司，布局电力、军工、轨交、新能源领域。近年公司军工、新能源业务发力，实现结构优化。根据2022年业绩预告，公司预计实现归母净利润0.85-1.00亿元，扣非后净利润0.64-0.79亿元，拐点已至。 我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展；2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升；3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。 公司军工业务实现多型号批产叠加产能提升，收入有望加速上升。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台。公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，根据2023年1月3日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为2.5亿元（2021年军工板块收入为2.19亿元）。同时，公司产能持续提升以满足订单需求，军品业务业绩有望快速增长。 新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场。 世界各国能源结构加速转型，我国光伏、风电市场规模快速增长。 公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。并加大新能源建设的电力工程承接能力，利润有望进一步提升。2023年开年以来，公司子公司签订50MWp农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与100MW屋顶分布式光伏试点项目，总合同价为4.00亿元（2021年新能源板块收入为1.11亿元），收入规模将快速扩大。 999563399 电力设备&轨交：公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术并绑定大型电力用户，充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。 投资建议： 微波混合集成电路广泛应用于军用通信、雷达、电子对抗系统中，是国防信息化、数字化、现代化建设的重要基础。公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用。当前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇，公司有望深度受益。我们预计2022-2024年公司的净利润分别为0.9、2.5、3.4亿元，对应估值分别为69.5X、25.8X、19.1X，维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；疫情不确定性带来的行业需求不及预期。 1.公司军工、新能源业务发力，结构优化，拐点已至 深耕电力设备检测监测行业，推动军工、轨交、新能源协同发展。公司成立于2005年，前身为厦门红相电力设备进出口有限公司，2008年收购澳洲红相、上海红相，并完成股份制改革，2010年9月设立了红相软件，2015年在深交所创业板上市并完成涵普电力51%的股权收购，丰富了公司产品结构，大幅提高研发能力。2017年完成银川卧龙100%和星波通信67.54%的股权收购，增加变压器、军工电子产品线，取得铁路和军工渠道。2019年收购涵普电力剩余49%股权，以货币增资方式获成都鼎屹51%股权，2020年公司收购星波通信剩余股权。2022年获得《高新技术企业证书》。 图1.公司历史沿革 公司股权结构稳定，子公司分工明确。截至2022年中报，杨保田、杨成父子为公司实控人，合计持股24%，杨力(与杨成为兄弟关系)为控股股东的一致行动人，三人合计拥有26.02%的股份。公司通过并购重组，目前拥有多家子公司，布局电力、军工、轨交、新能源等领域。 电力检测领域，业务包括电力状态检测、监测产品等，客户包括国家电网、铁路供电系统等，经营主体包括母公司和子公司涵普电力；军工领域，产品包括射频/微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块和红外热成像系统，客户包括军工科研院所、军事装备生产企业等，相关子公司有星波通信和成都鼎屹；铁路与轨道交通领域，主要产品为铁路牵引变压器，客户包括铁路局、中国铁建等，相关子公司包括银川卧龙；新能源领域，业务包括光伏发电、风力发电等新能源发电项目的开发、建设和运维，相关公司包括银川卧龙和涵普电力。 图2.公司股权结构 图3.公司主要产品 公司营收增速波动 ， 军工业务占比逐渐升高 。2017-2021年 ， 公司分别实现营收7.44/13.11/13.40/15.16/13.94亿元，同比增长81.18%/ 76.31%/ 2.21%/ 13.09%/-8.02%，CAGR为17.00%；归母净利润1.18/2.29/2.35/2.32/-6.36亿元，同比增长59.79%/ 94.49%/2.32%/-1.31%/-374.48%。2021年，由于原材料价格上涨、市场竞争加剧且铁路投资放缓，公司电力设备制造及轨道交通业务收入下滑，但由于星波产能提升，带动军工板块收入上升。 另外，由于计提子公司银川卧龙商誉减值准备和长期资产减值准备合计7.4亿元，归母净利润为-6.36亿元。根据2022年业绩预告，公司预计实现归母净利润0.85-1.00亿元，扣非后净利润0.64-0.79亿元，拐点已至。另外，公司业绩结构逐步优化，毛利率较高的军工业务毛利润占比逐渐升高，2021年达到25.09%，未来有望进一步提升。 图4.2017-2022Q3公司营收及增速 图5.2017-2022Q3公司归母净利润及增速 图6.军工业务毛利率及收入占比 图7.公司各业务利润占比 2021年净利率受计提因素影响出现阶段性低点，2022年回升。2017-2021年，公司毛利率分别为43.18%、44.54%、43.52%、42.07%及33.13%，净利率分别为18.53%，19.84%，19.00%，14.49%，-45.51%。2021年公司由于计提商誉减值，净利润率出现阶段性低点，2022年影响消除后有望恢复 。 另外 ， 公司研发费用不断提升 ，2018-2021年研发费用分别为0.62/0.69/0.98/1.03亿元，研发费用率占比分别为4.71%/5.17%/6.46%/7.36%。我们认为研发的不断投入将加强公司的技术优势，有利于中长期发展。 图8.2017-2022Q3公司毛利率及净利率 图9.2018-2022Q3公司费用率 2.军工：我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是信息化的关键 为适应现代战争形势的发展，我国也提出国防信息化、现代化建设的总体目标：建设信息化军队，打赢信息化战争。 2.1.我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段 我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段，相比美国仍有较大发展空间。 现阶段我国军费使用主要注重先进性、作战性与有效性。信息化是先进性的重要发展趋势，信息技术的高速发展推动着世界的新军事革命向前迈进。在我国《“十三五”规划纲要》中提到要基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。在我国《“十四五”规划纲要》中提到加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。2000年，美国陆军的信息化武器装备已达到53%，空军和海军已达70%。我国现阶段国防信息化程度相比美国仍有较大发展空间。 表1：我国信息化发展相关文件 2.2.微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间 微波组件优点突出，在信息化装备中得到广泛应用。无线电信号按照频率由低到高，大致上划分为射频、微波、毫米波几个频段，频率越高，波长越小，无线电波束的指向性越高。微波与毫米波作为通信及雷达设备信号传输的载体，具有频率高、波长短、对金属材料反射性强、空间穿透率强、对气候环境要求低等特点，因此在雷达、通信和电子对抗系统中得到了广泛的应用，其优点主要包括：第一，无线电载波频率越高，其波束越窄、方向性越强、天线增益越高、天线尺寸越小；第二，随着微波毫米波半导体集成技术及微组装技术的发展，微波毫米波混合集成电路能够降低微波电路的尺寸，易于实现信号收发系统的小型化；第三，随着载波频率的提高，与低频无线电波相比发射或接收信号带宽更大、可以大幅增加信息容量，且可以有效规避针敌方对性的电磁干扰、提高雷达或通信设备在复杂电磁环境中的效能及生存率；第四、相对与红外、激光信号传输距离短、容易受天气环境影响，微波毫米波传输对气候环境要求低。 图10.微波组件优势突出 微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。由于几乎所有的移动装备都要安装无线通信设备、雷达探测设备或电子对抗设备，且微波技术由于其突出的优势广泛应用于军用通信系统、雷达系统、电子对抗系统中并在现代战争中起着关键的作用，因此是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。目前我国国防投入仍将逐年增加，将快速带动军工信息化建设，给军工电子产品带来巨大的市场需求。 我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素： 1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展； 2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升； 3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。 2.3.星波通信产品应用于多种武器平台，产能扩充满足未来订单需求 星波通信微波产品市场空间广阔，微波与毫米波器件持续跟进研制。在国防信息化系统中，各种波段的主被动雷达、通信传输以及数据链设备是国防信息化系统的核心组成，射频微波等基础技术是国防信息化发展的基石。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台，下游客户集中于国内军工科研院所、军工厂、军事院校等。星波通信具备军工资质，且能为高、精、尖重点武器系统及军用通信系统进行定向研制和配套生产，目前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将促进军用微波混合集成电路相关产品需求上升。 图11.星波通信产品与服务产业链示意图 表2：星波通信微波组件主要产品 军工业务近五年快速增长，产能扩充目满足未来订单需求。2021年公司军工业务实现收入达到2.19亿元（同比+43.14%），2017-2021 CAGR达到24.57%，2021年实现利润1.16亿元（同比+16.00%），2017-2021 CAGR达到26.37%。目前公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，军品收入有望进一步提升。根据2023年1月3日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为2.5亿元。同时，星波通信逐步加强批产能力建设，保证了生产和交货的及时性，为新订单的承接和新业务的开展奠定基础。 图12.公司军工业务收入及增速（亿元，%） 图13.公司军工业务毛利润及增速（亿元，%） 3.新能源：光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机 3.1.替代传统能源，光伏市场发展迅速 全球清洁能源转型加速，预计2023年全球光伏装机量可达350GW，2019-2023五年CAGR达到24.93%。在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机目标，加快能源结构转型进程。欧盟“