公司深度报告：构筑IT国产化坚固长城

中国长城：守卫我国IT基础设施国产化的长城。中国长城是中国“PKS”自主计算体系建设主力军和网信科技自主创新生力军。公司历史底蕴深厚，曾打造首台中文计算机，长期专注整机制造，具备多项核心技术，横跨多个领域。通过资产重组，公司优化了业务体系，同时通过收购子公司股权成为飞腾第一大股东。 “信创+国企改革”双重机遇加持，国产芯片产业迎来全新发展机遇。根据海光信息招股书，1）我国集成电路产业持续高速发展：2013年到2020年我国集成电路产业市场规模的复合年均增长率为19.73%，持续保持高速增长趋势。 2）信创市场空间预测：国内PC、服务器CPU国产替代目标市场规模到2027年有望超300亿元，市场潜力较大。3）国企改革：重要央企领导层的积极变化，是CEC、CETC央企改革的重要开端，我们建议关注参股重要核心资产的公司。 以飞腾为心，助力长城高速发展。飞腾作为国内老牌CPU设计团队之一，通过20多年的探索，掌握了从体系架构、微架构、逻辑设计、物理设计、封装设计等全系设计层次的核心技术，技术安全可控，研发了世界上首款基于ARM架构的64核CPU。飞腾CPU产品谱系全面且保持高速迭代，目前包括高性能服务器CPU（腾云S系列）、高效能桌面CPU（腾锐D系列）、高端嵌入式CPU（腾珑E系列）和飞腾套片四大系列。飞腾在性能上与全球主流的CPU厂商达到相同水平，在党政、金融、教育、电力、交通、航天等多个领域具有大量典型国产化案例，覆盖多个头部客户，根据2021生态大会数据，截至2021年12月飞腾CPU占国内同类市场70%以上份额。 以整机为基，长城业务基本盘稳固扎实，同时积极布局数据中心及AI等领域。公司通过坚持“芯端一体，双轮驱动”的发展战略，走出一条从基础软件到整机+业务系统的全链条创新研发之路，根据2021年年报，2021年长城整机在党政市场综合市占率近1/3；央企试点销售覆盖率为超过50%，在金融信创终端产品试点入围银行达52家，整机业务快速发展。与此同时，公司紧抓科技产业发展大趋势，布局云和AI等前沿技术，目前在AI服务器及数据中心等领域均有重要进展。 投资建议：公司是国产化芯片龙头天津飞腾的主要股东之一，飞腾是国内CPU领域重要的核心资产。公司具备芯片、整机集成两大优势，在政府国产化项目替代中建立更强的优势地位。同时，金融、电力、电信等关键行业国产化逐步展开，是公司未来业绩增长潜在动力，预计2022-2024年归母净利润分别为3.15、7.09、10.97亿元，对应PE分别为138X、61X、40X，维持“推荐”评级。 风险提示：国产化政策推进不及预期；新技术发展不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国长城：守卫我国IT基础设施国产化的长城 1.1历史底蕴深厚，资产重组做大做强 中国长城科技集团股份有限公司是中国电子信息产业集团有限公司旗下“安全、先进、绿色自主计算产业专业子集团”，是中国“PKS”自主计算体系建设主力军和网信科技自主创新生力军。作为我国自主安全计算产业的引领者，中国长城曾研发出我国第一台具有自主知识产权的中文微型电脑、第一块电脑硬盘、第一款终端ASIC芯片、第一台显示器、第一台光纤转换器、第一台光笔图形显示终端等，是我国电脑、电源、高新电子、金融信息化、医疗信息化等领域系列国家和行业标准的起草单位之一。 图1：中国长城目前发展概况 2017年，中国长城由中国电子原所属中国长城计算机深圳股份有限公司、长城信息产业股份有限公司、武汉中原电子集团有限公司、北京圣非凡电子系统技术开发有限公司四家二级企业整合而成。 公司收入稳步提升，17-21年收入复合增速近20%。1）收入端：公司2017年收入为95.07亿元，到2021年达到177.90亿元，复合增速达到17%。2）归母净利润：公司归母净利润端有所波动，2021年利润波动，主要由于产品毛利受到双向挤压、研发投入加大、有息负债较大等因素；根据2022年业绩预告，公司利润下滑，但2022年扣非归母净利润增速区间为0.52%—51.16%，说明公司自身经营正呈现向好趋势。 图2：公司历史收入变化 图3：公司历史归母净利润变化 根据公司2022年半年报，公司目前业务分为两大板块： 网络安全与信息化业务：主要由计算终端、应用终端、终端部件、产业服务组成。1）计算终端：围绕“芯-端-云”产品产业生态链，推出了全新国产高性能芯片、笔记本电脑、新八核桌面终端、多路服务器等一系列具有自主知识产权的核心产品，成为产品谱系全、性能高、质量优的自主安全整机产品提供商。2）应用终端：深耕金融机具领域，在智能网点、移动营销以及金融信创自助终端产品等方面处于行业领先。3）终端部件：包含IT类电源与消费类电源。自主研发超高性能数据中心服务器电源，同时率先介入信创电源领域并处于行业领先，具备优秀的开关式电源的开发设计和生产销售能力。4）产业服务：利用园区及房产物业的优势，聚集信创资源，构建信创生态链。积极引进PKS生态伙伴集中办公，支撑PK体系生态联盟工作。 系统装备业务：主要由通信业务、特种计算和海洋信息化业务组成。1）通信业务：产品覆盖通信系统与装备、卫星/北斗导航设备、集群通信设备，形成了集研发、生产、销售及服务一体的系统装备能力，是专用通信的核心供应商与主要承制单位。2）特种计算：聚焦关键软硬件生态体系，设立了特种计算研究院，是主流的特种计算产品和信息化系统的提供商。3）海洋信息化业务：是光纤水听器声纳分系统研制单位，产品涵盖水下探测、水下通信用光纤声纳核心产品以及安全监测用分布式光纤传感监测装备，产品技术在业界领先。 图4：公司收入结构（2021年） 1.2收购飞腾成为子公司，完善自主安全体系生态版图 通过股权收购，完善长城业务结构及产业链。公司为了提升在国产信息化生态体系建设中的整体实力和核心竞争力，在2019年中国长城收购了天津飞腾35%的股份。截至2022年中报，中国长城持有飞腾28.04%的股份，仍然是飞腾最大股东。飞腾作为公司网络安全与信息化业务的重要组成部分，在中国长城完善自主安全体系生态起到重要作用，做到了从芯片、服务器、笔记本到一体机等计算机产品链完全自主。同时公司在18年到22年期间，相继设立长城超云，长城电源等子公司，全面带动“网-云-数-智”自主计算产业生态发展，为建设真正自主安全、完全国产化的数据中心，打下坚实基础。 图5：中国长城主要参股子公司 股权激励涉及范围广，业绩考核目标明确。1）公司在2020年12月发布股权激励预案，股权激励对象不超过835人，首次授予期权股票不超过10,542万份，数量占当时总股本3.60%；到21年8月首次授予股票期权的行权价格调整为16.547元/份。2）考核目标：以2019年业绩为基础，2022/2023年营业收入增长率分别不低于65%和95%，同时要求2022/2023年营收净利率（净利润/营业收入）均不低于3.2%。 2“信创+国企改革”双重机遇加持，国产芯片产业迎来全新发展机遇 2.1CPU：现代信息工业大脑 CPU是信息产业中最基础的核心部件。CPU是计算机的运算和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，是计算机的核心组成部件。CPU的本质是超大规模集成电路，用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源。CPU从逻辑上可以划分为控制单元和运算单元等。 控制单元从存储单元中获取可执行的代码，通过指令译码将其转换为可执行的指令，进而运算单元基于获取的指令对存储单元中的数据进行运算。 指令集是计算机程序执行的基础单元功能集，是CPU产品生态体系的基石。 计算机的程序最终需要转化为“指令”才能在CPU上运行。按照采用的指令集，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。其中，复杂指令集指令丰富、寻址方式灵活，以微程序控制器为核心，指令长度可变，功能强大，复杂程序执行效率高；精简指令集指令结构简单、易于设计，具有较高的执行能效比。在现行主流指令集架构中，x86架构是复杂指令集的代表，而ARM架构、MIPS架构和Alpha架构等是精简指令集的代表。 表1：主流指令集对比 可搭载设备多样化，下游应用行业广泛。CPU可以应用在服务器、工作站、个人计算机（台式机、笔记本电脑）、移动终端和嵌入式设备等不同设备上，根据应用领域的不同，其架构、功能、性能、可靠性、能效比等技术指标也存在一定差异。其中，以服务器/PC为代表的场景对CPU的性能要求最高且最为全面，涵盖数据处理能力、数据吞吐能力、可扩展性、可靠性、和可维护性等方面。相比之下，移动终端与嵌入式设备则主要对功耗、可靠性等部分指标要求苛刻。CPU产品已经广泛应用到消费电子、工业电子、物联网、数据中心等领域。 我国集成电路产业持续高速发展，市场规模复合增长率达到全球增速的近三倍。2013年到2020年我国集成电路产业市场规模的复合年均增长率为19.73%，持续保持高速增长趋势。2020年实现总销售额高达8,848亿元，较上年增长17.01%。 从集成电路设计、芯片制造、封装测试三类产业结构来看，2020年，我国集成电路设计产业销售收入3,778.4亿元，同比增长23.3%，所占比重从2013年的32.2%增加到42.7%；芯片制造销售收入2,560.1亿元，同比增长19.1%，所占比重从2013年的24.0%增加到28.9%；封装测试业销售收入2,509.5亿元，同比增长6.8%，所占比重从2013年的43.8%降低到28.4%。芯片设计产业规模占比逐年攀升，使得我国集成电路产业的产业链逐渐从低端走向高端，展现了我国集成电路产业发展质量正稳步提升。 图6：国内集成电路产业细分领域销售规模（亿元） 国内服务器行业保持快速发展：2021年中国X86服务器出货量达到375.1万台。根据华经产业研究院数据披露，预计2025年中国x86服务器出货量达到525.2万台，保持快速发展。芯片方面，根据海光信息招股书，2020年国内x86CPU芯片出货量为698.1万颗，预计在2025年芯片可以达到1066.2万颗，同样保持快速增长态势。 图7：国内x86服务器出货量及预测 图8：国内x86芯片出货量及预测 芯片为信创产业根本硬件基础，重要性凸显。不同于其他产业，IT基础设施国产化存在显著的“木桶效应”，在“硬件—软件—服务”链条中任何环节的国产化能力缺失将造成整个自主体系发展的停滞。芯片作为整个IT生态最底层的基础硬件，为整个计算机体系提供算力支撑，通过与上层的操作系统紧密配合，实现系统软硬件的基础调度、控制与资源支持，是整个国产化信创体系的中枢大脑，是我国软硬件国产化的根本。 图9：芯片在信创体系中的地位 政策东风阵阵吹来，为国产化芯片厂商成长保驾护航。集成电路作为信息产业的基础和核心，是国民经济和社会发展的战略性、基础性、先导性产业，国家给予了高度重视和大力支持。为推动我国集成电路产业的发展，增强信息产业创新能力和国际竞争力，国家出台了一系列鼓励、扶持政策，为集成电路产业建立了良好的政策环境。 表2：芯片领域相关利好政策 2.2信创市场测算：信创目标市场到2027年有望超300亿元 2.2.1服务器端：到2027年有望超200亿元 1.国内服务器出货量：21-25年数据根据海光信息招股书相关数据。26-27年数据，参照21-25年复合增速（8%左右），假设保持8%增长。 2.服务器行业占比：根据华经产业研究院数据。第一，暂不将互联网行业作为国产替代目标市场，互联网占比大约在30%左右。第二，根据华经产业研究院数据，政府、电信、金融、服务四大行业占比总和约为30%。同时其他类行业中，考虑到行业信创“2+8+N”的特性，邮政、航空等国有部门较多的行业也都将进行国产替代。综合考虑，其他类行业中假设有50%属于国产替代目标市场（四大行业占比+其他类行业中的50%）。 3.服务器CPU单价：参考海光信息招股书，假设单价为