2月信用债月报：防守为主，关注短债配置价值

万联证券版权所有发送给万得信息技术股份有限公司.万得.report@wind.com.cnp1 固收研究|固定收益月报 2023年03月10日 防守为主，关注短债配置价值 ——2月信用债月报 投资要点： 一级市场回顾：1）2月信用债净融资额同比降、环比升。2月，主要 品种非金融信用债（公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额3,291.02亿元，同比下滑11%，低基数下环比大幅增长535%。2）2月信用债发行整体小幅回暖。公司债和中票发行明显走强；1Y-3Y发行量显著抬升，发行久期加权平均小幅上行；中高评级发行整体偏强，各券种呈明显分化；城投债、产业债发行均回暖，产业债中周期行业融资明显好转，地产仍较为低迷。3）2月非金融企业债券发行利率呈现短端上行、中长端下行。4）2月信用债偿还压力不大，预计3月将升至历史高位，拖累净融资大幅转弱。 二级市场回顾：1）1年期中高等级收益率上行，其余期限等级收益率集体下行。2）中短票及城投债信用利差整体呈持续修复态势，部分品种仍存在进一步压降空间。�中短票方面：信用利差集体下行，从下行幅度来看，低等级优于中高等级，中长端优于短端。从历史分位数来看，1年期中低等级利差分位数降至较低水平，说明利差压缩已相对充分， 3年期和5年期利差仍有进一步压降空间。②城投债方面：中高等级信用利差分位数水平均降至50%以下。3年期和5年期AA级信用利差分位数仍处于历史高位，利差保护相对偏强。 信用舆情：2月信用债违约仍集中在房地产行业。据Wind数据统计，2月信用债市场共发生3起违约事件，债券余额合计25.8亿元，违约企业均为房地产行业，地产信用风险仍不断出清。 投资建议：1）经济复苏预期不断加强，赎回潮后的债市修复行情已接近尾声。2月，随着理财赎回风波影响的不断弱化，债市整体呈现修复态势，信用利差不断收窄，部分券种利差压缩空间已不足。经济修复延续使债市整体承压，3月信用债估值风险或将显著抬升。从当前利差保护程度来看，3年期品种具备相对估值优势。2）1年期AA(2)级城投品 种仍具备挖掘价值，中等期限AA级品种估值具备相对优势。从当前城 投利差保护情况来看，1年期AA(2)级利差分位数仍处于相对高位，具有进一步压缩空间；中等期限AA级品种利差保护仍较为充足，利差分位数均处于80%以上，估值具备明显优势。政府工作报告指出“防范化解地方债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量，化解 存量”，隐债置换节奏或将加快。化债主线下，下沉方向可选择还本付 息压力较小、城投债存量降至相对低位的区域，以及地方化债路径明确、政府托底力度较强的区域。 分析师:徐飞 执业证书编号：S0270520010001 电话：021-60883488 邮箱：xufei@wlzq.com.cn 研究助理:刘馨阳 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 四季度货币政策报告对经济表态积极银行保险全面增配，杠杆率环比回落资金利率上行，流动性边际收紧 固收研 究 固定收益月 报 证券研究报 告 万联证券版权所有发送给万得信息技术股份有限公司.万得.report@wind.com.cnp1 风险因素：经济修复不及预期，资金面收紧超预期，信用风险超预期。 正文目录 1一级市场：净融资呈修复态势3 1.1低基数下净融资额环比大幅正增3 1.2发行利率呈期限分化6 1.3偿还压力将升至高位7 2二级市场：信用利差持续修复7 2.1收益率走势分化7 2.2信用利差呈修复态势8 3信用舆情10 4投资建议10 5风险提示10 图表1：2月信用债净融资情况3 图表2：2月信用债发行情况3 图表3：2月主要品种信用债发行量及环比增速4 图表4：2月主要品种信用债发行只数及环比变动4 图表5：2月信用债发行加权久期小幅上行4 图表6：高等级发行量持续正增，中低等级发行走弱5 图表7：2月城投债、产业债发行均回暖（单位：亿元）5 图表8：2月非金融企业债发行利率有所分化（变动为2月27日与1月30日利率间的差）6 图表9：2月信用债总偿还量走势7 图表10：2月信用债到期偿还量走势7 图表11：3月各品种信用债计划偿还明细（单位：亿元）7 图表12：2月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）8 图表13：2月中短票及城投债信用利差集体下行（单位：%）8 图表14：2月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）9 图表15：2月各区域城投债信用利差普遍收窄（单位：%）9 图表16：2月信用债违约情况汇总10 万联证券版权所有发送给万得信息技术股份有限公司.万得.report@wind.com.cnp2 1一级市场：净融资呈修复态势 1.1低基数下净融资额环比大幅正增 2月信用债净融资额同比降、环比升。2月，主要品种非金融信用债（公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额3,291.02亿元，同比下滑11%，低基数下环比大幅增长535%。 图表1：2月信用债净融资情况 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 800% 600% 400% 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% -1200% -1400% 净融资额(亿元) 环比：净融资额（右轴） 同比：净融资额（右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所 2月信用债发行整体小幅回暖。2月，主要品种信用债发行量为8,857.50亿元，同比 +21%，环比+17%。分品种来看，定向工具发行77只，发行量487.01亿元，较上个交易月-19%；短期融资券发行459只，发行量4398.5亿元，较上个交易月+4%；公司债发行264只，发行量2052.29亿元，较上个交易月+37%；企业债发行14只，发行量98.1亿元，较上个交易月-41%；中期票据发行209只，发行量1821.6亿元，较上个交易月+68%。 图表2：2月信用债发行情况 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 万联证券版权所有发送给万得信息技术股份有限公司.万得.report@wind.com.cnp3 总发行量(亿元) 环比：总发行量（右轴） 同比：总发行量（右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：2月主要品种信用债发行量及环比增速图表4：2月主要品种信用债发行只数及环比变动 500080%450060%4000350040%300020%250020000%1500-20%1000 500-40% 0-60% 1月发行量（亿元）2月发行量（亿元）环比：发行量（右轴） 500100%80% 400 60% 30040%20020% 0% 100 -20%0-40% 1月发行只数2月发行只数环比：发行只数（右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 短债发行仍不弱，1Y-3Y发行量显著抬升，发行久期加权平均小幅上行。从信用债发行期限结构来看，1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行4143.6亿元、1517.26亿元、1905.12亿元、1291.52亿元，较上个交易月分别+3%、 +48%、+24%、+28%。2月发行久期加权平均为1.90，较上个交易月有所抬升（前值：1.73）。 图表5：2月信用债发行加权久期小幅上行 期限 1Y以下1Y-3Y(不含)3Y-5Y(不含） 5Y及以 上 合计 环比 16% 17% -44% -28% -19% 定向工具 发行额（亿元）55.00181.91132.60117.50487.01 环比 4% 9% 4% 短期融资券 发行额（亿元）4,072.10326.40--4,398.50 环比 -48% 26% 47% 42% 37% 公司债 发行额（亿元）16.50554.59833.05648.152,052.29 环比 -100% -19% -41% 企业债 发行额（亿元）---98.1098.10 环比 257% 36% 61% 68% 中期票据 发行额（亿元）-454.36939.47427.771,821.60 发行额（亿元）4,143.601,517.261,905.121,291.528,857.50 环比 3% 万联证券版权所有发送给万得4信息技术股8份有限公司%.万得.report@wind.com.cnp4 24% 28% 17% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 中高评级发行整体偏强，各券种呈明显分化。从发行主体等级结构来看，AAA级、AA+级、AA级信用债发行量分别为5219.63亿元、2622.77亿元、942.55亿元，较上个交易 月分别同比+17%、+27%、-5%。分券种来看，低等级短融和企业债发行情况较中高等级偏强，中高等级公司债和中期票据发行显著好于低等级。 图表6：高等级发行量持续正增，中低等级发行走弱 AAA AA+ AA 评级 环比 -36% -10% -28% 定向工具 发行额（亿元）108.36287.9078.50 环比 19% 11% 1% 短期融资券 发行额（亿元）250.62859.153,255.73 环比 -28% 49% 82% 公司债 发行额（亿元）305.74896.35822.90 环比 129% -41% -85% 企业债 发行额（亿元）59.1024.0015.00 环比 35% 69% 77% 中期票据 发行额（亿元）218.73555.371,047.50 发行额（亿元）942.552,622.775,219.63 环比 -5% 27% 17% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 2月城投债、产业债发行均回暖。1）2月城投债发行4,212.91亿元，环比上升9%，占比下滑至48%（前值51%）。2）2月产业债发行4,644.59亿元，占比升至52%。从规模来看，占比前�的行业分别是综合、公用事业、交通运输、建筑装饰和房地产；从增速来看，排名前�的行业分别是机械设备、建筑材料、钢铁、传媒和化工。整体来看，周期行业融资明显好转，地产仍维持低迷。 图表7：2月城投债、产业债发行均回暖（单位：亿元） 行业分类 2023年2月 2023年1月 环比变动 环比变动（%） 城投 4,212.91 3,863.73 349.19 9% 采掘 240.00 103.00 137.00 133% 传媒 25.20 7.60 17.60 232% 电气设备 5.00 25.00 -20.00 -80% 电子 15.00 - 15.00 房地产 316.40 271.18 45.22 17% 纺织服装 - 6.00 -6.00 -100% 非银金融 305.50 177.75 127.75 72% 钢铁 118.00 35.00 83.00 237% 公用事业 750.00万联证券版权所 有发送给万得信息技术股份有限公司.万得.report@wind.com.cnp5584.60 165.40 28% 国防军工 - - - 化工 87.00 33.00 54.00 164% 机械设备 60.00 5.00 55.00 1100% 计算机 - 10.00 -10.00 -100% 家用电器 - - - 建筑材料 72.00 20.00 52.00 260% 建筑装饰 333.70 358.40 -24.70 -7% 交通运输 474.20 329.70 144.50 44% 农林牧渔 9.20 5.00 4.20 84% 汽车 - 20.00 -20.00 -100%