小而美酒店龙头，加速发展空间广阔

公司为深耕中高端的酒店管理集团，收购君澜乘势而起。公司成立于2007年，深耕中高端酒店行业，立足长三角。过往直营主导，精耕细作下精于单店，成熟项目净利率20%上下；同时委托管理模式逐步扩张。2022年，公司收购君澜集团，助力扩容，品牌、布局及拓展模式优势互补。 酒店行业：中高端格局未定，高端本土突围，竞争要素有所差异。1）国内酒店按照定位不同分为经济型/中端/中高端/高端及以上，竞争要素有所差异，经济型/中端品牌以效率及标准化为核心竞争力，单品牌门店规模达到千家以上；中高端及以上差异化需求明显，以品牌、服务为核心，兼顾效率；未来供需等因素驱动下，中端及以上档次扩容为长期趋势。2）中高端酒店疫情前供给规模稳步增长。从定位来看，中高端酒店提供高效率的精选服务满足消费升级需求，前期投资千万级别，部分品牌投资回收期在五年之内，当前市场玩家众多，格局分散。3）高端酒店存量洗牌，本土高端酒店有望突围。高端酒店资产洗牌，国内高端酒店品牌管理费/运营成本较低，叠加疫情下客源结构有所变化、国内高端酒店管理能力成熟，驱动本土高端酒店迎来突围机会。 君亭酒店：精于单店，稳健扩张。1）单店：兼具品质&差异化与较强的盈利能力。 公司精准定位、通过差异化单店打造形成产品优势，通过提供精选的有限服务提高单店效率。在此基础上，公司单店具备较强的盈利能力，直营门店投资回收期约为3-4年，与中端酒店持平。2）扩张：多年来深耕中高端酒店开发，积累多种物业开发与改造能力，便于直营扩张；直营之外辅助以委托管理模式扩张，该模式经营角度对于酒店较强把控，同时激励管理费在疫情扰动收敛后有望提供更大弹性。3）此外，公司管理团队深耕酒店行业多年且在创业过程中展现出卓越的战略眼光，助力公司长远发展；会员体系持续完善，客户资源不断积累。 收购君澜、景澜实现跃迁，君亭复苏展望高弹性。1）公司存量直营业务稳健优良，构筑基本盘，疫情后修复展望高弹性；同时公司定增计划未来新增15家直营酒店，实现直营酒店数量翻倍增长。2）收购君澜后，公司客房规模从此前第49名提升至13名，规模跃迁；同时产品矩阵进一步完善，客户群体有所互补和转化，未来规模扩张尤其轻资产扩张有望提速；3）行业复苏后，君澜系度假酒店开业酒店占比有望提升，助力业绩增长。 投资建议：国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。公司多年深耕中高端，精于单店、扩张稳健，并购君澜、景澜助力公司产品矩阵完善、规模跃迁，定增助力成长。公司当前或迎来扩张拐点：2023年直营及委托管理预计都将加速开店，后续修复直营酒店价格、利润弹性大。估值水平来看：1）在行业向上的繁荣扩张周期，整体估值中枢上行。2）公司历史PEforward中枢维持在60X，公司当前积极扩张、业绩增速快于行业，作为稀缺中高端酒店领军者享受一定估值溢价。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润0.35/1.44/2.06亿元，对应PE分别为282x/70x/49x。首次覆盖给予“增持”评级，当前重点推荐。 风险提示：疫情发展超预期；拓店不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.君亭酒店：深耕中高端、小而美，乘势而起 公司为深耕中高端的酒店管理集团，实现中端精选、高端度假品牌矩阵全覆盖。公司以中高端精选服务酒店及高端度假酒店为主要发展方向，实现中高端酒店产品线全覆盖协同发展，坚持文化创新、产品创新、服务创新、管理创新，成就聚焦东方文化和现代生活方式的酒店新体验，打造具有文化特色及时代特征，极具品牌影响力和竞争力的酒店管理集团。截至2021年，公司管理和投资70余家酒店；2022年一季度公司收购“君澜”和“景澜”后，投资和管理酒店规模超过300家，规模大幅上升，形成涵盖全服务和精选服务的商务和度假的中高端多品牌矩阵，跻身全国酒店集团前10位和全球酒店集团50强。 图表1：公司深耕酒店行业二十余年，立足直营酒店，聚焦长三角发展 经营角度来看，疫情前经营指标向好，疫情期间恢复程度受到疫情扰动。1）疫情前公司旗下直营酒店经营指标向好。根据公司公告，疫情前君亭直营门店RevPAR受到OCC及ADR驱动基本呈现稳健增长趋势。2020年以来，公司直营门店RevPAR恢复主要受到疫情扰动，在疫情控制较好阶段如2021Q2，RevPAR恢复至2019年同期94.1%，整体来看，直营门店RevPAR恢复程度中枢为70%-80%。 图表2：公司旗下直营酒店来看，疫情前RevPAR稳健 图表3：疫情期间RevPAR恢复程度主要受到疫情扰动 以直营酒店为基础，委托管理酒店稳步扩张。公司以直营酒店为依托，逐步进行委托管理酒店扩张。1）直营酒店拓店稳健，委托管理酒店加速成长。公司直营酒店精选城市及物业，差异化定位，门店数量稳步增长，截至2021年，公司旗下共经营直营门店16家。 以直营酒店良好的盈利能力为依托，公司委托管理酒店数量加速扩张，由2015年5家增长至2021年31家。2）酒店运营业务业务贡献公司主要收入来源，根据公司公告，2019年公司酒店运营业务收入占比为96.1%。2020年以来，伴随公司委托管理酒店数量增长以及疫情对于直营酒店经营扰动，酒店运营收入占比有所下降，2021年公司酒店运营收入占比为89.0%，2022H1收入占比为76.2%。 图表4：从门店数量来看，公司以直营酒店为基础，委托管理酒店数量 图表5：从收入占比来看，公司酒店运营贡献90%以上收入 疫情前收入稳健增长，毛利率整体表现稳健，展现较强的盈利能力。1）在门店数量及RevPAR稳健增长驱动下，疫情前公司营业收入稳健增长，2019年公司实现营业收入3.8亿元，同比+11.9%，五年复合增速为10.9%。疫情期间整体收入表现受到扰动，2020/2021年公司分别实现营业收入2.6/2.8亿元，分别同比-32.9%/+8.4%。2）毛利率整体表现稳健。公司整体毛利率水平中枢基本维持在35%，2020年以来，疫情扰动下收入有所承压而营业成本相对刚性导致毛利率表现略有承压。拆分来看，酒店运营业务租金等成本较为刚性、疫情扰动下毛利率有所承压；酒店管理业务随着管理规模提升，规模效应有所体现，毛利率水平显著提升。3）展现出较强的盈利能力。整体来看，公司毛利率表现稳健、费用率合理，疫情前归母净利润率达到10%以上，疫情期间仍能够维持相对稳健的盈利能力。 图表6：疫情前公司营业收入稳健增长 图表7：酒店运营业务毛利率显著较高，整体毛利率水平稳健 图表8：费用率表现相对稳健 图表9：疫情前公司归母净利润稳健增长 直营主要门店盈利能力较强，新开门店基本第二年达到盈亏平衡。1）直营门店盈利能力较强。在公司精选点位、稳步扩张战略支撑下，公司旗下直营酒店单店盈利能力较强，根据公司招股说明书，2018-2019年，公司旗下大部分成熟直营酒店净利润率能够达到或接近20%。疫情期间亦维持相对稳健的经营水平。2）新开业门店2年内基本实现盈亏平衡。根据公司招股书，公司现发展阶段新开业酒店一般选择100-200间客房的单体酒店规模，单间客房的平均投资金额在14-18万元左右，单家新开业酒店的建设投资金额1400万元-3600万元。一般情况下发行人旗下新开业酒店会在开业后第2年以内实现盈亏平衡。历史来看，公司旗下杭州千越君亭2018年开业，2019年即实现盈利；宁波欧华君亭酒店2018年开业，2020年开始盈利。 图表10：直营酒店盈利能力较强，新开门店基本第二年能够达到盈亏平衡 委托管理模式下，公司收取前期技术服务费、基础管理费及激励管理费。1）委托管理模式下，公司为其他酒店提供管理服务并授权委托方使用君亭品牌并向对方收取管理费。 酒店产权归属于受托管理业主，业主支付装修改造费用并直接聘用关键管理人员外其他员工。公司授权酒店品牌，派驻酒店关键管理人员，于开业前对于经营规划、布局装修等提出意见并协助开业，经营期间制定具体人事、培训、管理模式等。2）委托管理模式下，公司向委托方收取技术服务费、基本管理费和奖励管理费，技术服务费为开业前收取、一般为50-200万元不等，基本管理费用开业后每年固定收取、一般为50-80万元不等或按照受托管理酒店营业收入的5-8%提取，奖励管理费按照年度GOP提取。 图表11：委托管理模式下，公司收取技术服务费、基础管理费以及 管理层持股集中且稳定，创始人为公司实控人。创始人吴启元35年中高端酒店从业经验，奠定君亭中高端基因。公司团队核心人员多深耕于中高端酒店领域，平均从业时间超过20年，均具有丰富的中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且核心团队成员稳定，可有效协同谋发展。此外，2021年12月初，公司引进酒店行业高端人才朱晓东作为新一任的总经理（曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁），且与君亭君澜渊源深厚。为公司发展提供新动力，且有助于收购后的团队快速融合。 图表12：创始人控股，股权结构清晰 2.中高端格局未定、高端本土突围，竞争要素有所差异 2.1.中高端/高端与中端/经济型竞争要素有所差异，消费升级驱动市场增长 根据全球权威酒店信息统计机构STR Global的《术语汇编》，将酒店行业市场等级分为奢华酒店、超高端酒店、高端酒店、中端偏上酒店、中端酒店和经济型酒店六个等级； 根据国家旅游局制定的《旅游饭店星级的划分与评定》中将酒店分为五星级、四星级、三星级、二星级和一星级5个等级。中国饭店协会发布的《2018年中国酒店连锁发展与投资报告》中，将STR Global的等级标准与《旅游饭店星级的划分与评定》的等级标准大致进行了对应，高端以上为五星级，高端和中端偏上为四星级，中端为三星级，经济型为二星级及以下。根据STR Global的《术语汇编》，从服务类型将酒店产品分为全服务型（一般为较高星级酒店标准，涵盖服务各个领域）和有限服务型（以住宿为核心业务，只提供住宿和早餐服务即Bed & Breakfast）两类。随着酒店行业的发展实践，在有限服务和全服务型的基础上又衍生出精选服务或精品酒店，即在有限服务的基础上增加个性化精选的其他服务。下文行业分析主要采用STR Gobal酒店分类，将国内酒店分为经济型/中端/中高端（中端偏上）/高端及以上。 图表13：各主流酒店划分标准体系对应 各酒店档次竞争要素有所差异，中端及以下以效率为核心、中高端及以上重视品牌及服务。1）当前国内酒店以经济型为主，客房数量占比约为60%，连锁化率及集中度都较低。经济型及中端酒店以效率及标准化为核心竞争力，通过高效率的单店模型打造、实现标准化复制扩张，经济型/中端酒店单品牌规模能够达到千家以上。未来经济型酒店连锁化率提升、中端酒店扩容为长期趋势。2）对比之下，中高端及高端及以上酒店当前客房规模占比相对较低，中高端/高端连锁化率分别为37.8%/53.3%；按照客房数量计算的品牌CR3分别为6.8%/7.7%。中高端与高端及以上差异化需求明显，以品牌、服务为核心，兼顾效率。相对于标准化程度较高的经济型及中端产品，中高端及高端产品满足差异化、个性化需求，消费者对于品牌认知程度更高，中高端尤其是高端产品以品牌、服务为核心竞争力，标准化程度相对较低，因此通常来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店低。 图表14：当前国内客房数量占比来看，经济型为绝对主导 图表15：集中度来看，中高端以上级别格局分散 图表16：中高端及以上酒店竞争要素有所差异 需求端和供给端多因素影响下，中端及以上价格带扩容，对标美国预计未来酒店结构与消费者收入结构趋同，我国中高端酒店发展空间仍广阔。1）在需求端消费升级、供给端成本压力等多重因素驱动下，我国中端及以上酒店已进入快速增长阶段，根据盈蝶咨询，2019年我国连锁中端酒店/客房数量分别达到10500家/102.6万间，2014-2019年CAGR为48.1%；对比之下，2019年我国经济型酒店/客房数量分别为36853家/242.0万间，2014-2019年CAGR仅为9.