公司深度报告：可循环包装材料龙头，自上而下实现客户开拓

可循环包装材料龙头，自上而下实现客户开拓 —喜悦智行(301198)公司深度报告 2023年3月10日 王舫朝非银&中小盘首席分析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 武子皓中小盘分析师S150052206000215001884486 wuzihao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告喜悦智行(301198)投资评级买入上次评级 喜悦智行 沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 22/01 22/05 22/09 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）26.7952周内股价波动区间36.14-16.50(元)最近一月涨跌幅(％)18.10总股本(亿股)1.30流通A股比例(％)46.06总市值(亿元)34.83 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 可循环包装材料龙头，自上而下实现客户开拓 2023年03月10日 本期内容提要: ⯁与市场不同的观点：市场担忧公司是普通的塑料制品公司，壁垒较低，竞争格局随时恶化。我们认为：1）从公司发展历程看，数次对新行业的开拓均采用“自上而下”攻克行业头部客户的打法，该打法具有较强的示范效 应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒；2）公司租赁模式迎来大发展，在租赁模式下深入客户供应链管理，解决客户两大痛点，同时增强客户粘性，竞争壁垒进一步提高；3）公司已有十年服务汽车行业经验，累积大量汽车零部件数据，海量数据自成壁垒，对客户需求的反应速度较快。 ⯁国内领先定制化可循环包装材料服务商，业绩持续增长。公司深耕可循环包装材料行业多年，主要提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。近年来，受益于双碳政策、行业开拓等，业绩高速增长。营业收入由2019年 的2.36亿元增至2021年的3.63亿元，CAGR24.0%；归母净利润由2019 年的0.53亿元增至2021年的0.61亿元，CAGR7.3%。我们认为，随着1）公司在行业内竞争优势强化；2）下游客户行业拓展；3）高毛利产品及服务占比增大；4）租赁模式持续发展，公司业绩将持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。 ⯁可循环包装行业空间大。相较于传统一次性纸木包装，可循环塑料包装具有经济性、牢固性、环保化、智能化等优势。可循环包装行业具有绿色、环保等特点，符合国家双碳政策，近年来国家出台诸多政策支持可循环包 装行业发展。在国家政策的引导和产业趋势的发展下，可循环包装材料在物流、家电等行业得到推广，打开增量空间。 ⯁自上而下实现客户开拓，租赁模式推广空间大。1）公司选择“自上而下”的打法发展大众、特斯拉、美的等成为主要客户，实现行业拓展，在龙头接受可循环塑料包装后，具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可 已足够体现壁垒。2）公司于2015年后推广租赁模式，租赁模式下解决客户两大核心痛点，同时具有较大的推广空间。3）公司由美的开始推广家电行业，与可循环包装契合度高，行业内纵向横向空间均较大。4）公司由“某新能源电池厂”开始拓展新能源行业，供应新能源电池模组产品，新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海。 ⯁盈利预测与投资评级：喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司，近年来品牌打造成效尽显，未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发，业绩有望保持高速增 长。我们预计公司2022-2024年营收为4.76/7.00/10.00亿元，同比增长 31%/47%/43%；归母净利润为0.76/1.32/1.86亿元，同比增长 25%/74%/41%。当前股价对应23年PE20.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格大幅上升风险；可循环包装材料推广不及预期风险；技术替代风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 268 363 476 700 999 增长率YoY%13.5% 35.6% 31.3% 46.9% 42.7% 归属母公司净利润 59 61 76 132 186 增长率YoY% 11.1% 3.2% 24.6% 74.2% 41.4% 毛利率% 41.9% 36.7% 33.9% 35.8% 35.4% 净资产收益率ROE% 16.3% 6.7% 7.7% 11.8% 14.2% EPS(摊薄)(元) 0.78 0.79 0.76 1.32 1.86 市盈率P/E(倍) - 47.08 35.41 20.32 14.37 市净率P/B(倍) - 4.11 2.72 2.39 2.04 (百万元) 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月09日收盘价 目录 一、与市场不同的观点5 二、喜悦智行：国内可循环包装龙头5 2.1国内可循环龙头，由汽车向各行业拓展5 2.2股权相对集中6 2.3业绩稳步增长，盈利能力维持在较高水准7 三、可循环塑料包装行业空间大8 3.1可循环包装较一次性纸木包装有多重优势8 3.2塑料包装市场持续增长10 3.3政策支持可循环包装行业发展10 3.4汽车零配件为可循环包装材料主要应用场景，2022年规模可达140亿元11 3.5乘物流、家电等行业东风，可循环包装增量市场广阔11 四、自上而下实现客户开拓，租赁模式发展空间大13 4.1“自上而下”实现客户开拓降维打击13 4.2发展租赁模式：降低客户现金压力及管理门槛14 4.3拓展家电行业：由美的开始，纵向横向空间大15 4.4拓展新能源行业：由“某新能源电池厂”开始，供应新能源电池模组产品16 4.5新建研发中心，强化技术优势16 4.6定制化方案设计积累造就先发优势17 �、盈利预测与估值19 5.1盈利预测19 5.4估值20 六、风险提示20 表目录 表1：行业政策助力塑料包装行业（仅列举部分政策）10 表2：公司前�大客户除特斯拉外均为“直销+租赁”模式14 表3：公司分业务营收预测19 表4：可比公司估值比较（市盈率法）20 图目录 图1：公司的发展历程5 图2：公司部分产品展示5 图3：公司股权结构图（截至2022Q3）6 图4：公司归母净利润2019后持续正增长7 图5：公司归母净利润2019后持续正增长7 图6：公司租赁模式营收占比2022H1再创新高7 图7：公司主要客户收入变动情况（亿元）7 图8：公司净利率基本平稳8 图9：公司持续加大研发投入力度8 图10：包装行业及分类8 图11：爱采购上1350*1140可循环塑料包装箱定价5509 图12：爱采购上1450*1150一次性包装箱定价439 图13：公司厚壁吸塑类包装单元衬垫承重可达2吨9 图14：我国塑料包装行业工业产值情况10 图15：我国汽车零配件产值及增速（亿元）11 图16：可循环包装材料行业有诸多汽车零部件运输解决方案11 图17：京东“青流计划”使用的可循环包装材料12 图18：美的增大采用可循环包装材料等绿色包装方案12 图19：组合成套类包装产品示例13 图20：2021年特斯拉为公司第一大客户（公司主要客户对应收入，亿元）13 图21：动态租赁示例15 图22：静态租赁示例15 图23：2019年起家电制造收入占比快速提高16 图24：组合成套类包装产品定制服务流程17 图25：组合成套类包装产品示例18 一、与市场不同的观点 市场担忧公司是普通的塑料制品公司，壁垒较低，竞争格局随时恶化。我们认为：1）从公司发展历程看，数次对新行业的开拓均采用“自上而下”攻克行业头部客户的打法，该打法具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒；2）公司租赁模式迎来大发展，在租赁模式下深入客户供应链管理，解决客户两大痛点，同时增强客户粘性，竞争壁垒进一步提高；3）公司已有十年服务汽车行业经验，累积大量汽车零部件数据，海量数据自成壁垒，对客户需求的反应速度较快。 二、喜悦智行：国内可循环包装龙头 2.1国内可循环龙头，由汽车向各行业拓展 扎根行业近二十年，成就国内领先定制化可循环包装材料服务商。公司成立于2005年，与Orbis（在全球生产塑料包装品的美国公司）合资成立，以厚壁吸塑技术工艺为核心起步； 2007年开始成为大众供应商并进行统一标准制定；2010年Orbis退出；2015年公司成立全资子公司，发展租赁模式；2021年11月在创业板成功上市。公司提供定制化可循环塑料包装整体解决方案，主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品。 公司自2011年进入汽车行业后，将定制化可循环包装材料在汽车零部件行业里推广，并在近年来将该模式推广至家电制造、日用品制造、物流等行业。 图1：公司的发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，信达证券研发中心 图2：公司部分产品展示 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 2.2股权相对集中 股权相对集中，实际控制人罗氏父子共持有公司43.05%的股份。截至2022年Q3，罗志强先生与罗胤豪先生分别直接持有公司5.3%的股份，并通过天策控股（罗志强与罗胤豪分别持股50%）支配公司28.8%表决权，通过旺科投资（罗志强与罗胤豪分别持股10%、 40.67%）支配公司3.65%表决权，两位实际控制人合计支配公司表决权为43.05%，股权结构比较集中。 图3：公司股权结构图（截至2022Q3） 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 2.3业绩稳步增长，盈利能力维持在较高水准 营收2019年后稳步增长，归母净利润同步增长。2019年后，公司业绩发展步入快车道，营业收入由2019年的2.36亿元增至2021年的3.63亿元，CAGR24.0%，2022Q1- 3，公司共实现营收3.15亿元，yoy19.9%；归母净利润由2019年的0.53亿元增至2021年的0.61亿元，CAGR7.3%，2022Q1-3，公司归母净利润同比增长16.7%至0.54亿元。我们认为，随着1）公司在行业内竞争优势强化；2）下游客户行业拓展；3）高毛利产品及服务占比增大；4）租赁模式持续发展，公司业绩将持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。 图4：公司营收2019年后持续正增长 资料来源:wind，信达证券研发中心 图5：公司归母净利润2019后持续正增长 资料来源:wind，信达证券研发中心 分收入模式看，直销模式下的可循环包装材料是主要收入来源。直销可循环包装材料和租赁运营服务是公司两大业务模式，在租赁模式下，公司根据客户需求，将租赁包装器具运 送至客户指定地点，使用完成后进行空箱回收、清洁、仓储，租赁可细分为动态租赁与静态租赁，主要区别为是否由客户自行管理包装材料。当前直销仍为主要收入来源，2022H1占收入比例为67.5%；租赁运营占比逐渐上升，由2018年的10.4%提升至2022H1的27.9%。 分客户看，特斯拉自2020年起为公司第一大客户。公司自2011年开始进入汽车及汽车零部件行业，为汽车公司提供定制化可循环包装材料，随着新能源车发展，公司开始与特 斯拉合作，2019年为特斯拉提供产品0.05亿元起步，至2021年特斯拉已成为公司第一大客户，收入达1.06亿元，占总收入比重为29.2%。 图6：公司租赁模式营收占比2022H1再创新高 资料来源:wind，信达证券研发中心 图7：公司主要客户收入变动情况（亿元） 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 净利率维持在较高水准。作为国内可循环包装材料龙头，公司主要产品类型均为定制化， 2018-2020年公司毛利率稳定维持在40%+的较高水平，2021年受原材料价格上涨等因素影响毛利率有所下滑，2022年Q1-3毛利率再度下滑至30%的主要原因为公司主要客