购买：令人印象深刻的结果，并准备快速增长

2016年4月1日2015年的经常性净利润同比增长21％，成本控制能力出众收购Artway后，预计市场份额将加速增长；我们认为国美处于执行战略的有利位置买入，基于DCF的新目标价为1.37港元（旧价格：1.52港元）良好的成本控制使F15表现出色。国美电器录得强劲业绩，由于收入增长7％，经常性净利润同比增长21％至14.02亿元人民币。强劲的利润增长来自于强有力的成本控制，运营成本同比大体持平。值得注意的是，其电子商务亏损仅从2015年的5.8亿元人民币增至6.7亿元人民币，这是因为商品总销售额（GMV）同比增长114％。由于投资产生额外2.06亿元人民币的公允价值亏损，其报告的利润与我们的预期相符。公司宣布派发末期股息每股1.5港仙，全年派息率为40％。营运现金流同比增长52.5％至13.13亿元人民币，净现金由一年前的53亿元人民币增加至65亿元人民币。收购Artway后进入新的增长阶段。国美电器于3月31日完成了对非上市资产的收购，并将在1H16的业绩中完全合并Artway。根据2015年的数字，这笔交易将使其GMV增加56％至1120亿元人民币，经常性净利润增加38％至19.3亿元人民币。对于这笔交易，国美电器支付了10亿港元的现金，发行了32.4％的新股并发行了25亿股新股可行使的认股权证（按行使价2.15港元，占流通股的15％）。管理层预计，在2016年，该集团的收入增长将通过类别扩展而加速 目标价（港元）上一个目标（港币）1.371.52分享价格（港元）上/下1.12+22.3%（截至2016年3月31日）市场数据市值（港元）18,997市值（美元）2,450BBG493港币3m ADTV（美元）9.06RIC0493.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.080.080.080.09汇丰EPS（上）-0.090.10-变化（％）--11.1-20.0-共识每股收益0.080.090.09-PE（x）11.311.511.210.8股息收益率（％）3.03.53.63.7EV / EBITDA（x）4.23.43.22.9净资产收益率（％）8.17.67.47.452-每周价格（港元）2.7 01.7 60.8 2将网络扩展到低端城市，并在全渠道上进行投资，以无缝桥接消费者与服务和产品。尽管这可能会暂时损害其GPM和利润率，但他们预计其电器销售下的市场份额将在2-3年内从现在的8％攀升至10％。因此，我们将2015-18年PBT的复合年增长率从12％降低至5％，但将收入的复合年增长率从9％提升至12％。被低估的全渠道零售商。国美电器成功整合跨渠道的采购，物流和服务平台后，其离线业务的OPM从2年前的2.7％提高到2015年的3.9％。我们认为，线下商店功能增强的FCF是支持其下一阶段投资（扩大与消费者的接口以获取更多市场份额）的强大基础。我们维持「买入」评级，新目标价为1.37港元（原价：1.52港元）。我们使用DCF评估核心线下业务，并通过净现金和来自电子商务的累计应占亏损来调整公平EV。我们还将汇丰银行战略团队的港币兑人民币汇率降低了8.9％，为1.13（此前为1.24）。其他变化包括将我们的DCF从2015年调整为2016年，并将WACC从11.0％修改为11.3％。我们的公允价值目标价意味着17倍2016年市盈率，而历史平均水平是2010年以来的15.9倍。下行风险：快于预期的成本增长；比预期的资本支出大。4月15日153月16目标价：1.37高：2.4 9最低：1 .01电流：1 .12资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计丽娜*消费者分析师，香港/中国香港上海汇丰银行有限公司linayjyan@hsbc.com.hk+852 2822 4344Erwan Rambourg *全球联合负责人，消费者和零售研究香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本特色零售国美电器（493 HK）购买：令人印象深刻的结果，并准备快速增长买进自由浮动68% abc股本 特色零售2016年4月1日2财务与估值PBT汇丰PBT1,5771,7711,7031,7031,7391,7391,8051,805税收-640-606-627-647估值数据净利1,2081,3851,4201,471年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰网利润1,402 1,385 1,4201,471电动汽车/销售0.10.10.10.12.212.21比率，增长和每股分析0.711月14日至7月14日1月15日至7月15日16年1月国美电器器具相对于国企指数0.71资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年3月31日关闭财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e关键的预测驱动力年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）在线在总销售额中所占的份额12202733收入64,595 72,145 80,525 90,904SSS％2000税息折旧及摊销前利润2,085 2,069 2,065 2,123综合毛利率％18171717折旧和摊销-524-574-574-574租金成本率％-5-5-5-5操作利润/息税前利润1,5601,4941,4911,549员工成本比率％4444净利息211208248256股息支付比例40404040年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入7.011.711.612.9息税折旧摊销前利润17.5-0.8-0.22.8营业利润30.5-4.2-0.23.9PBT-0.28.02.13.8汇丰每股收益21.6-1.22.53.6比例（％）收益/ IC（x）6.47.78.99.9投资回报率9.310.510.711.0鱼子8.17.67.47.4资产回报率1.92.32.12.1EBITDA利润率3.22.92.62.3营业利润率2.42.11.91.7EBITDA /净利息（x）净债务/权益-38.7-48.5-49.3-50.1净债务/ EBITDA（x）-3.1-4.0-4.2-4.3来自运营/净债务的现金流每股数据（元）每股收益报告（摊薄）0.070.080.080.09汇丰每股收益（摊薄）0.080.080.080.09DPS0.030.030.030.03账面价值1.051.101.151.20现金流量汇总（人民币元）EV / EBITDA4.23.43.22.9经营现金流量1,3131,6591,7051,745电动/ IC0.90.80.70.7资本支出-567-1,000-1,000-1,000PE *11.311.511.210.8投资产生的现金流量-1,618271-716-707PB0.90.90.80.8股利-483-554-568-588FCF产率（％）17.56.16.26.5净债务变化-1,098-1,897-399-433股息收益率（％）3.03.53.63.7FCF权益2,6719349531,001*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产7,3877,3647,3417,317有形固定资产6,4176,9337,3827,832价格相对当前资产27,14828,99430,48932,382现金及其他7,4389,3989,83010,297总资产41,58843,92645,84748,166经营负债23,76824,94626,27727,971债务总额9721,0351,0681,102净债务-6,466-8,363-8,762-9,1951.711.71股东资金17,82618,65719,50920,392投入资金9,7478,9479,1059,2631.211.21 abc股本 特色零售2016年4月1日3准备更快地成长2015年的经常性净利润同比增长21％，成本控制能力出众我们预计收购Artway后市场份额将加速增长，并认为该公司处于执行战略的强大位置维持买入评级，基于DCF的新目标价为1.37港元（旧价格：1.52港元）收益修正国美将从其1H16业绩开始合并从控股股东手中收购的非上市商店资产Artway，尽管该交易已于2016年3月3日完成。我们目前的预测仍仅基于其流动资产。现在，按照管理层关于加快收入增长的指导，我们将2015-17年收入的复合年增长率从之前的9％提高到12％。但是，我们维持2016年PBT大致不变，因为我们相信更快的收入增长将以保证金为代价。因此，我们预计2015-17年PBT的复合年增长率为5％，低于之前的12％。由于2015年的电子商务亏损额小于预期，我们还下调了2016年的电子商务亏损额预测，因此，我们现在预测，在40％的电子商务亏损额中，少数股东权益份额将减少30％。少数股东权益的这种变化导致我们2016年的净利润预测降低了8％。我们对2016年净利润的预测现在比市场普遍预期低9.0％。汇丰vs共识人民币百万元 2015 2016年 2017年实际共识差异百分比汇丰银行估计共识差异百分比汇丰银行估计共识差异百分比总收入64,59565,426-1.3%72,14571,9920.2%80,52577,1764.3%营业利润1,5601,27722.2%1,4941,4810.9%1,4911,641-9.1%净利1,2081,337-9.6%1,3851,521-9.0%1,4201,664-14.7%资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估算，公司数据 abc股本 特色零售2016年4月1日4国美电器收益修订人民币百万元，12月底2H15估计2H15实际值差异百分比2015估计2015实际值差异百分比2016年-旧2016年-新差异百分比2017年-旧2017年-新差异百分比2018E-新收入33,74132,903-2.5%65,43464,595-1.3%71,33772,1451.1%77,84180,5253.4%90,904同比％8.0%5.3%8.4%7.0%9.0%11.7%9.1%11.6%12.9%毛利5,0704,801-5.3%9,7839,513-2.8%10,58310,420-1.5%11,36411,4340.6%12,673同比％11.1%5.2%8.8%5.8%8.2%9.5%7.4%9.7%10.8%其他收入与收益1,6181,075-33.6%2,5171,974-21.6%2,9872,180-27.0%3,6562,372-35.1%2,600综合毛利6,6885,875-12.2%12,30011,487-6.6%13,56912,601-7.1%15,02013,806-8.1%15,273同比％17.9%4.3%11.2%4.2%10.3%9.7%10.7%9.6%10.6%营运成本(6,057)(5,009)-17.3%(10,974)(9,926)-9.5%(12,067)(11,106)-8.0%(13,288)(12,316)-7.3%(13,724)同比％19.1%-1.3%11.6%1.0%10.0%11.9%10.1%10.9%11.4%息税前利润63186637.2%1,3261,56017.7%1,5021,494-0.