购买：令人印象深刻的微博结果和强大的移动门户

2016年8月10日优于预期的第二季度业绩和更高的2016年指引移动货币化使门户收入稳定维持买入评级，将SOTP估值从79美元提高至97美元强劲的2016年第二季度业绩和增加的指导。新浪的净利润比我们的预期高出34％。管理层现在预计，今年的总收入将在9.5亿美元至10亿美元之间，而此前的8.5亿美元至9.5亿美元将受到微博的推动（WB美国，37.17美元，买入，目标价40美元）。市场继续为SINA的门户业务和其他资产分配负值，但我们看到门户出现稳定迹象和潜在复苏的迹象。微博仍然是新浪的主要价值驱动力（见微博–买入：货币化仍处于早期阶段，2016年8月9日）。也就是说，新浪的门户业务（占总收入的32％）在排除阿里巴巴的影响（由于其合同到期）的影响后，同比持平。按固定汇率计算（不包括阿里巴巴），门户网站同比增长6％。在新浪新闻应用的推动下，移动门户广告占门户收入的48％，而一年前为20％。管理层一直在通过优化新闻源（包括视频），个性化内容的推荐引擎并利用微博为新用户改进移动新闻应用程序，从而使每日平均用户（DAU）环比增长2倍，移动收入增长117同比百分比。我们预计，在移动技术的推动下，2017年门户收入将增长8％。 目标价（美元）上一个目标（美元）97.0079.00分享价格（美元）上/下58.34+66.3%（截至2016年8月8日）市场数据市值（美元）4,076市值（美元）4,076BBG新浪美国3m ADTV（美元）77.3RIC新浪财务和比率（美元）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.931.533.395.22汇丰EPS（上）-1.081.922.85变化（％）-41.776.683.2共识每股收益0.830.831.472.38PE（x）62.938.117.211.2股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）10.39.24.21.9净资产收益率（％）2.13.98.511.452-周价格（美元）第二季度业绩超出预期。新浪第二季度的调整后净收入同比增长14％，达到2.41亿美元，比我们的预期高2％，比华尔街高4％，这主要是由微博推动的。在微博的推动下，非GAAP营业利润率从一年前的2.8％改善至14％。不计微博的非美国通用会计准则营业利润率从2015年第二季度的-3.6％提高至-0.2％。非公认会计准则每股收益分别为0.27美元，28％和80％，分别高于我们的预期和共识。估计变化。我们提高收入以反映更高的微博预期和新浪门户。我们还提高利润率，以反映来自微博的运营杠杆和新浪的成本控制高于预期。 2016/2017年，我们的收入分别增长4％/ 15％，每股收益分别增长44％/ 76％。维持买入评级，并将我们的SOP估值从79美元提高到97美元，反映微博和投资价值的增长。我们的目标价意味着有66.3％的上升空间。我们维持买入评级。由于门户网站和重要资产组合有所改善的迹象，我们继续发现新浪被低估了。新浪目前的交易价格为58美元，当我们扣除微博，现金净额和投资的市场价格时，核心业务的交易价格为每股28美元。尽管我们承认门户网站的流量和收入在下降，但门户网站仍在继续产生收入和自由现金流。110.0067.5025.008月15日2月16日8月16日 目标价：97.00最高：57.51最低：33.81当前：58.34资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计曾志**，CFA亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590王勤*助理香港上海汇丰银行有限公司qin1.wang@hsbc.com.hk+852 2822 4393*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本互联网购买：令人印象深刻的微博结果和强大的移动门户新浪（SINA US）买进自由浮动83% 股本 互联网2016年8月10日2财务与估值：新浪网购买财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（百万美元）电动汽车/销售2.01.81.10.6收入8701,0111,3431,712EV / EBITDA10.39.24.21.9息税折旧摊销前利润168193348530电动/ IC2.62.82.21.4折旧及摊销-109-31-38-47PE *62.938.117.211.2营业利润/息税前利润12112263437PB1.21.41.31.1净利息22262832FCF产率（％）3.33.86.49.7PBT46186312489股息收益率（％）0.00.00.00.0汇丰PBT46186312489*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-10-26-62-98净利26148243384汇丰净利润56116262403发行人信息现金流量汇总（百万美元）股价（美元）58.34自由浮动83%经营现金流量328269372532目标价（美元）97.00部门互联网资本支出-45-39-54-68路透社（股票）新浪国家中国来自的现金流量投资-45-39-54-68股利0000净变化债务-184 55 -318-464FCF权益134155260396彭博（股票）市值（美元）新浪4,076分析师联系曾志+852 2822 2590价格相对98.0088.0078.0068.0058.0048.0038.0028.0018.0098.0088.0078.0068.0058.0048.0038.0028.0018.00比率，增长和每股分析2014201520162017债务总额债务净额股东资金投入资金0-2,3513,0176670-2,2952,9236270-2,6133,2696560-3,0773,767690新浪网相对于纳斯达克100指数年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：收盘价为2016年08月08日收入15.116.132.927.4息税折旧摊销前利润325.415.280.452.3营业利润815.7135.465.7PBT-72.7303.767.356.8汇丰每股收益22.065.3121.253.9比例（％）收益/ IC（x）1.01.62.12.5投资回报率5.521.938.957.7鱼子2.13.98.511.4资产回报率0.93.75.57.7EBITDA利润率19.319.125.931.0营业利润率1.411.119.625.5EBITDA /净利息（x）净债务/权益-77.9-78.5-79.9-81.7净债务/ EBITDA（x）-14.0-11.9-7.5-5.8来自运营/净债务的现金流每股数据（美元）EPS Rep（稀释）0.421.963.154.98汇丰每股收益（摊薄）0.931.533.395.22DPS0.000.000.000.00账面价值50.0941.7246.6753.77资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产62585858有形固定资产1,5801,5321,5501,573当前资产2,7152,7183,1753,793现金和其他2,351 2,295 2,6133,077总资产4,3574,3084,7835,424经营负债1,3401,3861,5141,658 股本 互联网2016年8月10日32016年第二季度业绩美元mn 16年2季度 三角洲 2016年指导 实际汇丰共识汇丰共识实际汇丰共识门户网站7980-1%高1,000971953微博1471433%低950其他191711%中点975调整后的净收入2412372322%4%调整后毛利1541451406%10%毛利率63.9%61.1%60.4%275353销售和营销57571%产品开发5455-3%一般行政2429-18%总营业费用134141调整后的营业收入（亏损）351888%备忘：调整后的营业利润率14.3%7.8%653调整后的净收入201534%调整后每股收益$0.27$0.21$0.1528%80%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计变化百万美元16年2季度16年3季度2016年2017年当前调整后的净收入2412701,0111,343门户网站7981314338微博总收入147178646953其他19146262毛利155179656872毛利率64%66%64%64%调整后营业利润3554164312调整后的营业利润率14.3%20.0%16.2%23.2%非GAAP每股收益0.27美元0.55美元1.53美元3.39美元以前调整后的净收入2372609711,166门户网站8079306291微博总收入143169615825其他17146161毛利146165606718毛利率61%63%62%61%调整后营业利润1841108169调整后的营业利润率7.8%15.6%11.1%14.5%非GAAP每股收益0.21美元0.42美元1.08美元1.92美元三角洲调整后的净收入2%4%4%15%门户网站-1%2%2%16%微博总收入3%5%5%16%其他11%0%3%3%毛利6%8%8%21%毛利率bps257272249333调整后营业利润88%33%52%85%调整后营业利润率bps653442511875非GAAP每股收益28%31%44%76%资料来源：汇丰银行估算 股本 互联网2016年8月10日4分部总和评估资料来源：公司数据，汇丰银行估算新浪的估值和风险：我们将目标价格从97美元上调至79美元。该增长是由于我们对微博的估值为22美元（基于新浪在微博目标市值的55％股权除以新浪股票后得出的）被投资的1美元（上次报告价值）下降，最新的新浪调整后的3美元下降所抵消净现金。我们的目标价意味着有66.3％的上涨空间。我们维持买入评级。关键的下行风险包括门户网站的降幅超过预期，以及变弱的货币化和微博的利润率下降。微博的估值和风险（美国银行，买入，目标价40美元）：我们基于DCF的TP使用微博的历史Beta为1.334，无风险利率为3％，股权风险溢价为6％，最终增长率为5％，得出的WACC为11％。我们的目标价意味着7.6％的上涨空间。我们维持买入评级，因为我们相信微博将继续作为公共社交媒体渠道发展壮大，用户增长和参与度的提高将带来更高的获利能力。另外，在规模经济的推动下，我们预计利润率将在未来几年快速增长。关键的下行风险包括未能保留流行的KOL和生成有趣的内容，对在线广告的审查更加严格，其他形式的娱乐和社交媒体侵蚀的时间，较弱的广告人气以及较预期的执行力差新浪历史1年前PE乐队7006005004003002001000-100远期1年市盈率比历史均值 -1个标准 + 1个标准资料来源：彭博，汇丰银行，截至2016年8月9日新浪目前的市盈率为2016年预期市盈率74倍，低于2011年以来的历史平均水平100倍。考虑到其第二季度的非公认会计准则每股收益较市场预期高出80％，我们认为新浪被低估了。根据我们的估计，新浪的2016年非GAAP每股收益和2017年非GAAP每股收益分别为39倍和17倍。新浪折扣分析我们还对新浪对其资产的折价进行了分析，主要是新浪微博的所有权，净现金头寸和长期投资。它目前的资产折价为0.61，比其自2015年4月17日以来的历史平均水平0.75低一个标准差。SOTP积累微博核心新浪网现金投资小计折价总额方法价值/份额微博目标值的55％