疫情导致盈利下滑，重视疫后恢复期的强业绩弹性

2023年3月10日 强烈推荐/维持 公司报告 越秀交通基建 越秀交通基建（01052）：疫情导致盈利下滑，重视疫后恢复期的强业绩弹性 事件：公司发布2022年报，实现收入32.89亿元（同比下滑11.2%），盈利 4.53亿元（同比下滑69.1%）。盈利下降主要系：1.2021年拆分汉孝高速出售获得投资收益9.61亿元，导致基数较高；2.疫情影响导致收入和投资收益明显下滑；3.去年四季度货车通行费减免10%导致收入下降。 四季度疫情对营收造成较大影响：疫情对公司去年四季度收入造成了较大的负面影响。如果以经营较为平稳的三季度作为基准，公司四季度各道路的日 均车流量水平普遍降至三季度的70%左右甚至以下。 全年来看，由于去年二季度和四季度都受疫情较大影响，导致公司路产大部分表现为收入负增长。分区域看，河南省路产表现较好，兰尉与尉许高速皆逆势正增长；广州北二环以及武汉周边路产则受影响较严重，下滑普遍在10% 以上。可比口径下（不考虑出表的汉孝高速和新入表兰尉高速），公司2022 年路费收入由34.4亿降至31.6亿，同比下滑约8.1%；投资收益由2.6亿元降至1.7亿元，同比下滑约34%。 折旧摊销提升主要系公司采用预期车流量折旧：公司报告期营业成本增长 5%，主要系道路经营权摊销同比增长约8%。与大部分高速公路采用实际车流量折旧不同，公司采用预期车流量折旧，且疫情期间没有调整折旧计划，导致公司在疫情期间同时承受了收入下降与成本增长的双重压力，是公司业绩下滑较明显的重要原因。但另一方面，这也意味着当车流量复苏时公司折旧涨幅会低于收入增幅，因此将具备更强的业绩弹性。 公司简介： 公司主要从事投资、经营及管理位于中国广东省及其他经济发展高增长省份的高速公路及桥梁，包括位于广东省的广州北二环高速、广州西二环高速、广州北环高速、虎门大桥、汕头海湾大桥和清连高速；位于湖北省内的汉孝高速、随岳南高速、汉蔡高速、汉鄂高速、大广南高速；位于广西壮族自治区的苍郁高速；还包括天津市津雄高速、湖南省长株高速、河南省尉许高速。 资料来源：公司公告、iFinD 交易数据 52周股价区间（港元）5.42-2.96 总市值（亿港元）77.47 流通市值（亿港元）77.47 总股本/流通股数（万股）167,316/167,316A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.158 52周股价走势图 67.2%越秀交通基建恒生指数 兰尉高速收购完成且表现优异，母公司将持续孵化新项目：公司于去年11月完成对兰尉高速的并表。报告期内，兰尉高速收入同比逆势增长6.5%，项目 收购即实现盈利，是公司去年表现最好的路产之一。 公司依靠“母公司孵化，上市公司收购”的战略持续吸收优质资产，兰尉高速的收购再次验证了这一联动模式的可行性。公开资料显示，越秀集团拥有 17.2% -32.8% 3/85/87/89/811/81/8 秦滨高速（埕口至沾化段）以及平临高速（洛阳至平顶山）两个优质项目，后续有望向上市公司注入。 春运表现出较强的客运恢复，期待后续货运回升：公司年报披露，今年春运以来，公司路产车流量较2022和2019年同期均呈现双位数增长。交通部公布数据显示，春运期间高速公路客车流量同比增长18.6%，货车流量同比微 增0.5%。目前来看，客运复苏快于货运，后续需要重点关注货车流量的增长。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年净利润分别为9.32、10.31 和11.92亿元，对应EPS分别为0.56、0.62和0.71元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为6.9、6.3和5.4倍。公司2022年受到疫情、政策减免和成本上升多重影响，盈利处于低谷期。但随着疫情的消退，公司业绩弹性大的优势将逐步显现，故我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期。 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,702.28 3,288.92 4,058.57 4,264.78 4,475.42 增长率（%） 26.80% -11.16% 23.40% 5.08% 4.94% 归母净利润（百万元） 1,464.98 453.11 931.58 1,030.77 1,192.32 增长率（%） 812.81% -69.07% 105.60% 10.65% 15.67% 净资产收益率（%） 12.73% 4.03% 8.03% 8.58% 9.54% 每股收益(元) 0.88 0.27 0.56 0.62 0.71 PE 4.40 14.22 6.92 6.25 5.40 PB 0.56 0.57 0.56 0.54 0.52 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：疫情导致盈利下滑，重视疫后恢复期的强业绩弹性 1.公司四季度营收受疫情影响较大 疫情对公司去年四季度收入的影响超出我们预期。如果以经营较为平稳的三季度作为基准，公司四季度各道路的日均车流量水平普遍降至三季度的70%左右甚至以下。与之对比，去年Q2车流量水平相当于Q3的80%左右，Q4受疫情影响较Q2更为严重。 全年来看，由于去年二季度和四季度都受疫情的较大影响，公司路产大部分表现为收入负增长。分区域看，河南省路产表现较好，兰尉与尉许高速皆逆势正增长；广州北二环以及武汉周边路产都受到了疫情较明显的影响，下滑普遍在10%以上。受此影响。公司22年可比口径下（不考虑出表的汉孝高速和新入表兰尉高速）路费收入由34.4亿降至31.6亿，同比下滑约8.1%；投资收益由2.6亿元降至1.7亿元，下滑约34%。 图1：各控股路产Q2、Q4（受疫情影响较大）的日均车流量与Q3（受疫情影响小）的对比 100.0% 95.0% 广州北二环广西苍郁天津津雄湖南长株河南尉许 河南兰尉湖北随岳南湖北汉蔡湖北汉鄂湖北大广南 90.0% 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% Q2相比Q3Q4相比Q3 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.母公司持续孵化新项目，后续有望注入上市公司 公司依靠“母公司孵化，上市公司收购”的战略持续吸收优质资产，兰尉高速的收购再次验证了这一联动模式的可行性。公开资料显示，越秀集团拥有秦滨高速（埕口至沾化段）以及平临高速（洛阳至平顶山）两个优质项目，后续有望向上市公司注入。 平临高速连接洛阳市与平顶山市。2023年2月11日，广州越秀集团旗下控股公司以24.49亿元的起拍价购得平临高速剩余年限收费权。这是继尉许和兰尉高速后，越秀集团在河南地区的又一次重大投资。 P3 东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：疫情导致盈利下滑，重视疫后恢复期的强业绩弹性 图2：平临高速区位展示 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 秦滨高速埕口（鲁冀界）至沾化段于2022年1月全线贯通。秦滨高速北至京津冀、东三省，南向胶东半岛和苏浙沪，区位优越。越秀集团控股路段位于山东省，起点埕口临近黄骅港，具备较强的货运区位优势。 图3：秦滨高速区位展示 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：疫情导致盈利下滑，重视疫后恢复期的强业绩弹性 3.盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年净利润分别为9.32、10.31和11.92亿元，对应EPS分别为0.56、0.62和0.71元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为6.9、6.3和5.4倍。公司2022年受到疫情、政策减免和成本上升多重影响，盈利处于低谷期。但随着疫情的消退，公司业绩弹性大的优势将逐步显现，故我们维持公司“强烈推荐”评级。 4.风险提示 政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期。 P5 东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：疫情导致盈利下滑，重视疫后恢复期的强业绩弹性 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 3293 2776 2751 2659 2548 营业收入 3702 3289 4059 4265 4475 货币资金 2919 2480 2029 1919 1790 营业成本 1479 1570 1802 1893 1980 应收账款 153 128 167 175 184 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 140 156 193 203 213 营业费用 0 0 0 0 0 预付款项 0 0 0 0 0 管理费用 370 310 369 380 389 存货 0 0 0 0 0 财务费用 699 562 615 504 391 其他流动资产 0 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 32368 33562 31862 30439 28938 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 2079 1823 1823 1823 1823 公允价值变动收益 1 -1 0 0 0 固定资产 39 41 49 54 56 投资净收益 264 172 296 248 271 无形资产 29216 30674 29319 27889 26384 加：其他收益 799 47 58 61 64 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业利润 2218 1065 1627 1797 2050 资产总计 35661 36337 34612 33098 31487 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债合计 4594 7433 6165 5031 3695 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 3466 3315 2344 1666 723 利润总额 2218 1065 1627 1797 2050 应付账款 61 3156 2860 2403 2011 所得税 426 328 325 359 410 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 1793 738 1302 1438 1640 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 328 285 370 407 448 非流动负债合计 16595 14670 13470 12270 11070 归属母公司净利润 1465 453 932 1031 1192 长期借款 13224 11320 10120 8920 7720 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 21188 22102 19635 17301 14765 成长能力 少数股东权益 2961 3005 3375 3782 4230 营业收入增长 26.8% -11.2% 23.4% 5.1% 4.9% 实收资本（或股本） 1673 1673 1673 1673 1673 营业利润增长 225.1% -52.0% 52.7% 10.5% 14.1% 资本公积 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润增长 812.8% -69.1% 105.6% 10.6% 15.7% 未分配利润 9838 9557 9930 10342 10819获利能力 归属母公司股东权益合计 11512 11230 11603 12015 12492 毛利率(%) 60.2% 52.8% 55.6% 55.6% 55.8% 负债和所有者权益 3566