传媒周专题：小游戏：红利期下的投资机会在哪里？
传媒周专题 小游戏：红利期下的投资机会在哪里？ 国联证券传媒互联网研究团队 报告评级：强于大市 证券研究报告 2023年11月26日 小游戏利润率是否更高？能持续多久？ 第四部分 小游戏市场空间有多大？ 第三部分 小游戏为何重启增长？ 第二部分 目 录 第一部分 小游戏市场概览 第五部分 小游戏壁垒在哪里？ 第六部分 主要上市公司布局情况 1、小游戏市场概览 一张图对比小游戏和App游戏 小游戏 App游戏 市场规模 超过300亿元（其中约150亿元为纯增量） 近2000亿元 23年同比增速 预计80% 预计10% 用户画像 40岁以上占比30%，三线及以下城市占比50% 40岁以上占比18%，三线及以下城市占比44% 主要品类 变现方式上，从IAA为主向IAP+IAA融合变现拓展核心玩法上，从超休闲为主向模拟经营、MMO、SLG等中重度品类拓展 以中重度玩法为主，其中RPG、MOBA、FPS、SLG合计占比超过70% 活跃用户规模 约4.4亿 *截至23年6月，微信小游戏MAU超过4亿，其中50%与腾讯系PC/App游戏用户并不重合。 6亿 年化ARPU值 约75元 *相同品类下，小游戏和App游戏ARPU值相近。如《寻道大千》ARPU约为130元，《咸鱼之王》ARPU约为30-40元。 291元 流水体量 头部小游戏月流水过亿 iOS畅销榜口径：Top3：月流水20亿以上Top10：月流水5亿或以上Top20：月流水3-5亿 Top20-50：月流水1亿元或以上 渠道分成 iOS不分成，安卓30%（对于IAP普通小游戏） iOS30%，安卓50% 转化率 较高 *《小小蚁国》小游戏从激活到加载完成转化率控制在70%以上，时间在3-5秒内 较低 买量成本 CPA低至个位数 中重度App游戏CPA普遍高于小游戏 研发成本 头部小游戏研发成本300-500万元 头部App游戏研发成本可高达数亿元 头部公司 豪腾嘉科、三七互娱、恺英网络、途游等 腾讯、网易、米哈游、莉莉丝等 资料来源：2023微信公开课，伽马数据，腾讯控股财报，Questmobile，界面新闻，第一财经，TheVerge，七麦数据，国联证券研究所 2、小游戏为何重启增长？ 复盘微信小游戏发展历程：2017-2023年，微信小游戏DAU变化整体呈现“微笑曲线”。其中18-21年走低，21-23年走高。 2017年底微信小游戏上线，《跳一跳》在 2018年元旦期间开始破圈，成为第一个小游戏爆款，DAU峰值破亿。 2018年4月开放第三方接入，豪腾嘉科（疯狂游戏）的《海盗来了》于2018年5月成为首款月流水破亿的小游戏。 图：微信小游戏活跃用户规模变化“微笑曲线” 2019-2021年行业发展放缓：1）处于版号政策趋严阶段，监管也要求对微信小游戏进行清理；2）微信小程序游戏生态开放力度仍较小，对中重度玩法的兼容性较差，形成游戏质量天花板。 2021年后进入新的发展阶段： 渠道侧，互联互通背景下，22年6月抖音开始给微 信小游戏导流，形成流量红利； 产品侧，小游戏质量和用户对碎片化内容的需求“相向而行”； 竞争格局角度，头部App游戏竞争白热化，小游戏性价比凸显。 2023年开始，小游戏行业增速明显加快：据热云数据，23H1买量微信小游戏数约为9300个，同比增长310%。 我们预计2023年市场规模超过300亿元 2018年2021年2023年 资料来源：2023微信公开课，微信游戏，热云数据，国联证券研究所 核心原因 渠道层面，“互联互通”形成流量红利 产品层面，内容下沉触达用户需求 App游戏竞争加剧，小游戏性价比凸显 互联互通背景下，22年6月起抖音开始给微信小游戏导流；同时腾讯视频号、小程序生态及商业化进程也开始加速。 •腾讯23Q3财报：广告收入增速持续增长，“泛内循环收入”同比增长超过30%，主要包括微信生态内链接小程序、视频号等的广告收入。 •抖音MAU9-10亿，微信MAU12-13亿，超级App的庞大流量红利，叠加小游戏较短的触达链路，形成新的渠道红利。 产品侧，小游戏依托于微信、抖音等超级App，触达链路短、内容轻度化、碎片化，填补了泛游戏用户碎片化娱乐的需求空缺。 同时，2021年Unity推出H5游戏包方案，2022年小游戏本地缓存提高到1G，推动供给侧内容质量提升。 图：短剧和小游戏-均以碎片化内容触达更广泛的用户需求 近年来app游戏供给侧竞争格局越发激烈，2023年网易米哈游的超头部游戏挤压之下，二三梯队新游成绩多数不及预期。而小游戏作为新兴渠道，竞争格局相对蓝海。 产品层面，仍处于从超休闲品类向中重度进化 的初级阶段； 发行层面，小游戏买量成本仍显著低于App游戏，头部项目初期ROI可达30%。 因此，对于二三梯队游戏公司而言，入局小游 戏是性价比较高的选择。 图：2020年9月《原神》上线后，对国内其他移动游戏形成挤压 资料来源：2023微信公开课，伽马数据，各游戏截图，国联证券研究所 2500 2000 1500 1000 500 0 原神国内移动端流水其他国产移动游戏流水 1581 2037 2105 1741 2019年2020年2021年2022年 3、小游戏市场空间有多大？ 23年市场规模超过300亿元24年：预计+50%至450亿元长期：市场空间预计为700亿元 1）量：2023年小游戏活跃用户数约为4.4亿 2）价：参考22年国内休闲游戏ARPU值70元，小游戏23年重度化显著，取略高一些的75元 市场规模：23年预计超过300亿元 其中相对于游戏行业的纯增量约为150亿元 •小游戏用户画像较App游戏更为下沉、年长， 40岁以上用户占比30%； •腾讯23H1业绩会：小游戏50%用户与腾讯系 PC、App游戏并不重合； •《小小蚁国》发行负责人源浩：小游戏和 App用户曝光重复率不会超过50%。 图：小游戏&移动游戏用户画像对比 小游戏长期增长驱动力： 1）量： •用户规模：小游戏生长于微信、抖音等超级App流量池，有望将更多非游戏用户转化为游戏用户； •用户时长：碎片化场景提升用户使用时长； 2）价： •随着小游戏玩法重度化，ARPU水平提升空间较大。 参考23年小游戏市场规模增速（预计为 80%）； 从品类角度看：23年6月微信公开课提到， 量：随着抖音、微信等大流量池进一步转化，以及碎片化内容满足非游戏用户需求，小游戏活跃用户规模有望提升至5亿 图：小游戏活跃用户规模有望增至5亿（单位：亿人） 9 微信小程序 6 移动游戏 4 小游戏5 图：小游戏ARPU值有望增至140元（单位：元） 价：随着小游戏向重度化方向品类扩张，ARPU值有望提升至中度App游戏水平（约140元） 小游戏移动游戏 30% 20% 50% 52% 70 30% 18% 中重度小游戏在22年、23H1均实现100%以上增长，轻度小游戏用户规模在23H1增长30%。 预计24年小游戏继续保持较高增速（约 50%），市场规模达到450亿元。 移动游戏 小游戏 291 140 24岁以下24-40岁40岁以上 长期市场规模：预计达到5*140=700亿元 资料来源：Questmobile，2023微信公开课，伽马数据，国联证券研究所 转化非游戏用户，重启规模增长 碎片化场景提升用户时长 图：移动游戏用户规模有望重启增长（单位：亿人） 10 ②7 2核心游戏用户 ① 4泛游戏用户 长视频：深度内容体验用户规模：7亿左右 用户日均观看时长：低于2小时 短视频：快节奏休闲娱乐用户规模：超过10亿人 用户日均观看时长：超过2.5小时 App游戏：以中重度内容为主小游戏：快节奏休闲娱乐 移动游戏MAU抖音MAU微信MAU 小游戏新渠道的出现，有望重启停滞多年的游戏用户规模增长： ①泛游戏用户转化为核心游戏用户：国内移动游戏MAU约6亿，其中国民级手游《王者荣耀》MAU约1.5亿，加上其他细分品类受众，核心游戏玩家MAU预计约2亿。而小游戏有望通过低上手门槛、碎片化场景将剩余4亿泛游戏用户向核心玩家转化； ②非游戏用户转化为游戏用户：参考微信MAU10亿、抖音MAU7亿，非游戏用户有望通过短视频等大流量池进一步转化。 资料来源：2023微信公开课，中国网络视听发展研究报告，各影视、游戏截图，国联证券研究所 •类比短视频之于长视频，相较于App游戏时长较长、更为深度的游戏体验，小游戏有望满足用户快节奏生活状态下的休闲娱乐需求，用户使用频次和时长均有望持续提升。 •据2023微信公开课数据：23年微信小游戏用户时长相比于18年实现翻倍,用户留存也随之增长。 小游戏玩法重度化趋势显著 平台及引擎端适配性提升 小游戏主流玩法演化趋势： •18-20年，以三消、棋牌、益智为主的休闲、超休闲品类为主； •20-21年，模拟经营、塔防等重度玩法开始出现； •21年后，MOBA、MMO、卡牌、策略等中重度品类出现爆款。 2023微信公开课数据：分品类来看，中重度小游戏在22、23年均实现100%以上增长，轻度小游戏用户规模在23H1增长30%。 图：微信小游戏发展历程及代表性品类 资料来源：DataEye，微信开放社区，国联证券研究所 小游戏重度化背后驱动力： 1）技术层面： •平台维度，微信小程序平台持续提升小游戏承载能力，22年将本地缓存空间从200M提升至1G，23年10月整包大小限制从20M提升至30M。23年5月上线了“社交组件”能力，支持10人的组队语音交流，已有几百款游戏在用。 •引擎维度，微信小游戏平台兼容的游戏引擎丰富度提升。其中Untiy2018版本开始支持App游戏直接导入小游戏平台，目前已有1000+款Unity制作的App游戏通过快适配方案接入小游戏平台，移植周期1-3个月。 2）竞争层面：随着头部厂商加入，小游戏品类演化有望复刻App游戏的发 展路径，中重度品类占比持续提升，进而提升整体ARPU值。 图：小游戏-UnityWebGL适配转换插件 云游戏逻辑下，有望打开变现空间 海外头部平台入局小游戏，有望开启千亿新蓝海 长期来看，小游戏平台重度化的同时，预计仍与App游戏保持一定差异化： 1）用户层面，小游戏依托于微信、抖音等超级App框架展开，这些平台上的用户习惯偏向于“高频、单次停留时长较短”，与单个App形成差异化。 2）平台层面，微信小程序支持的包体大小或存在天花板。 对于无法完全移植到小游戏平台的重度游戏，小游戏有望成为“云游戏平台”： 1）作为“试玩版”,以轻量级玩法扩大用户规模： 2）成为新的宣发/引流入口，提升重度游戏转化率。 图：《穿越火线》小游戏版本更为轻量级图：《欢乐斗地主》小游戏向App引流 资料来源：2023微信公开课，微信游戏，各公司财报，国联证券研究所 1）Meta：MAU30亿+ •2018年上线FacebookInstantGames小游戏平台，目前仍以超休闲品类为主。 •2023年UntiyUnite开发者大会：24年上线的Untiy6中，将支持MetaInstantGames渠道适配。 2）Youtube：MAU27亿+ •拟上线YoutubePlayables小游戏平台。 3）TikTok：MAU15亿+ •在多个国家地区进行测试，目前数量不多，仍在发展初期。 从商业逻辑角度，对于任何大流量社交媒体平台，在流量红利逐步消失，同时广告、电商等传统变现方式已较为成熟的背景下，小游戏是效率最高、空间最大的流量变现方式之一。 自23年起，Meta、Youtube、TikTok等多个海外头部社交平台推进布局小游戏。其中Meta、Tiktok均已上线小游戏平台，但由于开放程度不高、审核较为严格、商业化限制较多等原因增速较为缓慢。随着平台战略角度重视程度提升、Unity等外部引擎兼容
