全球清洁能源龙头，绿电运营+抽水蓄能潜力巨大

公司概况：全球清洁能源建设龙头 公司是全球清洁低碳能源和环境建设的领军企业，背靠大股东中国电建集团，业绩增长稳健，21年营收4489.80亿元，归母净利润86.32亿元，其中电力投资运营盈利能力瞩目。公司在手订单丰厚，22年新签合同10091.9亿元,YOY+29.3%。22年公司剥离房地产板块，与电建集团优质电网辅业进行资产置换，加快清洁能源发电项目进展。23年公司募集资金134亿元用于支持海上风电及抽水蓄能业务。 未来公司将继续以新能源和抽水蓄能为核心主业，积极构建清洁能源业务布局。 新能源建设提速，业务增长注入动力 经济增长促进社会用电规模提升，22年国内用电/发电量分别为8.6/8.4万亿kWh，预计25年将增至9.5/9.4万亿kWh。用电需求刺激国内电力工程建设持续发力，22年电源/电网工程投资分别增至7208/5012亿元，电源投资增速迅猛，占比已升至59%，电网工程投资近年稳定在5000亿元左右。电力工程建设的发展拉动国内装机容量扩充，22年发电装机总规模增至25.6亿KW，其中风光装机为7.6亿KW，预计“十四五”末期有望突破17亿KW。借助行业东风，公司以能源电力工程为基，逐渐向电力投资和运营业务延伸。截至21年末，公司控股并网装机的风光规模774万KW，预计25年将增至5650万KW。风光运营业务毛利率高，随着公司持续推进新能源业务，有望带动公司整体盈利水平提升。 抽水蓄能迎来发展期，水利建设投资增长可期 国内终端能源电气化成为趋势，但随着清洁能源渗透率提升，反调峰问题日益突出，亟需储能系统保证电网稳定性。抽水蓄能作为最成熟的储能技术，具有使用寿命长、转换效率高、持续发电时间长的优点，2021年国内抽水蓄能装机容量为3640万KW，预计2030年将升至1.2亿KW，市场前景广阔。22年我国水利建设投资10893亿元，创历史新高，同时近年政策频发利好水利工程建设，公司在水利建设各环节均有优势，17年以来新签订单持续走高，21年已增至3104亿元。作为国内水利水电龙头，公司有望凭借技术优势和政策加持实现业务扩张。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 1公司概况：全球清洁能源建设龙头 1.1定位世界一流企业，全产业链优势显著 公司成立于2011年，是原中国水利水电建设集团公司、中国水电工程顾问集团公司和国家电网公司、中国南方电网有限责任公司重组而成的综合性特大型央企。公司业务遍及全球130多个国家和地区，是全球清洁低碳能源和环境建设的领军企业。公司在工程领域提供投融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化服务。公司居2022年《财富》世界500强第100位，连续十年排名上升。在全球电力建设行业中，公司业绩始终位居首位。 公司现有工程院士1人，国家级研发机构9个，省部级研发平台116个；获得国家科学技术奖112项，拥有授权专利28317项，其中发明专利3569项；荣获国家级优质工程荣誉奖项260个，其中：国家优质工程金奖55个，鲁班奖62个，国家优质工程奖143个。公司聚焦“水、能、砂、城、数”五大领域，集“投、建、营”全产业链一体化，努力打造世界一流企业。 图表1：公司历史沿革 公司控股股东为中国电建集团，持股比例51.82%，实际控制人为国务院国资委。公司借助电建集团协同优势，加大优质资产注入力度，持续完善投资运营体系，以能源电力、水资源环境、城市基础设施建设为主业，以新能源和抽水蓄能为核心主业，积极构建新能源和抽水蓄能业务布局。 图表2：公司股权及业务结构 1.2经营稳健增长，盈利能力稳定 营收持续增长，盈利能力优异。2021年公司总营业收入为4489.80亿元、YOY+11.7%，2015-2021年CAGR为+13.4%，复合增长率保持较高水平。截至2022年Q3公司营业收入为3971亿元，YOY+2.6%。公司利润水平保持稳健增长，2021年公司归母净利润为86亿元、YOY+8.1%，2015-2021年CAGR为+8.7%。截至2022年Q3公司归母净利润为86亿元，YOY+18.7%。 图表3：2015-2022Q3公司营业收入及同比 图表4：2015-2022Q3公司归母净利润及同比 工程承包贡献核心收入，电力投资运营盈利能力强。公司核心业务为工程承包及勘察设计，2021年工程业务收入占比83.2%、利润占比69.3%。房地产业务曾是公司的第二大收入来源，2021年该板块收入占比6.59%、利润占比5.90%。为了聚焦主业，公司在2022年完成房地产业务的剥离及集团电网辅业资产的置入，地产业务不再纳入合并报表范围。电力投资运营是公司第三大收入来源，2021年该板块收入占比4.54%，由于该板块利润率高，其毛利占比14.1%，远高于收入占比。 图表5：2021年公司主营业务收入构成 图表6：2021年公司主营业务利润构成 费用控制稳定，盈利水平波动较小。公司期间费用率整体保持平稳，截至2022年前三季度，公司期间费率为7.4%，较2015年下降0.8%。2015-2021年公司毛利率始终保持在13%以上，2022年前三季度下降至11.7%，主要因为工程承包业务成本增加。由于公司工程承包业务涉及建筑、水利水电等多个行业，盈利水平受不同行业景气度影响较大。受益于公司对产业链的协调能力，以及降本成果不断凸显，公司净利率稳定在3%左右。 图表7：2015-2022年前三季度公司毛利率及净利率 图表8：2015-2022年前三季度公司期间费用率 经营性现金流稳健，资产负债率持续改善。2015-2021年公司经营活动现金流均为流入状态，2021年达到156.24亿元。截至2022年第三季度，因回款周期拉长、加快供应商支付款项等原因，经营活动净现金流降至-179.29亿元，预计第四季度资金陆续回笼后现金流情况将得到恢复。2015-2018年公司资产负债率高达80%，2019年以来国资委管控政策日趋严格，公司内部不断加强对工程业务举债以及大规模投资的审查力度，资产负债率不断下降。同时新能源业务的拓展也有利于公司负债结构的改善，截至2021年公司资产负债率为75.1%，较2015年下降7.7个百分点。 图表9：2015-2021年公司经营性净现金流 图表10：2015-2021年公司资产负债率 在手订单充裕，投资力度稳定。截至2021年末公司存量订单总金额高达1.46万亿元，YOY+32.44%，其中：当年新签合同金额7803亿元，完成签约计划的104.6%。公司持续加快新能源业务扩张，根据最新公告披露，2022年公司新签合同突破万亿大关至1.01万亿元，其中：能源电力合同4529.43亿元，占签约总额44.88%。2021年投资总额为1441亿元，计划投资完成率仅为79%。为确保实现2022年发展目标，公司严格管控大项投资并调整投资结构，2022年计划投资缩减至1308亿元，其中能源电力板块占比占比40%。 图表11：2016-2021年新签合同金额及计划完成率 图表12：2016-2021年公司存量合同金额及同比 图表13：2022年公司新签合同分布 图表14：2017-2022E年公司投资额及同比 1.3募资150亿支持抽水蓄能、海上风电业务发展 2023年1月17日公司发布《非公开发行A股股票发行情况报告书》，募集资金总额为133.96亿元，募集资金净额为133.32亿元，发行价格为6.44元/股，发行股票数量20.8亿股。募集资金用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工业务装备采购类项目和补充流动资金及偿还银行贷款。 图表15：募集资金用途及金额序号募集资金用途1 本次定增能够为公司工程施工和新能源项目提供资金支持，有望扩大公司控股并网装机规模，加强公司海上风电领域和海洋工程勘察综合作业能力，通过装备优势带动海上工程业务发展，打造未来增长新引擎。 1.4剥离房地产开发板块，置换优质电网辅业资产 地产业务盈利收窄，拖累业绩增长。公司通过旗下子公司电建地产开展房地产业务，2020年电建地产营业收入同比下降11%，导致当年公司地产板块营收同比下降6%。自2019年起公司地产业务盈利水平持续下降，2021年地产业务毛利为34.7亿元，同比下降16.2%，且地产毛利占比持续下跌，2018-2021年由10.3%降至5.9%。从业务定位看，地产业务与公司核心主业无显著协同效应。 图表16：2015-2021年房地产开发业务营收及占比 图表17：2015-2021年房地产开发业务毛利及占比 剥离地产板块，置入优质电网辅业资产。2022年1月公司发布公告，为妥善解决同业竞争问题，公司将所持房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，置入资产为电建集团持有的18家电网辅业相关企业股权，置出资产为公司持有的3家房地产公司股权。置出资产合计247.2亿元，置入资产合计246.5亿元，其中差额的0.65亿元由电建集团以现金方式向公司支付。2022年6月9日公司发布公告，以49.42亿元向控股股东及其下属子公司出售剩余房地产资产，完成交易后公司完全剥离房地产业务。 2新能源建设提速，业务增长注入动力 2.1国内电力投资规模大，新能源发电占比大幅提升 全社会用电需求提升，新能源发电占比提升。2016-2022年，全社会用电量由5.9万亿kWh增加至8.6万亿kWh，CAGR为6.5%，2022年同比增速为3.9%；2016-2022年，全社会发电量由6.0万亿kWh增长至8.4万亿kWh，CAGR为5.6%，2022年同比增速为2.2%。总体上，我国电力需求和供应均保持同步增长的态势。结合中国政府网和《“十四五”可再生能源发展规划》数据分析，预计到2025年全社会用电量将增长至9.5万亿kWh，发电量将增长至9.4万亿kWh，新能源发电量和可再生能源发电量将分别增至1.0/3.3万亿kWh。与2022年相比，新能源发电量占比从10.6%增至11.1%，可再生能源发电量占比从26.7%增至35%。 图表18：2016-2025E年国内发电量及增速 图表19：2016-2025E年国内用电量及增速 图表20：2016-2025年国内新能源发电量及占比 图表21：2016-2025年国内可再生能源发电量及占比 我国电力建设投资有望持续增长。“十三五”期间我国电力工程建设投资额由8839亿元增长至9943亿元，期间CAGR为+3.0%。进入“十四五”阶段后依旧保持较高增速，2022年投资额已增至12220亿元。其中电源工程投资增速较快，2016-2022年由3408亿元增长至7208亿元，复合增长率高达13.3%，占比由38.6%上升至59.0%；电网投资额整体较为稳定，近年投资额均保持在5000亿元水平。在2022年电源工程投资中，水电、火电、核电、风电、光伏发电分别占比12%/13%/9%/27%/39%，新能源投资占比66%。根据国家电网和南方电网规划，预计“十四五”期间两家公司电网计划投资额约3万亿元，高于“十三五”和“十二五”期间国内的2.57万亿元和2万亿元投资额。随着国内电力系统更新迭代，“十四五”期间我国电力建设投资有望继续保持高速增长。 图表22：2016-2022年国内电力工程投资及增速 图表23：2022年国内电源工程建设投资分类占比 发电装机总量持续看涨，风光能源抢占空间。随着国内电力工程投资持续上涨，我国发电装机容量不断扩充，2016-2022年由16.5亿KW增加至25.6亿KW，CAGR为+7.6%，自2017年每年新增容量均在1万KW以上。其中新能源发电增速明显，2017-2022年风光发电装机容量由2.9亿KW增长至7.6亿KW，CAGR为+20.9%。2022年光伏发电并网装机容量高达3.9亿KW，近五年CAGR高达+23.9%，连续八年居全球首位。随着国家不断深化电力体制改革，2022年国内新能源装机容量占比