新型电力系统核心龙头，绿电运营、抽水蓄能潜力大

全球清洁能源综合服务龙头，全产业链布局竞争优势突出。公司是全球能源电力、水资源与环境、基础设施领域提供全产业链集成服务的综合性特大型建筑集团，长期深耕“水”、“电”核心业务领域，在国内大中型水电站设计/施工市占率分别为80%/65%以上，在抽水蓄能设计领域市占率高达80%，在风光储等新能源工程领域技术领先，龙头地位巩固。公司积极开拓绿电运营业务，截止2021年底累计投运电力装机17GW，其中清洁能源占比82%。公司2021年实现营业收入4483亿元，同比增长12%，归母净利润86亿元，同比增长8%，经营稳健。 新型电力系统加速构建，新能源工程业务迎来重大机遇。新型电力系统是实现“双碳”目标的重要支撑，“十四五”期间电源侧风、光为主体的新能源快速增长，风光大基地建设进一步巩固央企龙头优势；电网侧特高压建设有望显著提速；新型储能等配套系统根据规划有望迎来高速增长。公司是中国风电、光伏建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，承担了我国65%以上的风电与光伏的规划设计任务，竞争优势突出。公司2021年新能源工程业务收入467亿元，同比增长21%，占工程承包收入的13.1%。未来新能源工程相关收入占比有望持续提升，为工程业务板块注入强大动力。 抽水蓄能进入高速增长期，公司作为市占率第一龙头核心受益。根据《抽水蓄能中长期规划》，2025年累计装机目标达到6200万千瓦，2030年达1.2亿千瓦，2022-2030年8年复合增速达14%。按新开工口径测算，“十四五”期间抽水蓄能新开工规模预计为2.7亿千瓦，对应投资额达1.35万亿元。公司在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目份额占比约80%，龙头效应显著。2019-2021年公司新签抽水蓄能订单96/59/202亿元，我们测算2022-2025年公司抽水蓄能工程业务相关收入合计约1600亿元，年均400亿元，占公司2021年营业收入的9%。 2021年计划核准抽水蓄能投资项目4个，总装机容量约为500万千瓦，未来抽蓄电站运营业务发展也值得期待。 绿电运营业务价值重估潜力大。公司2021年底在手电力装机17GW，其中水电6GW，风电6GW，光伏1GW，合计占比80%以上。2021年电力运营业务实现收入203亿元，净利润29亿元。根据规划，十四五公司目标新增新能源装机30GW（五大发电集团十四五目标新增在50-80GW），预计到2025年末，公司清洁能源装机可达43GW以上，2021-2025年CAGR达27%。对标新能源运营龙头三峡能源（21年末在手装机23GW，市值1720亿，22PE21X），公司绿电运营业务重估潜力大。 剥离地产臵入优质电网辅业资产，聚焦主业增厚业绩，打开融资空间。公司公告以持有的房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产（臵入资产）进行臵换，臵入资产2020/2021年1-8月净利润分别为18/1亿元，交易已于4月28日完成，从一季报看公司归母净利润较同期未追溯调整数额增长27%，业绩增厚效应明显。本次交易有望完善公司电力设计施工业务布局，解决同业竞争，同时地产业务剥离后，公司后续再融资空间打开，公告拟定增150亿元加码抽蓄及风电等业务，有利于需要大额资本开支的绿电业务加快发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为116/131/147亿元，同比增长35%/12%/12%，对应EPS分别为0.77/0.86/0.97元，当前股价对应PE分别为9/8/7倍，考虑到公司在新型电力系统建设中的核心地位以及绿电运营业务潜力，给予“买入”评级。 风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：全球清洁能源综合服务龙头 1.1.清洁能源综合服务龙头，产业链一体化优势显著 公司简介 公司是全球能源电力、水资源与环境、基础设施及房地产领域提供全产业链集成服务的综合性特大型建筑集团，主营业务横向跨越国内外能源电力、水利、铁路、公路、机场、房屋建筑、水环境治理、市政基础设施及大土木、大建筑多行业，纵向覆盖投资开发、规划设计、工程承包、装备制造及项目运营全过程。公司长期深耕“水”、“电”核心业务领域，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。除传统水利水电工程外，公司在抽水蓄能领域市占率高达80%，在风电、光电等工程领域积累有丰富技术及项目经验，龙头地位显著。公司积极开拓电力投资运营业务，绿电装机规模稳步提升，居全国前列，全产业链优势持续强化。 历史沿革 公司前身为2009年中国水利水电建设集团与中国水电顾问集团共同发起设立的中国水利水电建设股份有限公司。2011年9月，中国水利水电与中国水电顾问集团联合国家电网、南方电网的部分辅业单位共同组建中国电力建设集团。2011年10月，“中国水电”上市，股票代码601669.SH，后于2014年将证券名更改为“中国电建”。2015年，中国电建集团完成将其旗下八家风电勘测设计企业的100%股权及德昌风电75%股权转让给公司，进一步增强了公司在水利水电、风电领域的产业链一体化协同效应。 图表1：公司历史沿革 股权结构 隶属中国电建集团，国资委为实际控制人。中国电建集团为公司第一大股东，隶属于国资委。截至2021Q3，中国电建集团持股比例为58.34%。公司旗下含中电一-十六局等25家建筑施工企业、中电建水电开发集团等3家电力投资与运营公司、3家房地产开发企业、8家工程勘察设计公司及负责机械设备租赁、水污染处理等细分领域公司。 图表2：公司股权结构 1.2.收入业绩稳健增长，2022H1订单同增51% 收入、利润延续稳健增长态势。2011年上市以来，公司营收增速持续维持在10%以上，近五年（2017-2021）CAGR达14%，增长趋势稳健；归母净利润五年CAGR达4%。 公司2021年实现营业收入4483亿元，同比增长12%；实现归属于母公司净利润86亿元，同比增长8%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润81亿元，同比增长53%，整体符合预期。扣非业绩增长较快主要因2020年非流动资产处臵损益36.7亿元，扣非业绩下滑导致基数较低。公司2022年规划实现营业收入5050亿元，同比增长13%，新签合同计划8600亿元，同比增长10%。 图表3：公司营业收入及同比增速 图表4：公司归母净利润及同比增速 1-6月新签合同额同增51%。2022年1-6月公司累计新签合同额5771亿元，同增51%，较上月提升21.7个pct；6月单月新签1909亿元，同比大幅增长129%，订单增长明显提速，预计主要系风电、光伏等新能源订单显著放量。分业务看，1-6月能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同额2265/1250/2162/94亿元，占上半年订单总额的39%/22%/37%/2%。分区域看，境内/境外分别新签5107/664亿元，分别同增64%/-5.8%。年初以来稳增长政策持续发力，1-6月基建全口径投资同增9%，其中水利工程、新型能源基建等领域建设需求大、投资效率高，多次被高层会议列为基建重点发展方向，景气度明显提升。下半年基建支持政策有望继续出台，同时考虑疫后赶工、去年同期低基数（21Q3基建投资同比-7%）等因素，下半年基建投资有望加速上行，公司全年订单预计将维持较快增长。 图表5：2013-2022年年度累计新签合同额及增速 图表6：公司月度新签合同额及增速变动趋势 1.3.全产业链优势持续强化，新能源市场竞争力强 工程承包业务贡献核心收入，多元业务板块协同发展。公司主营业务为工程承包及勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务（商品贸易、特许经营权等），2021年各业务分别占比83.6%/4.6%/6.6%/1.5%/3.8%，其中工程承包为公司核心传统主业。从历史数据看，公司工程承包业务收入规模稳步增加，营收占比由2012年的90.2%下降至83.6%，业务体系多元化发展趋势显著，业务范围逐步向上游设备租赁及下游电力投资与运营等领域延伸，持续强化全产业链一体化优势。 图表7：2016-2021年公司营收结构变动 图表8：2021年公司营收结构 1）工程承包及勘察设计业务：公司工程业务主要包含水利水电工程、基础设施工程及其他电力工程承包业务。近年来公司大力推进结构调整与转型升级，在巩固水利水电传统主业优势的同时，快速扩张其他电力工程和基础设施业务，承接项目覆盖风电、光伏、水资源与环境、公路、市政、城轨、房建等多种类型。 2）电力投资与运营业务：电力投资与运营业务为工程业务的产业链下游延伸，投运项目涉及水电、风电、煤矿坑口电站等多个领域。双碳目标推进下，公司基于自身“懂水熟电”、“能投资运营”及产业链一体化的核心优势，持续加大新能源投资开发力度，推动建设以新能源为主的新型电力系统。截至2021年底，公司控股并网装机容量1737.85万千瓦，其中清洁能源占比已达81.82%。 3）设备制造与租赁业务：公司设备制造板块下属16家制造企业和1家研究院，主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、基础设施配套设备、特种车辆、水工产品及焊接材料等。中电装备是国内最大的电站辅机制造商，技术实力雄厚，同时在输电线路设备领域拥有中国最大的电力金具产业集群及产能前三甲的铁塔、钢结构生产基地，竞争优势突出。从产业链看设备板块属于工程板块的上游延伸，在项目工程保障、降低设备资源投入等方面发挥重要作用。2021年公司加大绿色砂石领域投入，全年完成投资20.79亿元，2022年计划投资116.83亿元。截止2021年底，公司已获取砂石资源项目6个，储量30.43亿吨，年产13450万吨。其中，已投产绿色砂石项目1个（池州长九灰岩矿项目），设计年产能6000万吨，分两期实施，第一期3000万吨已投产，第二期预计2022年投产。 4）房地产开发业务：公司原先主要通过下属子公司电建地产及南国臵业开展地产业务。 1月6日，公司公告拟与控股股东电建集团进行资产臵换，将电建集团持有的优质电网辅业相关资产臵入上市公司平台，臵出公司持有的3家地产公司100％股权，该轮资产臵换已于4月28日完成资产交割，从一季报看公司归母净利润较同期未追溯调整数额增长27%，业绩增厚效应明显。6月9日公司公告拟向电建集团转让所持24家地产公司的股权及部分债权，进一步剥离体内剩余房地产业务，标的股权/债权交易额分别为44.99/4.44亿元，交易对价合计49.4亿元。后续公司地产业务规模预计完全剥离。 1.4.拟定增募资不超150亿元，支持抽蓄运营、海上风电业务发展 定增方案获证监会受理，拟募资不超过150亿元。5月21日公司发布《2022年度非公开发行A股股票预案》，拟募集资金总额不超过150亿元（含发行费用），发行价格不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于不低于本次非公开发行前公司最近一期经审计的归属于普通股股东每股净资产（22Q1每股净资产为6.14元）。发行股票数量按募集资金总额除以发行价格计算，不超过23.3亿股，占发行后总股本的13.33%（总股本截止2022年6月22日）。发行完毕后，公司资产负债率预计降低约1.2个pct。此次非公开发行方案已于6月23日获国资委批复，7月9日获证监会受理，后续尚需通过证监会核准。 募资40/10亿元投向抽水蓄能/海上风电项目，加快新兴业务发展。根据发行预案，此次定增募集资金总额扣除发行费用后将投向以下项目，其余45亿元用于补充流动资金： 1）精品工程承包类项目：投资总额160亿元，拟使用募集资金55亿元，分别投向粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程1标（前保-五和）施工EPC及越南金瓯1号350MW海上风电EPC项目，其