立足东南，全国连锁扩张未来可期

证券研究报告|公司首次覆盖华厦眼科(301267.SZ) 2023年03月09日 买入（首次） 华厦眼科（301267.SZ）：立足东南，全国连锁扩张未来可期 所属行业：医药生物 投资要点 当前价格(元)：83.50 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 华厦眼科沪深300 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23%  沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.48 13.02 29.04 相对涨幅(%) 1.86 12.04 27.50 2022-032022-072022-112023-03 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；2）公司处于行业第二地位，医院布局较广，具备先发优势，第二梯队逐步发力，预计将驶入发展快车道；3）公司业务结构持续优化，盈利能力逐步增强，学术能力强劲，带动公司品牌力提升。 眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021年全国医院端门急诊人次相较于19年仅+0.8%，考虑到22年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼 科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年全 年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）；3）国 内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12月下旬国内发热门诊 就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时 代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。 医院布局广，具备先发优势，第二梯队医院发力，助力公司驶入发展快车道。1）医院布局数量位居行业第二，立足东南，辐射全国：截至2022年10月，公司开 设57家医院，覆盖17个省及46个城市，并开设23家视光中心；2）公司对 厦门眼科中心的依赖性明显降低：在2017年，由于其他医院对利润仍有拖累，厦 门眼科中心对利润贡献242.8%，到2021年降低至47.8%，可以明显看出新院正在逐步贡献利润，成为支撑公司业绩增长的后备军；3）全国化布局效果初显：西南、华南地区医院近几年收入贡献比例提升明显，2021年净利润超1000万的医 院数量为8家。 业务结构优化提升盈利能力，学术能力强劲带动品牌建设。1）公司消费属性业务占比持续提升，配镜业务占比较低：截至2021年，屈光业务、白内障业务、配镜业务、眼底业务收入占比分别为31.3%/24.7%/11.8%/11.1%，高毛利率的配镜业务收入占比较低，因此随着公司业务结构的不断优化，有望带来新的业绩提升；2）公司学术能力强劲，持续提升眼科诊疗品牌：公司具备一批具有国际影响力的眼科专家以及9位学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组 长或委员，并申请开展近200项国家级、省部级科研课题，获得专利授权72项、 软件著作权149项。 投资建议：公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步 增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且2023年已进入后疫情时代，在疫后复 苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.1/6.6/8.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 总资产(百万元)：3,698.59 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：560.00 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流通A股(百万股)：56.34 营业收入(百万元) 2,515 3,064 3,446 4,158 5,035 52周内股价区间(元)：56.46-94.88 (+/-)YOY(%) 2.4% 21.9% 12.4% 20.7% 21.1% 总市值(百万元)：46,760.00 净利润(百万元) 334 455 505 657 854 (+/-)YOY(%) 53.6% 36.0% 11.0% 30.1% 29.9% 全面摊薄EPS(元) 0.60 0.81 0.90 1.17 1.52 每股净资产(元)：3.98 毛利率(%) 42.2% 46.0% 46.6% 47.0% 47.6% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 23.6% 24.8% 9.9% 11.4% 12.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.全国第二大眼科连锁，发展进入快车道7 1.1.主营业务：立足东南，辐射全国的眼科医疗服务集团7 1.2.股权架构：高管持股比例高，激励政策完善7 1.3.业绩增长：业务规模稳中有增，盈利能力逐年爬升8 1.4.募投分析：加速布局眼科医院&视光中心10 2.千亿眼科市场，民营机构大有可为11 2.1.市场规模：“高基数+低渗透率+政策扶持”构筑千亿眼科市场11 2.2.民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活性高14 2.3.竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显15 3.学术实力助力品牌力提升，新院爬坡助力业绩增长17 3.1.稳定的新院培育能力：助力业绩长期增长17 3.2.打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心，打造“医教研”综合体系19 3.3.优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强20 3.3.1.视光业务：加速布局视光中心，助力业务结构调整21 3.3.2.屈光业务：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强23 3.3.3.白内障业务：受医保控费影响，手术量持续下降24 3.3.4.眼底病业务：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优 势26 3.3.5.眼表业务：医保控费影响业务增速27 3.3.6.青少年斜视业务：公司高增长业务，市场处于高速发展阶段28 4.投资建议30 4.1.盈利预测30 4.2.投资建议30 5.风险提示32 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权架构图（截至2022.11）8 图3：公司营业收入及增速（亿元，%）9 图4：公司归母净利润及增速（亿元，%）9 图5：营业收入构成（%）9 图6：分业务毛利率（%）9 图7：公司盈利能力情况（%）10 图8：公司各项费用率（%）10 图9：人一生可能发生的眼病11 图10：中国眼科医疗服务市场规模（亿元，%）12 图11：2019中国眼科医疗服务市场规模占比12 图12：中国常见眼病患者人数（千万人）13 图13：中国眼科医院门急诊数量及增速（百万人，%）13 图14：2019年不同国家地区每百万人口眼科医生/医院数量13 图15：2019年中美主要眼科疾病患病率比较（百万）13 图16：中国民营眼科市场规模及增速（亿元，%）14 图17：民营眼科市场规模占比（%）14 图18：中国眼科专科医院数（家）14 图19：我国眼科专科医院床位数及增长率（万张，%）14 图20：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，%）15 图21：我国眼科专科卫生技术人员（万人）15 图22：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，%）15 图23：我国专科眼科万元以上设备台数15 图24：各眼科公司营业收入及增速（亿元，%）16 图25：厦门眼科中心营业收入、净利润及增速（亿元，%）17 图26：厦门眼科中心盈利贡献占比（%）17 图27：华厦眼科医院布局（截至2022年10月）17 图28：分地区营收占比情况（%）18 图29：分地区医院数量（家）18 图30：2019-2021年公司各类职称的医生人数（人）20 图31：2021年各业务收入占比21 图32：2021年各业务毛利占比21 图33：中国医学视光市场规模（亿元，%）22 图34：配镜业务收入与增速（亿元，%）22 图35：配镜业务毛利与毛利率（亿元，%）22 图36：中国屈光不正患者人数23 图37：屈光市场规模及增速（亿元）23 图38：中国近视眼手术量（万例）23 图39：中国近视眼手术平均客单价（万元）23 图40：公司屈光项目收入及增速（亿元，%）24 图41：屈光项目毛利及毛利率（亿元，%）24 图42：中国白内障患者人数（万人，%）25 图43：中国白内障市场规模（亿元，%）25 图44：我国白内障手术数量及增速（万例，%）25 图45：2018年全球主要国家白内障手术例数（CSR）25 图46：白内障业务收入及增速（亿元，%）25 图47：白内障毛利及毛利率（亿元，%）25 图48：白内障手术的手术量及平均手术收入（万眼，万元/眼）26 图49：白内障手术晶体用量拆分（枚）26 图50：中国眼底病治疗市场规模（亿元，%）26 图51：眼底业务收入与增速（亿元，%）27 图52：眼底业务毛利与毛利率（亿元，%）27 图53：眼底业务手术量及增速（万眼，%）27 图54：眼底业务平均手术单价与增速（万元/眼，%）27 图55：中国眼表病治疗市场规模（亿元，%）27 图56：眼表业务收入与增速（亿元，%）28 图57：眼表业务毛利与毛利率（亿元，%）28 图58：眼表业务手术量与增速28 图59：眼表业务平均手术单价与增速28 图60：中国青少年斜视患者人数（万人，%）29 图61：中国青少年斜弱视治疗市场规模（亿元，%）29 图62：小儿眼病和青少年斜弱视业务收入与增速（亿元，%）29 图63：小儿眼病和青少年斜弱视毛利与毛利率（亿元，%）29 图64：小儿眼病和青少年斜弱视业务手术量与增速（万眼，%）29 图65：小儿眼病和青少年斜弱视业务平均单价与增速（万元/眼，%）29 表1：公司主营业务构成7 表2：公司核心技术人员（或其配偶）持股情况（截至2022.10）8 表3：公司募集资金投资项目概况10 表4：眼科疾病主要治疗方式11 表5：近年眼科相关政策13 表6：民营医院概况（截至2021年底）16 表7：2021年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）18 表8：国际专家介绍19 表9：九大学科带头人19 表10：主要产品与服务21 表11：视光中心建设规划22 表12：不同类型屈光手术概况24 表13：公司收入预测（百万元）30 表14：可比公司估值分析（截至2023.03.09）31 1.全国第二大眼科连锁，发展进入快车道 1.1.主营业务：立足东南，辐射全国的眼科医疗服务集团 依托厦门眼科中心，辐射全国的眼科连锁医院集团。华厦眼科成立于2004年， 以厦门眼科中心单体医院为基础，自2010年开始逐步探索、发展连锁化医院与视 光中心布局，截至2022年10月，公司已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖 17个省及46个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，是全国第二大规模的眼科连锁机构。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 眼科医疗服务覆盖全面，带动视光业务发展。1）公司的主营业务为眼科医疗服务，向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。公司已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿 瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。2）眼科医疗服务同时也带动