22h2光伏玻璃毛利率环比改善，看好成长动能

信义光能（00968） 证券研究报告 2023年03月09日 22h2光伏玻璃毛利率环比改善，看好成长动能 投资评级行业 工业/工业工程 6个月评级 买入（维持评级） 公司公告22年全年业绩，22fy公司收入205亿港元，yoy+28%；归母净利 当前价格 9.01港元 38.2亿港元，yoy-22%。其中22h2收入108亿港元，yoy+36%，hoh+12%； 目标价格 13.14港元 归母净利19.2亿港元，yoy+3%，hoh+1%。22h2收入延续强劲同环比增长， 利润略低于我们前期预期。 光伏玻璃销量延续高增，22h2毛利率环比改善，发电收入扣减部分补贴收入角度，公司22h2公司收入108亿港元，yoy/hoh分别为36%/12%，强劲的增长核心由光伏玻璃业务驱动（22h2光伏玻璃业务收入96亿港元， yoy/hoh分别为49%/18%）。按重量计，太阳能玻璃22fy销量yoy+45%，其 中22h2销量yoy+44%，hoh+23%，与产能提升节奏基本匹配（22fy公司新 基本数据 港股总股本(百万股)8,898.19 港股总市值(百万港元)80,172.68 每股净资产(港元)3.34 资产负债率(%)30.34 一年内最高/最低(港元)14.98/7.16 增6条各1,000t/d产线，并将前期冷修的2条各900t/d冷修产线复产，其 中22h2公司新投3条各1,000t/d产线，我们推测有2条各1,000t/d产线前期预计22h2投产产线预计投产时间延后至23年）。另一方面，22h2光伏玻璃价格大致平稳（据卓创资讯，22h2单平3.2mm镀膜光伏玻璃均价27.3元，yoy+7%/+1.7元，hoh+2%/+0.5元，截止23/03/03单平全国均价为25.5元）。太阳能发电业务22fy收入yoy-3.3%至27.4亿港元，同比减少主因22年扣减部分电价调整应收款项，或为偏一次性影响。太阳能发电业务收入增幅大体平稳，22fy公司新增并网光伏电站906MW，其中自主开发并网392MW，收购414MW。截止22fy末，公司累计核准并网光伏电站项目4,879MW（集中电站为主，其中控股子公司信义能源持有3,058MW）。 盈利能力角度，公司22fy综合毛利率、归母净利率分别为30.0%、18.6%，yoy分别-17.0、-12.1pct；其中22h2综合毛利率、归母净利率分别为26.3%、 作者武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 17.7%，yoy分别-12.2、-5.5pct，hoh分别为-7.7、-2.0pct。分业务看，22fy 太阳能玻璃、太阳能发电毛利率分别为23.8%、70.4%，yoy分别-13.5、 -4.4pct；22h2两业务毛利率分别为24.6%、66.6%，yoy分别-6.1、-11.6pct，hoh分别+1.9、-7.0pct。光伏玻璃毛利率基本企稳并环比有一定修复，22h2环比盈利能力承压主要因扣减部分电价调整应收款项。我们认为22年光伏玻璃盈利水平大致对应行业景气底部区域盈利水平。 光伏玻璃坚定扩产，市场份额或稳步提升，公司成长动能强劲 公司作为光伏玻璃行业龙头成本优势地位稳固，坚定扩产（23fy预计新投 产7条合计7,000t/d产线，预计23年末在产产能将有22fy末的19,800t/d 股价走势 信义光能工业 4% -3% -10% -17% -24% -31% -38% 提升至26,800t/d），持续的行业景气低迷状态或有助于行业供给格局优化， -45% 2022-03 2022-072022-11 我们预计公司光伏玻璃市场份额稳步提升，成本等领先优势有望持续巩固并强化。下游环节，公司光伏电站业务盈利优、有发展空间、预计现金流持续优化，与光伏玻璃有较好协同，中长期稳健成长值得期待（公司23年自主开发太阳能电站项目目标为500-800MW）。此外公司前期公告的年产60,000t多晶硅项目稳步推进，预计23年底开始试产，或有机会成为公司增长新动能。 继续看好公司成长前景及龙头优势，维持“买入”评级 结合光伏玻璃景气位置及原燃料价格情况，我们调整光伏玻璃价格及成本假设，同时考虑公司新增产能情况，我们下调公司23/24年整体收入预测至299/392亿港元（前值315/429亿港元），新增25年预测为517亿港元，同时下调公司22/23年归母净利预测至58/78亿港元（前值86/126亿港元），新增25年预测为104亿港元，23-25年收入及归母净利YoY分别51%/34%/34%、53%/33%/34%，其中22-24年光伏玻璃、光伏电站归母净利分别预计为51/70/96、7/8/8亿港元。结合公司龙头地位及增长前景，给予公司23年20x目标PE，下调公司目标价至13.14港元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃供需关系弱于预期、政策风险、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险 资料来源：聚源数据 相关报告 1《信义光能-公司点评:光伏玻璃利润率或触底，继续看好龙头优势再强化》2022-08-06 3《信义光能-公司点评:布局多晶硅短期影响偏中性，长期前景值得期待》2021-12-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司经营核心数据及估值 图1：公司近年收入及增速图2：公司近年归母净利及增速 50 160% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿港元）YoY（RHS） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 40 30 20 10 0 归母净利（亿港元）YoY（RHS） 120% 80% 40% 0% -40% -80% 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 每股收益（元/股） 21A22A23E 24E P/E21A 22A 23E 24E 光伏玻璃6865.HK 福莱特玻璃 722 20.95 0.99 1.08 1.60 2.14 18.8 17.3 11.6 8.7 1108.HK 洛阳玻璃股份 112 8.26 0.41 0.53 0.89 1.30 17.9 13.7 8.2 5.6 002623.SZ 亚玛顿 63 31.52 0.27 0.67 1.37 2.13 116.2 47.4 23.0 14.8 平均值 51.0 26.1 14.3 9.7 中位数 18.8 17.3 11.6 8.7 光伏电站运营3868.HK 信义能源 179 2.40 0.17 0.13 0.18 0.21 12.9 16.3 12.1 10.1 600905.SH 三峡能源 1,597 5.58 0.20 0.25 0.35 0.41 28.3 22.5 16.1 13.6 平均值 20.6 19.4 14.1 11.8 中位数 20.6 19.4 14.1 11.8 0968.HK 信义光能 802 9.01 0.55 0.43 0.66 0.87 16.3 21.0 13.7 10.3 注1：股价时间2023/03/09；除信义光能外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 注2：港交所上市公司市值、收盘价单位分别为亿港元、港元，上交所/深交所上市公司市值、收盘价单位分别为亿元、元，；信义光能EPS单位为港元，其他单位均为人民币；计算采用2023/03/06收盘汇率1HKD=0.8875CNY； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图4：关键假设及公司业绩拆分预测情况 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃有效年产能（万吨)光伏玻璃销量（万吨）ASP（港元/吨）单位成本（港元/吨） yoyyoyyoyyoy 197 244 333 426 656 853 1,109 18.0% 24.3% 36.3% 28.0% 53.9% 30.1% 30.0% 202 242 317 457 656 853 1,109 21.7% 19.6% 30.9% 44.4% 43.4% 30.1% 30.0% 3,347 4,132 4,113 3,862 4,055 4,177 4,302 0.0% 23.5% -0.5% -6.1% 5.0% 3.0% 3.0% 2,272 2,106 2,422 2,945 3,033 3,094 3,156 -8.1% -7.3% 15.0% 21.6% 3.0% 2.0% 2.0% 光伏玻璃收入（百万港元）光伏玻璃毛利率（百万港元） yoy 6,767 9,992 13,019 17,655 26,585 35,624 47,700 21.7% 47.7% 30.3% 35.6% 50.6% 34.0% 33.9% 32.1% 49.0% 41.1% 23.8% 25.2% 25.9% 26.6% 期末光伏电站并网规模（MW） 2,630 3,470 4,074 4,879 5,4796,1796,979 其中信义能源持有（MW） 1,494 1,834 2,494 3,014 3,6144,3145,114 光伏电站收入（百万港元）光伏电站毛利率 yoy 2,228 2,324 2,839 2,744 3,127 3,467 3,855 16.0% -0.2% 22.2% -3.3% 14.0% 10.9% 11.2% 76.5% 72.5% 74.8% 70.4% 70.3% 70.1% 70.0% 收入合计（百万港元） 9,096 12,316 16,065 20,544 29,85739,23551,699 综合毛利率 43.0% 53.5% 47.0% 30.0% 29.9%29.8%29.9% 销售费用率 3.1% 2.6% 3.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 管理费用率 4.7% 4.5% 4.4% 4.8% 4.5% 4.3% 4.2% 财务费用率 2.8% 1.1% -0.1% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 有效所得税税率 9.5% 12.8% 15.0% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 税后净利（百万港元） 2,799 5,023 5,581 4,346 6,4138,43711,190 少数股东损益（百万港元） 421 461 616 495 566667781 归母净利润（百万港元）归母净利率 yoy 2,416 4,561 4,924 3,820 5,847 7,769 10,409 29.7% 88.7% 8.0% -22.4% 53.1% 32.9% 34.0% 26.6% 37.0% 30.7% 18.6% 19.6% 19.8% 20.1% 其中：光伏玻璃归母净利润 1,587 3,776 3,968 3,168 5,110 6,997 9,595 其中：光伏电站归母净利润 829 785 956 653 737 772 814 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获