债券日思录：服务价格弱于海外疫后，债市通胀压力较低

债券日思录 服务价格弱于海外疫后，债市通胀压力较低 债券 2023年03月09日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 3月9日，国家统计局公布2月物价数据，CPI与PPI同比增速回落。2月CPI、PPI同比分别为1%、-1.4%，环比分别为-0.5%、0.0%。数据公布后，债市情绪向好。 平安观点： CPI大幅回落，主要因猪肉、服务环比下跌 2月CPI同比增速较1月大幅回落0.8个百分点至1%，低于Wind一致预期的1.8%。结构上看，CPI食品项与非食品项同比分别为2.6%、0.6%，显著低于2011年后可比期限（春节在1月，剔除2020年）的历史平均值4.7%、1%。核心CPI增速回落，显示消费需求的修复较为温和，经济供给张力较强，通胀压力不大。 证券研究报告 债券点评 债券报告 猪价跌幅扩大，鲜菜转跌，带动食品项大幅下降。2月CPI食品项同比2.6%，较上月下降3.6个百分点；环比-2%，较上月下降4.8个百分点。主因：（1）2月猪肉价格环比下跌11.4%，较1月跌幅再次扩大。自去年12月开始，猪价跌落成本线已超过3个月，养殖端目前仍处于亏损状态。 2月17日，发改委公告开展年内第一批中央冻猪肉储备收储工作，规模2万吨。2月27日当周，猪粮比价回升至过度下跌二级预警区间。后续伴随消费需求继续释放，猪肉价格将逐步企稳。但综合猪周期来看，底部确认特征并不突出，短期内上行压力不大。（2）菜价环比下跌4.4%，较前值19.6%明显回落。2月气温回升，蔬菜供给增加。叠加春节因素减弱，菜价明显回落，28种蔬菜批发价月跌幅7.95%。（3）鸡蛋环比下跌3.6%，较1月有所下滑，为传统淡季特征。节后终端和家庭都以消耗库存为主，采购量锐减。海外禽流感蔓延，国际蛋价涨幅较大。但我国全球第一鸡蛋生产国，自给能力较强。后续蛋价或存在小幅扰动，但对通胀中枢整体影响不大。 春节后居民出行有所减弱，非食品项小幅回落。2月CPI非食品项同比0.6%，较上月下降0.6个百分点；环比-0.2%，较上月下降0.5个百分点。主因：节后居民出行需求回落，旅游大幅回落，环比下降6.5%。交通工具、交通工具使用和通讯工具跌幅也较为明显，环比分别达-0.1%、-1.4%和0.6%。但同比来看，旅游仍有3%的涨幅，显著高于可比期限2月平均表现（1.5%）。整体来看，服务性消费的修复带来了一些结构性的涨价，但力度并不强劲。 生产资料受建筑拖累，生活资料全面偏弱 2月PPI同比增长-1.4%，小幅低于Wind一致预期为-1.3%，前值 为-0.8%。PPI生产资料和生活资料同比分别为-2.0%和1.1%。 地产表现较弱，基建支撑黑色、有色。PPI生产资料同比-2.0%，较前值下降0.6个百分点；环比0.1%，较前值上升0.6个百分点。结合工业生产者购进价格来看，（1）生产资料环比上升主要受黑色金属（1.2%）、有色金属（0.9%）拖动，源于经济修复预期向好，直接受益于基建形成实物工作量。（2）建筑材料（-1.0%）、农副产品（-1.0%）、木材（-0.7%）、燃料动力（-0.5%）跌幅居前，对环比走势形成主要拖累。其中建筑材料跌幅较大，主要由于节后地产开复工相对滞后。（3）行业出厂价格中，黑色金属（3.9%）、有色金属（2.1%）涨幅居前，与环比分项一致，印证需求较强。（4）煤炭对PPI仍有拖累，且或将减弱。煤炭环比下跌2.2%，但近期煤炭刚需采购渐多，产地外购价格调整后，产地整体氛围火热，个别煤矿开始调涨价格。由于个别地区尚有顶仓现象，煤炭还会对PPI有所拖累，但幅度或继续走小。 耐用消费品表现偏弱。PPI生活资料同比1.1%，较前值下降0.4个百分点；环比-0.3%，与前值持平。分项来看，耐用消费品 （-0.5%）、一般日用品（-0.3%）、衣着（-0.3%）、食品（-0.1%），均呈现环比下降。结合CPI分项通信工具 （-0.6%）、家用器具（0%）的环比走势来看，手机、家电等耐用消费品销售偏弱向上游传导。食品项环比虽然仍然为负，但延续1月修复态势，或与餐饮消费活动改善有关。 通胀暂不对债市构成压力，后续观测重点在于经济活动 现阶段，市场对通胀的关注主要源于，海外经济体疫后通胀压力凸显，货币条件大幅收紧对债市形成明显利空。从2月物价数据来看，通胀阶段性回落速度较市场预期更快，尚不对债市构成明显压力。因此，物价数据公布后，10年期国债收益率立即下行0.5bp，随后缓慢震荡下行，午后下行接近1bp。 预计通胀大概率不会成为年内制约债市的主要利空。海外通胀的主要背景是能源涨价、劳动力缺口及MMT背景下的供需缺口。而从我国的情况来看，各方面均未出现通胀压力。（1）能源独立性较高，电力紧张后，煤炭产量攀升，火电阶段性回补水电、风电不足造成的缺口，工业和居民用电成本均保持稳定。（2）劳动力的“疤痕效应”不明显，从PMI看疫情达峰后各行业均快速复工，并未反馈劳动力不足，提前退休等劳动力退出的信号尚未出现。此外，服务业的薪酬上涨大概率伴随着餐饮、服务、旅游等产品的涨价，目前的信号也并不明显。（3）制造业底蕴浓厚，目前制造业产能利用率处于2016年以来中性水平，意味着供需矛盾不突出。而且，从两会报告看，年内出现类似MMT或直升机撒钱等需求端的刺激政策幅度可能比较温和。（4）疫后经济修复阶段，通胀虽在1月小幅上行，但经济韧性较强，服务业扩张迅速，未出现明显的通胀预期，有利于未来通胀保持平稳。（5）从通胀结构走势来看，我国CPI走势变化更接近于越南等东南亚国家而非欧美。越南疫情于2022年3月达峰。其CPI自4月开始缓慢上行，连续三月环比读数依次为+0.18%、+0.38%、0.69%。越南通胀上行初期主要受服务类分项（文娱+1.16%、教育+0.96%）驱动，食品餐饮呈环比负增（餐饮-0.05%、食料-0.32%）。在连续涨价形成较强的通胀预期后，越南通胀压力才开始全面上行。目前我国食品项环比负增，服务项未现明显压力，通胀压力将远弱于欧美及东南亚各国。 观察物价压力拐点的窗口期或在二季度末，通胀在读数上呈现压力可能要到四季度。今年经济增长目标较为谨慎，上半年政策观察等待，由经济自主修复的色彩较浓。从猪周期和PPI周期来看，我们认为，猪肉价格快速上涨可能较小，PPI触底时间或在4月前后。在低基数的加持下，经济自然修复将至少延续到二季度末，政策也将视经济活动的强度出现发力或克制的倾向。届时，通胀乃至政策对债市的影响才会真正显现。 防守应对，等待信号。短期内，核心观察点仍然在资金面和信贷数据。跨月后，央行公开市场操作迅速转为净回笼，资金利率快速接近政策利率水平，限制短端下行空间。经济修复仍是今年最重要的宏观环境，信贷数据发布在即，影响将最为直接。前期银行信贷项目储备较多，票据利率尚处高位。信贷压力下，长端持续存在上行压力。近期机构多进行波段操作，债市趋势性机会较少。总体来看，信贷数据继续表现亮眼可能性较大。后市继续防守应对，小仓位交易，等待信号。由于收益率水平上下限空间不大，可视利率水平开展波段交易。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，大宗商品价格超预期上行。 图表1CPI同环比表格 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2PPI同环比表格 资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033