债券日思录：疫后东南亚市场的通胀和劳动力短缺探讨

债券日思录 疫后东南亚市场的通胀和劳动力短缺探讨 债券 2022年12月26日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 11月中旬以来，我国科学精准防控提上日程，市场普遍认为未来半年消费乃至经济迎来复苏进程。参照海外经验，由于疫情变异传播，持续影响可参与劳动的人口以及人们参与劳动的意愿，经济修复的同时可能伴随着劳动力短缺、薪资上涨压力及通胀问题。本文参照越南和新加坡两个市场在防疫放松以后的情景，探讨对我国通胀的影响。 平安观点： 通胀压力大约在防控放松半年以后开始显现 海外经验显示，防控放松到消费修复至接近疫情前水平大约需要5-8个月。（1）越南经历8个月恢复至疫情前水平，随后趋于回落（图表1）：2021年8月末，随着胡志明市封城，防疫压力大幅抬升，越南总理首次提出“与之共存”，消费次月见底（同比为-30%），2022年4月恢复至疫情前水平（约为12%-13%），用时8个月。（2）新加坡消费经历5个月消费恢复至疫情前，并维持震荡9个月，随后强劲上升（图表2）：2020年6月新加坡开始放松管控，同年11月消费恢复到疫情前水平。2021年6月新加坡政策正式宣布开始与病毒共存，防控进一步放开，新加坡消费快速提升至超过潜在增速。（3）中国香港在疫情管控时期消费持续回升，放开后当月脉冲反弹，随后趋于回落：2020年到22年4月中国香港管控多次反复且震荡趋严，但消费保持修复趋势。2022年4月当月有消费脉冲，随后大幅回落。中国香港的消费表现与2019年中国香港社会形势变化有关，2019年消费低迷带来了极低的基数，2020年疫情爆发以后，中国香港消费处于持续修复状态，对我国参考价值不大。 证券研究报告 债券点评 债券报告 在防控放松半年后，通胀环比会持续强于季节性表现。（1）新加坡：20年6-11月消费从底部恢复到潜在增速，通胀环比在11-12月开始明显抬升。房屋、食品、服装、餐饮均有贡献，环比强于季节性持续22个月，单月平均超过季节性0.3%，环比波动范围为0.1%-1.3%。直到22年10月通胀环比才首次回到季节性下方，11月再次反弹至季节性水平以上。 （2）越南：21年8月-22年4月消费从底部恢复到潜在增速，这段时间通胀同比从2.8%回落到1.4%，主要拖累是房屋和建材。22年2月通胀环比开始持续强于季节性，22年8月通胀环比首次弱于季节性。涨价持续6个月，单月平均超过季节性0.4%，环比波动范围是0.2%-0.8%。 尽管节奏相近，但不同国家通胀的压力与持续性有所不同，这与货币政 策及能源价格相关度高 新加坡通胀环比持续强于季节性保持了22个月，而越南仅仅保持了6个 月。新加坡通胀环比强于季节性从20年11月持续至22年10月，越南通胀环比强于季节性从22年2月持续至22年8月（图表 3）。两国涨价持续性差异的原因在于能源价格和货币政策的影响。 能源价格影响通胀节奏，22年6月以后原油价格见顶回落，交运CPI下行有助于抑制通胀。越南通胀在22年8月以后明显回落，主要受交通运输CPI的拖累，截至22年11月其他各项CPI环比仍然强于季节性，这与22年6月以后全球原油价格回落相对匹配（图表4）。不过22年11月，CPI环比在能源价格持续回落的基础上再度反弹，说明疫后的通胀表现呈现一定韧性。 货币政策影响通胀的持续性，如果防控放松后货币宽松维持半年，CPI环比持续强于季节性也将维持半年。新加坡放松的时点为20年6月，放松后经历了一年半的美元宽松周期及近两年的原油价格上涨周期，因此CPI上涨的持续时间更长。越南自21年8月开始防控管控，放松后仅经历了5个月的美元宽松周期及一年的原油价格上涨，通胀韧性相对小。参照两国经验，如果疫情防控放松后货币宽松维持4个月，那么通胀持续强于季节性也会持续半年左右，此后虽难免个别月份有所反复，但整体通胀环比不会持续高于季节性。 由于疫情对劳动人口数量和人们行为的影响，新加坡在防控放松后的一年半以内劳动人口并未攀升，劳动力短缺压力偏大； 新加坡经历了2年的劳动力短缺，截至目前越南在防控放松后16个月就业人数也并未恢复如初 在防控放松后的1.5-2年内劳动力人口修复至疫情前水平（图表5&6）。据新加坡人力资源部数据，新加坡在2019年的劳动力参与率为68%，2021年劳动参与率恢复至70.5%，随后保持稳定。但是，由于疫情影响下能够参与劳动的人数有所下降，2021年就业人数为364.3万人，较2019年水平下降13.5万人，职位空缺在2020年6月-2022年6月区间内保持增长，劳动力成本在20年6月-21年6月及22年上半年上涨。直至2022年9月，新加坡总就业人数超过2019年12月的疫情前水平1.7%。总结来看，新加坡的情况是疫情防控放松以后，由于能够参与劳动的人口有所下降，尽管劳动参与率已经快速回升，但劳动力短缺问题持续存在，职位空缺/失业人数快速攀升。防控放松后的1.5年，劳动力人口才开始明显回升，随后经历半年恢复至疫情前的水平。 越南在疫情后劳动参与率持续攀升，但21年8月防控放松以后，就业人数和劳动参与率均未恢复至疫情前水平（图表7&8）。根据CEIC，2019年底越南的劳动参与率69.8%,就业人口接近5500万；2021年8月防控开始放松，2021年三季度劳动参与率触底达到65.6%，就业人口为4750万人；2022年一季度劳动参与率恢复至68.1%，2022年三季度就业人口接近5100万，防控放松后16个月，劳动力市场并未恢复至疫情前水平。就业人数在疫情放松的初期，即21年三季度最低，最低值距离疫情前水平的缺口约为14%。 新加坡与越南对我国的启示 1、疫情防控放松半年以后，通胀环比可能持续超过季节性，期间单月环比强于季节性平均0.3%-0.4%，对应我国通胀压力在23年年中以后。 2、能源价格和货币政策影响通胀的持续性，货币政策在防控放松后持续的时间可以作为参考。越南防控放松后，美元货币维持宽松持续4个月，随后转为收紧，越南通胀环比强于季节性持续6个月。考虑到原油价格已经见顶，货币政策在未来半年维持平稳但增量刺激有限，基准情形下CPI环比强于季节性可能持续半年左右。 3、从越南和新加坡的经验看，在防疫放松后6个季度大概率面临劳动力短缺的压力，薪资易涨难跌。新加坡在防控放松一年半时间内，尽管经济持续修复，但就业人数并未明显抬升，防控放松的一年半到两年内就业人数快速修复至疫情前水平。这可能因为疫情的多轮反复，影响了可参与劳动人口规模和人们工作的意愿，表现在劳动参与率快速修复，但就业人口持续低迷。越南自21年8月防疫放松已满16个月，就业人口处于疫后的偏高水平，但距离疫情前尚有7%左右的缺口。 4、综合以上，假设防控放松半年后，即23年7-12月通胀环比持续强于季节性。如果环比强于季节性0.2%，对应年底CPI突破3%；如果环比强于季节性0.3%，对应年底CPI突破3.5%。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 图表1越南消费修复至疫情前用时8个月(%) 资料来源：WIND,ourworldindata,平安证券研究所，为剔除疫情低基数影响，越南21年1-5月及22年5-10月为两年复合增速 图表2新加坡消费恢复至潜在增速用时5个月(%) 资料来源：WIND，ourworldindata,平安证券研究所 图表3越南CPI环比在2-7月强于季节性(%)图表4越南CPI回落主要受能源影响(%，美元/桶) 资料来源：WIND,平安证券研究所资料来源：WIND,平安证券研究所 图表5新加坡职位空缺/失业人口（季调）自20年6月持续上升 (%) 资料来源：新加坡人力部，平安证券研究所 图表6新加坡就业人数在22年二季度恢复至疫情前水平，用时2年左右(千人) 资料来源：新加坡人力部，平安证券研究所 图表7越南劳动参与率距离疫情前有近4%差距(%) 资料来源：CEIC，平安证券研究所 图表8越南就业人数尚未恢复至疫情前(万人) 资料来源：越南统计局，平安证券研究所 图表9下半年通胀环比强于季节性情境下的表现（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所；上半年按照季节性规律。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033