核心布局省会直辖优质城市，扩张步伐持续推进

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年03月08日 核心布局省会直辖优质城市，扩张步伐持续推进 评级： 增持 普瑞眼科 沪深300 85% 64% 42% 21% 0% -22% 2022/07 2022/10 2023/01 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 评级及分析师信息 普瑞眼科(301239) 上次评级：目标价格： 首次覆盖 最新收盘价： 91.75 股票代码： 301239 52周最高价/最低价： 99.9/47.42 总市值(亿) 137.28 自由流通市值(亿) 34.32 自由流通股数(百万) 37.40 全国连锁化+同城一体化，医院扩张稳步推进 公司优先布局优质市场，医院成长性较为明确。公司主打先聚焦直辖市与省会等中心城市、再同城加密的全国连锁布局策略，截至22H1已开设23家连锁医院，其中昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院和广州番禺普瑞眼科四家新建医院开诊，公司另有多家医院装修中，东莞光明眼科23年初已实现控股（IPO募投项目长春普瑞已投入运营）；上述事项全部完成后，公司将实现国内21省会直辖市+9城多院+1地级市布局的30多家医院竞争格局。从核心医院看，2021年公司营收TOP10医院收入为13.8亿元，占比整体为81%，净利润为2.07亿元，净利率为15.0%； 相对股价% 疫情扰动+新开业医院短暂影响盈利，营收未来可期 2022年业绩预告显示公司全年归母净利润为1755-2279万元 （yoy-75.73%-81.31%）；预计22Q4实现归母净利润-（7121-7645）万元（yoy-（197%-219%））；收入下滑系：1）22Q4疫情防控各地陆续迎来感染高峰，公司在昆明、成都、武汉、重庆等城市的成熟医院收入和利润同期增速放缓；上海、兰州、乌鲁木齐等城市医院经历了长时间的停诊状态，对整体利润贡献相应下降；沈阳、天津等城市的培育期医院收入增长不及预期，减亏数额有限；2）2022年公司自建多家眼科专科医院并开业，产生各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大；同时还有多家眼科专科医院正在筹备过程中；3）2022年引入大量管理人才强化对全国经营布局的运营、维护和服务支持，使得人工薪酬支出上升，2022年度管理费用和销售费用率有所上升。目前至暗时刻已经过去，展望2023年公司有望业绩加速。 屈光项目持续发力，视光服务未来可期 公司自2018年开展业务转型，大力发展非医保结算项目 （2021年医保收入占比降低至15.8%），屈光项目营收占比持续提升、白内障项目占比不断下降，业务结构调整较大程度上避开了医保控费对整体毛利率的影响；分业务看，22H1疫情影响下，屈光得益于参军等刚性需求，收入5.3亿元 （yoy+19%，占比60%，同比+7.04pp），视光1.3亿元（yoy -1%，占比14%，同比-0.9pp），2022年公司引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光学科带头人，同时调整视光业务整体运营架构，率先与天津视达佳（新兴OK镜厂商）达成 合作，视光业务规模有望加速扩大。白内障由于择期手术属性，营收1.2亿元（yoy-16%，占比13%，同比-3.34pct），毛利率上升至35.3%（同比+2.27pct）。综合眼病1.2亿元（yoy -13%，占比13%）。 业绩预测及投资建议 疫情扰动下公司2022年业绩承压，疫情政策放开下，公司“全国连锁化+区域一体化”战略持续推进。医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国重点城市，自建为主并购为辅，核心专注高毛利率、高景气度的消费眼科业务，公司是国内眼科医疗服务龙头之一，预计2022-2024年实现收入分别为17.2、24.5、30.9亿元，同比增长1%、42%、26%；实现归母净利润0.2、1.5、2.0亿元，同比增长- 77%、586%、34%，EPS为0.15/1.01/1.36元；对应2023年 3月7日91.75元/股收盘价，PE分别为620/90/67X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,362 1,710 1,723 2,448 3,093 YoY（%） 14.2% 25.5% 0.8% 42.1% 26.3% 归母净利润(百万 109 94 22 152 203 元)YoY（%） 122.1% -13.8% -76.5% 585.9% 34.1% 毛利率（%） 43.2% 43.4% 39.5% 42.3% 43.1% 每股收益（元） 0.97 0.84 0.15 1.01 1.36 ROE 12.8% 9.9% 1.1% 6.8% 8.4% 市盈率 94.38 108.99 620.09 90.41 67.41 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.布局重点省会城市，占领优势地位5 1.1.聚焦中心地区，保持专业领先5 1.2.公司收入利润稳定增长，业务向非医保转型7 2.眼科医疗服务行业市场潜力巨大11 2.1.眼科医疗行业市场渗透率低，发展潜力大11 2.2.眼科市场集中度有望持续提升，公司占据先发优势15 3.公司加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局16 3.1.战略布局清晰，集中发展省会城市医院16 3.2.一城二院模式将持续提升核心城市覆盖率21 3.3.医疗技术优势助力公司长期稳健发展23 4.盈利预测与投资建议26 4.1.盈利预测与估值26 4.2.投资建议27 5.风险提示28 图表目录 图1公司在全国20多个省会城市布局6 图2公司股权结构图（截止2022Q3）7 图3公司营业收入&归母净利润情况（亿元）7 图4公司各业务板块收入增速（亿元）7 图5公司各业务板块毛利润情况（亿元）8 图6公司各业务板块营收占比（2021）8 图7爱尔眼科各业务板块营收占比（2021）8 图8华厦眼科各业务板块营收占比（2021）8 图9公司各地区主营业务收入（亿元）9 图10公司各地区医疗机构家数（2021）9 图11公司毛利率持续提升9 图12公司销售费用率持续下降9 图13公司毛利率仍有提升空间10 图14公司净利率仍有提升空间10 图15公司员工专业结构（2021）10 图16公司医护人员学历综合构成（2021）10 图17公司医保收入占比逐年降低11 图18公司2大医保项目的报销比例11 图19公司采购平台马鞍山昶明净利润（万元）11 图20公司主要采购材料平均单价逐年降低（元）11 图21中国医疗费用开支（万亿元）12 图22民营&公立医院主要指标占比12 图23眼科诊疗需求贯穿全生命周期13 图24中国公立&民营眼科医疗服务市场规模（亿元）14 图25中国基础&消费眼科医疗服务市场规模（亿元）14 图26中国公立和民营眼科专科医院数量及增速对比14 图27中国眼科专科医院医疗收入及增速14 图28中国各地区眼科病床密度（张/万平方千米）15 图29爱尔眼科武汉同城门店布局状态22 图30爱尔眼科深圳同城门店布局状态22 图31爱尔成熟省会城市医院营收持续增长（亿元）23 图32爱尔眼科成熟省会城市医院净利率稳步提升23 图33公司多点执业医生中71%来自公立医院24 图34公司多点执业医生中80%为主任医师/副主任医师24 图35公司多点执业医生的报酬标准24 图36公司多点执业医生主要贡献综合眼病营收24 图37公司多已建立良好的品牌知名度25 图38与安徽医科大学临床医学院合作共建实习就业基地26 图39与江西师范高等专科学校共建眼视光专业实践基地26 图40天津医学高等专科学校实践教学基地落户天津普瑞26 图41河南医学高等专科与郑州普瑞眼科签署战略合作26 表1公司发展历程5 表22021年度眼科专科声誉排行榜15 表3中国主要连锁民营眼科医院2021年指标比较（亿元）16 表4公司旗下医院经营情况（2021年，万元）17 表5公司主要医院营收及净利润（万元）18 表6东莞光明眼科医院营收持续增长（万元，持股80%）21 表7普瑞集团旗下“一城二院”医院进展情况（2021年）22 表8昆明普瑞眼科的业务辐射能力半径22 表9公司主营业务拆分及预测（亿元）27 表10可比公司估值情况28 1.布局重点省会城市，占领优势地位 1.1.聚焦中心地区，保持专业领先 普瑞眼科品牌创立于2005年，是国内规模较大和实力较强的大型专业眼科连锁医疗机构。公司通过在省会城市、直辖市等重点城市进行医院布局，进而辐射周边。目前已在北京、上海、成都、重庆、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、西安、贵阳、沈阳等全国21个城市成功创办了25家专业眼科医院、3家眼科门诊部，其中仅3家医院为收购，体现了公司强大的运营和异地复制扩张能力；另深圳、广州、福州等多家省会城市眼科医院正在筹建中。2022年7月，公司成功登陆A股创业板挂牌上市，加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局。 表1公司发展历程 时间里程碑 2005A第一家兰州普瑞眼科医院 2006A成都、合肥普瑞眼科医院成立 2007A郑州普瑞眼科医院成立 2008A昆明普瑞眼科医院成立 2009A乌鲁木齐普瑞眼科医院成立 2010A南昌、上海普瑞眼科医院成立 2011A武汉、重庆普瑞眼科医院成立 2012A成都普瑞眼科医院白内障手术量排名全国第四 2013A哈尔滨普瑞眼科医院成立 2014A并购北京华德眼科医院，南昌普瑞眼科医院新园区投入运营 2015A全国疑难眼病会诊中心在北京华德成立 2016AA轮融资引进红杉资本等知名机构，并购山东亮康眼科医院（现更名济南普瑞眼科） 2017A西安普瑞眼科医院成立 2018AB轮融资引进基石资本、金浦资本、毅达资本，贵阳普瑞眼科医院成立 2019AB+轮融资引进中国人寿，沈阳普瑞、兰州普瑞眼视光医院成立 2020A天津普瑞眼科医院成立 2021A长春普瑞眼科医院成立 2022AA股上市，昆明润城、南昌红谷滩、合肥瑶海、广州番禺、南宁普瑞眼科医院成立 2023A收购东莞光明眼科医院 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图1公司在全国20多个省会城市布局 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司股权结构较为集中稳定。截止2022Q3，公司创始人徐旭阳直接持有公司 6.75%股份，通过普瑞投资、锦官青城等合计间接控制公司42.3%的股权，合计持股 49.0%，为公司控股股东和实际控制人。徐旭阳具有临床医学专业背景，沉浸眼科医疗领域二十多年，曾担任临床医生、外企销售，于2000年开始自主创业，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度。公司设有扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶绥正德4大员工持股平台，鼓励业务骨干参与员工持股，激发其工作积极性，为公司发展奠定人才基础。 图2公司股权结构图（截止2022Q3） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.公司收入利润稳定增长，业务向非医保转型 公司近年来持续保持高速的业绩增长，盈利水平逐年提升。自2017年到2021 年底，公司营收从8.1增至17.1亿元，CAGR=20.7%；归母净利润从-0.1亿增长至 0.9亿元。公司净利率较低系集团下有多数医院仍处于培育期亏损状态。2021年公司实现门诊量97.6万余人次，手术量9.16万例。 屈光项目收入贡献最高，且呈逐年上升趋势。公司屈光业务收入增速最高，2021年屈光项目收入为8.72亿元，2017-2021的CAGR=34.7%；其次是视光业务CAGR=24.2%；综合眼部CAGR=16.1%；白内障CAGR=1.1%；受益于消费升级以及眼科服务需求的持续旺盛，以及青少年近视防控需求的增加