“高举高打”聚焦省会等优质市场布局，未来盈利提升空间大

投资逻辑：随着人口老龄化与消费升级，眼科医疗需求持续增长，我国眼科市场规模持续扩容。普瑞眼科将聚焦省会直辖市等重点城市布局60-70家医院，核心业务屈光项目高增长高毛利，视光业务有望加速增长。随着新开医院逐步成长成熟，公司未来将呈现收入利润高增长。 我国眼科医疗需求持续增长，手术渗透率有望提升。我国是眼科患者最多的国家，至2022年估计近视人群已超6亿，45岁以上白内障患者人群约1.8亿。由于人口老龄化及用眼习惯变化等因素，各类眼科需求将持续增长。根据灼识咨询预测，2025年我国眼科医疗服务市场规模约2522亿元，2020-2025年CAGR为17.50%。其中，预计至2025年屈光、视光市场规模分别约725亿元、500亿元，2020-2025年CAGR分别为28.37%、14.60%。 “全国连锁化+同城一体化”布局持续完善，未来医院扭亏有望大幅贡献利润。截至2022年底，公司旗下拥有25家眼科专科医院、3家门诊部，未来随着产业基金落地，将继续扩张至未来60-70家眼科医院，完善全国连锁和同城加密的布局。参考公司标杆医院成都普瑞、昆明普瑞，公司其他核心医院净利率均有10%以上的提升空间。分医院来看，公司13家老院2017-2021年营收/净利润CAGR分别为18.33%/34.55%，仍保持高速增长；8家新院2019-2021营收CAGR为45.15%，爬坡明显并有望逐步扭亏，未来将显著贡献利润增长。 消费眼科高速增长，公司毛利率有望进一步提升。2022年，公司消费眼科（屈光+视光）占比71.32%，远高于同行。屈光方面，同期营收占比达56.26%，旗下成熟医院屈光占比超50%，预计未来随着各新院业务结构改善、规模效应带来的耗材成本降低、高端屈光占比的提升，屈光业务毛利率有望进一步提升。视光方面，同期营收占比为15.06%，预计随着公司加大对视光的投入，视光业务有望加快增长。此外，随着医生资源加强，白内障、综合眼病等基础业务有望保持稳健增长贡献。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.78/33.38/43.11亿元，归母净利润分别为2.59/2.87/3.97亿元，对应当前市值的估值为76/69/50倍。考虑到公司医院扩张模式成熟，随着新开医院爬坡及医院逐步扭亏，预计公司收入端将实现快速增长，利润率提升空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期、医院盈利提升不及预期、医疗事故风险。 1.普瑞眼科：聚焦省会城市布局的民营眼科专科连锁 1.1.公司采取全国直营连锁模式，聚焦省会城市布局 普瑞眼科成立于2005年，于2022年7月正式登录A股创业板挂牌上市。公司主营业务为眼科诊疗，包括屈光手术、白内障手术、医学视光和综合眼病诊疗等。截至2022年底，公司已于省会城市自建22家眼科医院、3家门诊部，并购北京华德眼科医院、山东亮康眼科医院（现已更名为济南普瑞眼科医院）和东莞光明眼科医院。未来将继续聚焦省会及重点城市，实现“全国连锁化+同城一体化”眼科医院布局。 图1：普瑞眼科全国布局（截至2022年底） 股权结构集中，实控人董事长持股49.53%，具有丰富的眼科资源和营运经验。截至2022年底，实控人徐旭阳先生通过直接+间接合计持有49.53%的股份。徐旭阳先生曾任职黄山市人民医院临床医生、美国眼力健公司销售工程师、美国科医人医疗激光公司高级销售工程师，具有丰富的眼科领域医疗资源及医院管理经验。副总经理曹长梁先生曾在多家普瑞眼科医院任职，具有丰富的医院运营经验。 表1：普瑞眼科核心高管履历 图2：普瑞眼科股权结构（截至2022年底） 1.2.疫情影响逐步消除，业绩成长性凸显 公司业绩受疫情短期扰动，疫后恢复高增长。公司营业总收入由2017年的8.1亿元增长至2021年的17.1亿元，5年CAGR为20.7%；同期归母净利润由亏损1341万元增长至约9389万元（其中2021年较2020年归母净利润下滑的原因是公司执行新租赁准则及社保减免政策的退出），由于2017-2019年期间公司新开医院较多，造成利润业绩增速较慢。2022年公司实现营收17.3亿元，归母净利润0.21亿元，期间由于新冠肺炎疫情全国各地反复爆发及多地封控的影响，公司旗下上海普瑞、长春普瑞等医院历经较长时间停诊。2023Q1，公司营收6.5亿元，归母净利润1.62亿元，实现疫后快速修复增长。展望2023年，随着疫后消费复苏、眼病需求释放等，公司有望维持业绩快速增长。 图3：普瑞眼科营业总收入及归母净利润增速（亿元） 图4：普瑞眼科门诊量及增速（万人次） 消费眼科收入占比约71%，医保收入占比持续下降。2022年，公司屈光、视光、白内障、其他眼病的收入占比分别为56%、15%、14%、14%，其中屈光和视光的收入占比之和为71.32%，同比提升4.18个百分点。随着自费类项目收入占比提升，公司医保收入占比持续下降，由2017年的30%下降至2022年的约13%。 图5：普瑞眼科收入结构拆分（按业务） 图6：普瑞眼科收入结构拆分（按医保/非医保） 疫后修复、高端项目占比提升等，公司利润率水平提升。公司毛利率由2017年的40.1%提高到2023Q1的44.6%，屈光及白内障贡献较高毛利，其中屈光毛利率逐年上升，2022年达50%，高端手术占比提升；受医保控费和人工晶体集采影响，白内障毛利率逐年下降，由2017年的43.67%降低至2021年的30.85%。2023Q1，公司净利率为25.4%，扣非归母净利率为10.9%，实现疫后爆发性增长，原因是疫后实现快速修复、成熟医院利润率进一步提升、亏损医院继续缩小亏损，公司将在2022年继续新建开设多家医院，仍将对利润业绩有所影响。预计未来随着新院扭亏及消费眼科毛利率的提升，公司净利率将逐步提高。 图7：普瑞眼科毛利率及净利率 图8：普瑞眼科细分业务毛利率 期间费用率持续下降。随着收入规模快速扩大，公司销售费用率由2017年的23.5%下降至2023Q1的15%。公司2022年管理费用率同比提高1.5个百分点，原因是公司经营规模的扩大及新增医院的建设，工资薪酬、租赁费用、办公费用及折旧摊销相应增加。 预计未来随着新院爬坡成熟及收入规模持续扩大，公司整体费用率有望下降。 图9：普瑞眼科销售及管理费用率 1.3.医生内部晋升路径明确，引进多点执业医师坐诊 设立人才培养计划，提供分级机制及跳槽二院的晋升路径，内部培养优质医疗队伍。 公司通过设立“英才培育计划”、“丁香花青年骨干医生培养计划”、“普瑞英才培养计划”等，由内部资深医师带教培养年轻医生，公司遴选出合格医生赴公立医院进修，内部培养方面，公司将医生分为A级、B级、C级医生，A级医生是资历较深，能够进行屈光、白内障、小儿斜弱视、眼底、视光等手术的副高级别以上的医师；B级与C级医生则是由普瑞眼科培养（周期约半年），能够独立进行手术的医生，此类医师通常通过跳槽至当地二院晋升至A级医生。 引进优秀多点执业医师坐诊。公司以打造全国模范眼科临床医疗诊疗平台战略为支撑，引进了部分多点执业眼科医疗人才，为患者提供高水平、多样化的眼科医疗服务。 截至2022年3月28日，公司拥有在国家卫健委电子化注册信息系统备案的多点执业医师237人，其中有70%以上来自公立医院，且职称大部分为副主任及以上。 图10：公司多点执业医生来源构成（2021年） 图11：公司多点执业医生职称构成（2021年） 2.眼科医疗服务空间广阔，民营眼科格局“一超多强” 2.1.眼科黄金赛道空间不断扩大，细分领域持续增长 我国是全球眼病患者最多的国家，屈光不正与白内障成为最大眼病群体。近年来，随着人口老龄化及生活习惯的变化，中国眼病案例逐渐增加，屈光不正与白内障成为最常见的眼科疾病。截至2022年底，中国近视患者人数约6.4亿，近视率约45.3%，其中青少年近视率过半。此外，我国45岁以上白内障患者也从2015年的1.3亿人增加至2022年的1.8亿人，眼科医疗需求持续增加。 图12：我国常见眼科疾病患者人数（百万人） 我国眼科医疗服务市场规模快速增长。在眼部疾病发病率逐年攀升、国民眼健康意识不断增强、居民支付能力提升等多重因素的推动下，预计我国眼科医疗服务市场不断扩大，根据弗若斯特沙利文测算，我国眼科医疗服务市场规模从2020年的1126亿元增长至2025年的2522亿元，5年CAGR为17.50%。 图13：我国眼科医疗服务市场规模及增速（亿元） 屈光：渗透率较低，提升空间广阔。根据中南大学爱尔眼科学院发布的《国人近视手术白皮书》，2021年我国每千人近视手术量仅为0.7，低于同期发达国家水平，相较美国的2.6仍有3倍空间。我们预计随着疫后复苏，消费升级与摘镜需求增长，术式升级优化与手术接受度提高，我国屈光手术渗透率有望进一步提升。 图14：全球屈光手术渗透率（每千人屈光手术量） 白内障：老龄化促进放量，手术率有望增长。从发病率看，白内障具有较高的年龄相关性，我国60岁至89岁人群白内障发病率为80%，90岁以上人群发病率则达到90%以上。随着老龄化带来的患者量增加、人均消费能力提升、更高疗效的多焦点人工晶体普及、带量采购降低晶体价格，我们预计未来白内障的手术量会持续增长。从手术率看，根据昊海生科招股书，2017年日本、美国等发达国家的CSR（百万人口白内障手术率）已达近12000，欧洲已达到11000，印度CSR超过5000。根据中国防盲治盲网，尽管我国的CSR从2012年的不到1072增长至2020年的超过3000，相比其他国家仍处落后局面，未来具有较大增长空间。 图15：我国白内障手术量（万例） 图16：各国每百万人口白内障手术数量对比 视光：青少年近视率提升趋势严峻，近视防控已上升为国家战略。根据国家卫健委，2020年，我国整体青少年近视率已达52.7%，其中6岁儿童14.3％，小学生35.6％，初中生71.1％，高中生80.5％。疫情期间，网课的普及进一步提高整体近视率。2021年4月，教育部等15个单位联合印发《儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025年)》，2022年1月，国家卫健委印发《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）》，对儿童眼保健覆盖率提出了达到90%以上的指标要求，青少年近视防控已上升为国家战略。 表2：我国眼科医疗服务市场细分赛道市场规模（亿元） 2.2.民营眼科“一超多强”，普瑞眼科收入份额有望持续提升 从供给侧看，眼科医疗资源供给相对不足。根据统计年鉴、中经网及statista数据测算，我国每百万人眼科医生数远低于发达国家，医生资源稀缺，2020年中国眼科医生数约40人/百万人，同期欧洲约95人/百万人，俄罗斯约130人/百万人，美国约192人/百万人；同期我国每百万人对应眼科医院数也低于可比国家，日本、美国分别为18.7家/百万人、3.1家/百万人、而中国仅0.85家/百万人。 图17：2020年各国每百万人口眼科医生数量 图18：2021年各国每百万人口眼科医院数量 我国民营眼科医院及眼科医生数量迅速增加，对公立眼科形成有效补充。随着鼓励社会办医政策的出台，我国民营眼科医院从2017年的590家增至2021年的1144家，CAGR为18%，同期公立眼科医院数量CAGR仅为3.7%。此外，随着我国专科眼科医院的逐渐增多，我国眼科专科医院的卫生技术人员呈逐年增长态势。2019年我国眼科专科医院的卫生技术人员达53921人，较上年增长19.32%，与专科眼科医院数量的增长趋势基本相同。 图19：我国公立/民营眼科医院数量及增速 图20：我国眼专科卫生技术人员数量及增速 民营眼科市场蓬勃发展，一超多强格局形成。我国眼科医疗市场整体仍以公立为主，根据灼识咨询，2022年民营医院市场份额占比估计在40%左右。而民营眼科市场竞争企业主要有爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等，根据2