债券市场2023年2月月报：经济逐步回暖，交易保持谨慎

经济逐步回暖，交易保持谨慎 ——债券市场2023年2月月报 基本观点 海外市场：2月以来，美国零售和核心资本支出较强，服务业回暖，终端通胀降温放缓，美联储加息终点预期抬升，长短期美债收益率均大幅上行，美元明显反弹。随着“鹰”派政策预期大部分被消化，后续衰退担忧仍可能再次出现，长短期美债收益率倒挂可能加大，美元短期可能步入偏强震荡。欧元区制造业偏弱，服务业偏强，终端通胀居高不下，随着利率水平抬升，欧央行政策态度稍转“鸽”，欧元兑美元有所走贬。预计欧央行短期仍维 持较大幅度加息，这能一定程度对冲来自美元的压力，欧元兑美元短期可能偏弱震荡。日本制造业承压而服务业向好，终端通胀继续走热，日央行候任行长表态支持大幅宽松，美元兑日元大幅贬值，短期仍偏弱。中美利差倒挂加大，加之美元走强，美元兑人民币大幅走贬。国内经济逐步恢复预计会缓解人民币贬值压力，美元兑人民币短期可能偏弱震荡。宏观基本面：从经济基本面来看，2月PMI快速反弹，高频数据显示节后经济呈现预期改善 、需求修复的格局。地产销售快速回暖，土地成交增速小幅上行，居民出行基本修复至 2019年中枢水平，显示疫情的影响进一步减弱，居民预期有所改善。出口方面海外需求较弱，集装箱运价指数继续下行。生产端煤炭、钢铁行业开工率持续回升，电厂耗煤量环比上涨。总体而言经济供需两端持续修复，也带动服务价格上涨，核心CPI呈现上行趋势。2 基本观点 货币政策及流动性：2月以来，由于贷款投放较好、企业税费缴纳规模显著高于往年同期水平、同业存单发行规模较大等因素，资金面持续收敛，DR007多数时间位于政策利率之上。央行货币政策执行报告判断我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅，但恢复基础尚未牢固，同时提示关注海外“加息潮”对经济的影响和通胀反弹压力。在“稳增长”和“防风险”双重目标权衡下，结构性政策将继续做加法，着力支持扩大内需。后续同业 存单偿还规模较大，地方专项债发行预计增加，对资金面扰动加剧，宽信用政策持续发力， 信贷可能继续向好，在经济恢复基础仍需继续巩固的背景下，预计资金面整体持稳。 利率债策略：2月以来，收益率在上行至新的中枢水平后维持窄幅震荡状态。从经济基本面来看，近期高频数据显示预期有所改善，地产销售和居民出行修复，但出口较为疲弱，总体呈现内需修复、外需下行的格局，经济复苏的强度仍待3月经济数据验证。货币政策保持“稳货币、宽信用”的基调，融资需求有所回升，带动狭义资金面收紧，资金利率持续上 行。短期内基本面和资金面对债市仍然偏利空，但在配置盘介入以及预期分歧下，利率上行幅度较小。后续若3月数据显示经济超预期复苏，或将带动收益率进一步上行，建议交易 盘保持谨慎，配置盘如有需求，目前5Y国债相对收益较好。 3 基本观点 信用债策略：2月以来，信用债收益率大多下行。随着理财赎回潮渐止，信用债延续修复行情，且逐渐传导至中长久期、中低等级品种。一级市场融资环境有所改善，周度发行规模和净融资规模均回升，发行成本下降，城投债认购热情较高。当前理财规模仍处于底部回升阶段，短期内配置需求对信用债仍有一定支撑。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。但也需要 关注，如果资金面出现趋势性收紧或者基本面修复大超预期，当前交易较为拥挤的信用债估 值回调风险可能大于利率债。后续需密切关注存单提价、信贷偏强对信用债的影响。 4 第一部分海外市场 美国经济再现韧性，人民币承压走贬 5 海外新冠疫情持续低位 至2月27日，海外新冠疫情维持低位，每日新增确诊由2月初的20万例降至12.5万例。 主要发达经济体中，美欧日疫情均维持低位。逐步发达经济体正逐步摆脱疫情影 响。 图至2月27日海外新冠日新增和累计确诊 图至2月27日美欧日日新增病例 6 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产� 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2023/1 6.4 3.0 3.0 -4.6 0.8 0.0 2.2 2022/12 2.7 7.6 2.0 -67419 5.9 -1.1 11.2 5.1 1.2 -1.0 2.0 2022/11 10.6 2.4 -61015 5.9 -1.1 6.8 -1.8 2.0 -0.6 2.3 2022/10 13.6 13.5 -77330 8.0 1.1 10.3 0.7 3.2 0.0 2.4 2022/9 3.2 22.0 14.4 -73611 8.4 -0.2 11.2 0.2 4.7 0.2 2.1 2022/8 21.0 13.7 -65252 9.7 0.7 9.3 0.2 3.5 -0.1 1.9 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2023/1 517 0.30 4.43 0.00 3.4 2022/12 260 0.40 4.81 0.00 3.5 2022/11 290 0.43 4.99 0.00 3.6 2022/10 324 0.40 4.88 0.00 3.7 2022/9 350 0.31 5.07 0.00 3.5 2022/8 352 0.31 5.36 0.00 3.7 数据来源：Wind 加速改善 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2023/1 5.4 4.7 6.4 5.6 6.0 0.4 2022/12 5.3 4.6 6.5 5.7 6.5 0.0 2022/11 5.7 4.8 7.1 6.0 7.3 -0.2 2022/10 6.1 5.1 7.7 6.3 8.2 -0.5 2022/9 6.3 5.2 8.2 6.6 8.5 -0.3 2022/8 6.3 4.9 8.3 6.3 8.7 -0.4 缓慢改善恶化 美国经济展现韧性，通胀降温放缓 2月以来，美国经济韧性较大。2月，美国Markit制造业PMI初值47.8，高于预期47.3和前值46.9，收缩放缓；Markit服务业PMI初值50.5，高于预期47.2和前值46.8，时隔7个月再次步入扩张区间。1月，美国零售同比6.4%，高于前一月5.9%，反映美国内需仍然偏强；美国新屋销售67万户，高于预期62万户和前一月62.5万户，楼市出现一定回暖；核心耐用品订单环比0.8%，高于前值0.3%，企业资本开支意愿偏强。 美国终端通胀降温放缓。1月，美国核心CPI同比5.6%，高于预期5.5%，略低于前值5.7%；美国核心 PCE4.7%，高于预期4.3%和前值4.4%，大大高于平均2%目标水平。内需的韧性和通胀的顽固性预计会推高美联储加息终点水平，并延长终点利率水平维持的时间。 7 2 美联储2月会议纪要：更担心通胀高企风险 1 一步加息的必要性，目前通胀率“仍远高于”美联储2%的目标。大多数官 员支持放缓加息至25个基点，少数与会者倾向于加息50个基点。 美联储2月会议纪要显示，虽然有迹象表明通胀正在下降，但不足以抵消进 美联储会议纪要表明，与经济放缓或陷入衰退相比，美联储更担心通胀持续高企的风险。“许多与会者指出，限制性不足的政策立场有可能破坏近 期在缓和通胀压力方面取得的进展。” 在2月美国多项重要经济数据较好之后，美联储多位官员发表“鹰”派言论 ，2月会议纪要也显示美联储官员控通胀的决心，预计美联储短期仍会推进加息，加息终点水平可能抬升至5.25%-5.5%，并维持终点水平至年底。 3 8 美联储资产规模继续收缩 2月以来，美联储缩表稳步推进。至2月22日，美联储总资产8.43万亿美元，较四周前减少 884.7亿美元；国债持有5.36万亿美元，较四周前减少712.9亿美元；MBS持有2.62万亿美元， 较四周前略减少44.9亿美元。 负债端，财政存款有所下降，逆回购高位震荡。至2月22日，财政存款规模下降至4513.1亿美元；准备金规模在3万亿美元附近震荡；逆回购规模在2.4万亿美元高水平附近震荡，在岸美元流动性短期仍充裕。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 9 美债一级需求走弱 2月以来，随着美国经济超预期表现较好，美联储加息终点水平预期抬升，中长期美债收益率走升，美债一级需求有所走弱。 2月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.31和2.19，均低于历史均值2.64和2.48。 图2年美债竞拍倍数 13 图10年美债竞拍倍数 美债长短期收益率倒挂扩大 图长短期美债收益率走势 图1月底以来美国国债期限结构变动 2月以来，美国经济表现亮眼，通胀降温放缓，美联储加息终点预期抬升，各期限美债收益率均有所上行，2年期上行幅度大于 10年期，2年和10年美债收益率倒挂水平扩大至86BP。 长短期美债收益率倒挂预计继续加大。美联储预计仍有75BP加息，这将继续推升短期美债收益率继续上升，同时高利率对美国经济将继续形成制约，衰退担忧仍会出现，长期美债收益率上行空间受制约，长短期美债收益率倒挂因此预计会继续加大 。 11 美元明显反弹，短期可能偏强震荡 图美元欧元走势 图1月底以来美元强弱 2月以来，美国就业和零售超预期强劲，通胀降温放缓，美联储官员接连发表“鹰”派言论，美债收益率大幅上升，美元因此明显反弹。至2月27日，美元指数收于104.7，较 1月底升值2.4%，对欧元、英镑和日元分别 升值2.3%、2.4%和4.4%。 预计美元短期偏强震荡。美国经济和通胀韧性已推动美元有大幅回升，美联储加大收紧力度的预期大部分被消化，美债收益率进一步上涨动能也在弱化，预计美元指数短期偏强震荡。 12 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2022/12 13.7 -4.6 -2.9 -18136.1 -2.8 -2.7 -1.7 -1.1 6.60 2022/11 1.1 -4.0 -14415.4 -2.5 1.2 2.8 1.4 6.60 2022/10 -0.6 -3.5 -28010.0 -2.6 -1.5 3.4 -2.0 6.60 2022/9 2.4 1.6 -1.8 -36656.8 0.1 0.8 5.1 0.8 6.70 2022/8 3.8 5.5 -46012.5 -1.3 0.0 2.6 2.1 6.70 2022/7 -1.9 0.8 -39711.1 -0.7 -0.2 -2.5 -2.8 6.60 通胀 景气度 HICP 核心HICP PPI CPI-PPI 制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度 消费者信心 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % % % % 指数 指数 2023/1 8.6 -0.2 5.3 -0.8 0.0 0.0 0.0 2023/2 48.5 53.0 52.3 99.7 -19.0 2022/12 9.2 -0.4 5.2 0.6 24.6 1.1 -15.4 2023/1 48.8 50.8 50.3 99.8 -20.7 2022/11 10.1 -0.1 5.0 0.0 27.0 -1.0 -16.9 2022/12 47.8 49.8 49.3 97.1 -22.0 2022/10 10.6 1.5 5.0 0.6 30.5 -3.0 -19.9 2022/11 47.1 48.5 47.8 95.1 -23.7 2022/9 9.9 1.2 4.8 1.0 41.9 1.6 -32.0 2022/10 46.4 48.6 47.3 93.8 -27.4 2022/8 9.1 0.6 4.