债券市场2023年1月月报：内需较快修复，交易保持谨慎

内需较快修复，交易保持谨慎 ——债券市场2023年1月月报 2023年1月31日 基本观点 海外市场：1月以来，美国内需进一步下滑，终端通胀继续降温，美联储大概率继续放缓加息，长期美债收益率大幅回落，美元有所下跌。美联储放缓加息节奏领先，预计美债期限结构倒挂程度加大，美元短期偏弱震荡。欧元区经济因能源危机阶段缓解而底部反弹，终端通胀仍居高不下，欧元兑美元有所走升。欧央行短期预计维持偏“鹰”政策，欧元兑美元短期可能偏强震荡。日本制造业承压而服务业回暖，输入性因素令终端通胀继续走热，日央行1月会议维持负利率和收益率曲线控制，美元兑日元偏强震荡。高通胀压力下，日央行可能继续放宽收益率曲线控制，美元兑日元短期可能有所走升。国内资本市场外资持续流入，叠加春节前后结汇需求有所释放，美元兑人民币延续升值。经济预期不断向好支撑下，预计美元兑人民币短期偏强震荡。 宏观基本面：1月以来，经济整体处于疫后修复的过程中。经济数据显示在疫情感染高峰过后，需求端修复速度较快，尤其是地产投资和消费从底部回升。从高频数据来看，春节期间居民出行较2022年大幅回升，基本恢复至2019年的八成左右。居民消费温和复苏，其中服务类消费增速较高。地产成交增速有所下滑，但土地成交溢价率开始回升。BCI企业招工前瞻指数回升，显示中小企业经营预期改善，用人需求上升。整体而言经济处于持续修复的过程中，内需有望逐步取代外需成为支撑经济的主要因素，核心通胀预计也将继续上行。 2 基本观点 货币政策及流动性：1月以来，各期限短期资金利率先上后下，主要是由于临近春节资金面趋紧，波动加大，长期资金利率方面，同业存单发行利率与Shibor利率跨年回落后上行。央行提出结构性货币政策坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。后续同业存单偿还规模较大，地方专项债发行预计增加，对资金面扰动加大，但在货币政策助力 宽信用背景下，资金面可能边际收敛，整体持稳。 利率债策略：1月以来收益率整体上行，主要受疫后经济复苏、资金利率中枢抬升的影响。从经济基本面来看，目前处于经济修复的过程中。春节期间高频数据也显示居民消费回升、出行恢复。后续经济数据公布前处于数据真空期，修复预期将持续发酵，基本面对债市仍然利空。从货币政策来看，短期内稳增长、稳就业仍然是首要目标，预计维持稳健宽松。 整体而言目前债市仍然较为利空，但货币政策短期内不会过快收紧，使得利率大幅上行的风险较小。在此背景下，建议交易盘保持谨慎，关注经济修复预期差带来的交易性机会； 配置盘可在年初介入，目前5Y国债性价比较好。 3 基本观点 信用债策略：信用债收益率1月初延续12月中旬以来下行趋势，短久期品种修复幅度更大。后随着资金面季节性收敛，经济复苏预期升温，信用债偏弱震荡。由于信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩。低等级品种由于回调较为滞后，压缩幅度相对较大，考虑到理财赎回潮后，低等级信用债配置需求较弱，后续压缩空间有限。随着市场预期改善，信用债一级市场融资环境较去年末有所改善，取消发行规模大幅下降。后续基本面利空因素增多，收益率易上难下，但在理财赎回潮逐步降温和年初机构配置行情下，信用债出现大幅调整概率较低。当前中高等级短久期品种信用利差历史分位数水平在20%左右，节后资金面相对平稳，短端确定性相对较高。商金债1Y和2Y收益率处于历史相对高点，可按需配置。城投平台作为承接基建的主体，稳增长发力背景下，整体安全边际仍然较高。地产债基本面偏弱局面未改，目前主要交易政策预期，只要增量利好政策持续落地，短期交易空间仍然较大，可逐步参与优质国企、央企。 4 第一部分海外市场 美国通胀继续降温，人民币延续升值 5 海外新冠疫情降至低位 至1月28日，海外始于2022年11月的本轮疫情降至低位。 主要发达经济体中，美欧日疫情均已下降至低位水平。本轮疫情对美欧日经济冲 击整体不大。 图至1月28日海外新冠日新增和累计确诊 图至1月28日美欧日日新增病例 6 全球需求下滑 对全球需求有前瞻指示作用的韩国出口同比增速在2022年12月为-9.5%，连续第3个月负增长，高于前一月同比增速-14%。欧洲暖冬令经济下滑放缓可能阶段降低全球需求收缩幅度。 随着美欧央行加息的推进，其经济受到的抑制将有所加大，全球需求预计会继续 降温。 图韩国出口和生产指数同比增速 1 全球能源价格承压 天然气价格大幅下跌。12月下旬以来，全球需求下滑，叠加欧洲超预期经历暖冬令能源危机阶段缓解，天然气需求大幅降低，全球天然气价格大幅下跌至俄乌冲突前水平。全球需求下滑对国际油价也形成抑制。能源价格承压对全球通胀压力带来一定缓解。 全球粮食价格偏高震荡。俄乌局势对全球粮食的供给仍构成制约，而粮食是刚需物品，需求 下降有限，全球粮食价格因此仍在偏高水平震荡。 图石油和天然气价格 图国际小麦和玉米价格 8 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产� 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2022/12 2.9 6.0 -1.2 11.9 5.6 1.7 -0.7 2.1 2022/11 10.4 2.4 -61511 6.0 -1.0 6.9 -1.7 2.2 -0.6 2.4 2022/10 13.8 13.9 -77847 8.0 1.1 10.3 0.7 3.4 0.0 2.5 2022/9 3.2 22.2 14.7 -74128 8.4 -0.2 11.2 0.2 5.0 0.3 2.2 2022/8 21.2 14.0 -65770 9.7 0.7 9.3 0.2 3.6 0.0 2.0 2022/7 21.8 17.0 -70700 10.0 -0.4 10.7 -0.1 3.6 0.5 2.0 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2022/12 223 0.27 4.59 0.00 3.5 2022/11 256 0.40 4.80 0.00 3.6 2022/10 263 0.34 4.79 0.00 3.7 2022/9 269 0.40 5.08 0.00 3.5 2022/8 292 0.28 5.20 0.00 3.7 2022/7 537 0.50 5.22 0.00 3.5 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2022/12 5.0 4.4 6.5 5.7 6.2 0.3 2022/11 5.5 4.7 7.1 6.0 7.3 -0.2 2022/10 6.1 5.1 7.7 6.3 8.2 -0.5 2022/9 6.3 5.2 8.2 6.6 8.5 -0.3 2022/8 6.3 4.9 8.3 6.3 8.7 -0.4 2022/7 6.4 4.7 8.5 5.9 9.7 -1.2 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 美国内需下滑，终端通胀继续降温 1月以来，美国景气状况继续收缩。1月，美国Markit制造业PMI初值46.8，高于预期46和前值46.2，连续第3个月处于荣枯线下方；1月Markit服务业PMI初值46.6，高于预期45和前值44.7，连续第7个月处于荣枯线下方。12月，美国剔除国防和飞机的核心耐用品订单同比增幅仅3.3%，是自2021年1月以来的最低水平；零售同比6%，持平前一月，环比下降1.1%，环比降幅为2022年月度最大。 美国劳动力市场仍紧俏，终端通胀则继续降温。12月，美国非农新增就业22.3万，低于前一月25.6万，高于预期20.3万；失业率3.5%，低于前一月的3.6%；非农时薪同比4.6%，低于前值4.8%和预期5%，非农薪 资增速下降趋势基本确立，对通胀支撑趋于弱化。12月，美国核心CPI同比上涨5.7%，持平预期，低于 前值6%，连续第3个月下降；核心PCE同比4.4%，持平预期，低于前值4.7%，连续第3个月下降。终端通 胀连续降温支持美联储进一步放缓加息。9 美联储12月会议：放缓加息，2023年不降息 1 美联储12月会议，将联邦基金利率目标区间上调50BP至4.25%-4.5%，符合 市场预期，加息幅度低于前四次的75BP。美联储利率预期点阵图显示， 2023年基准利率中枢5.1%，2024年开始降息，2024年末降至4.1%。美联储 同时表示，按计划继续减持美国国债。 制造额外的上行压力，将坚定致力于让通胀率回归2%的目标，继续上调目标区间将是合适的。鲍威尔会后讲话表示，还需要更多通胀下降的证据； 预计2023年不会降息；加息速度不再是最重要的，利率最终水平更重要。 2 美联储仍认为就业增长强劲，通胀居高不下，战争和相关事件正在给通胀 美联储12月会议纪要显示，没有委员支持2023年内降息。美国通胀降温趋势 显现，预计美联储后续将继续放缓加息，在2023年2月、3月和5月连续3次会 议上可能每次均加息25BP，最终加息终点水平抬高至5%-5.25%区间，此后美联储可能维持利率水平至三季度。 3 10 美联储资产规模继续收缩 1月以来，美联储缩表稳步推进。至1月25日，美联储总资产8.52万亿美元，较四周前减少 802.3亿美元；国债持有5.44万亿美元，较四周前减少652.5亿美元；MBS持有2.62万亿美元， 较四周前略减少166.7亿美元。 负债端，财政存款有所回升，逆回购有所下降。至1月25日，财政存款规模回升至5726亿美元；准备金规模在3万亿美元附近震荡；逆回购规模下降至2.42万亿美元，总体仍处在较高水平，在岸美元流动性短期仍充裕。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 11 非商业净多仓美债降至低位、美指延续下降 1月以来，由于美联储仍处加息路径，长期美债收益率有较多下行，衍生市场看多美债程度较弱，美国国债非商业净多仓历史分位数降至历史低位，1月24日，仅为1.1%。 由于对美联储进一步放缓加息预期增强，美元指数看多程度继续降温，非商业净多仓历史 分位数降至1月24日降至69.9%。 图美国国债非商业净多仓 图美元指数非商业净多仓 12 美债一级需求走强 1月以来，随着美联储加息接近终点，美债一级需求明显走强。 2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.94和2.53，均高于历史均值2.64和2.48。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 13 美债长短期收益率维持较大倒挂 图长短期美债收益率走势 图12月底以来美国国债期限结构变动 1月以来，美国非农时薪增速不及预期，ISM非制造业PMI暴跌至荣枯线下方，通胀增速进一步下降，市场对美国衰退担忧再次加大，并预期美联储将继续放缓加息，2 年及以上美债收益率因此均大幅下跌，2年和10年美债收益率倒挂维持在65BP左右的较大水平。 长短期美债收益率倒挂预计继续加大。美 联储继续加息将继续推升短期美债收益率 ，同时高利率对美国经济的削弱将加大，衰退担忧加大令长期美债收益率上行空间受制约，长短期美债收益率倒挂因此预计会加大。 14 美元大幅下跌，短期可能震荡为主 图美元欧元走势 图12月底以来美元强弱 1月以来，美国内需进一步下滑，通胀继续降温，美联储继续放缓加息预期增强，美元因此有所下跌。至1月27日，美元指数收于 101.9，较12月底下跌1.5%，对欧元、英镑 和日元分别贬值1.5%、2.5%和1%。 预计美元短期偏弱震荡。美国通胀继续降温，需求明显下滑，美联储大概率进一步放缓加息，欧洲经济在暖冬缓解能源危机支撑下短期可能较美国好，基本面对美元支撑