投资价值分析报告：打造无菌包装行业的国家队

新巨丰——中国无菌包装材料行业小巨人：公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，深耕液态饮品无菌包装领域，现已拥有以伊利、新希望与夏进乳业等为核心的客户群体。2014-2021年，公司营收由3.5亿元增至12.4亿元，CAGR为19.8%；同期归母净利润由0.44亿元增至1.6亿元，CAGR为20.0%。2022年前三季度，公司实现营收11.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%。 无菌灌装行业成长可期，国产替代帷幕开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。根据益普索的预测，受益于液态奶扩容，2025年无菌包装行业规模将增至250亿元。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。 Tetra Laval——值得中国企业学习的巨头：Tetra Laval（利乐拉伐集团）是全球最大无菌灌装综合解决方案供应商，Tetra Pak（利乐）作为核心子公司提供半数以上收入，液态奶包装是Tetra Pak的核心品类，而亚太地区为其最大市场，受反垄断政策的影响，利乐近年来在中国销售额逐年下滑。复盘利乐成长史，我们总结出四条成功经验：1）以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2）深度参与全产业链，赋能客户提效；3）积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4）以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。 公司收购纷美包装，壮大“国队”实力：2023年1月，新巨丰通过收购纷美包装部分股权，成为纷美第一大股东。我们认为通过此次收购，新巨丰不仅能够吸收纷美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源；而且将对手变成盟友，形成合力，打造中国无菌包装产业的国家队，在全球反垄断的背景下，更好地扩大本土企业的市占率，同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球市场挺进。 盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司营收分别为 15.88/20.75/26.62亿元，同比增速分别为27.9%/30.6%/28.3%；归母净利润分别为1.63/ 2.70/3.16亿元，同比增速分别为3.8%/65.3%/17.3%，折合EPS分别是0.39/0.64/0.75元，对应PE分别为45/27/23倍。鉴于公司是中国无菌包装的龙头企业，且成为纷美包装的第一大股东，未来公司在中国的市场份额有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨幅度较大，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，次新股股价波动风险，收购纷美后整合风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）营业收入：虽然枕包目前是公司的第一大营收支柱，但是行业未来发展方向以砖包与钻石包为主，2021年公司已调整产品结构，加大了砖包、钻石包的销售力度。我们预计2022-2024年，枕包的营收增速将低于砖包与钻包，枕包营收同比增速分别为11.9%/13.6%/12.6%，砖包营收同比增速分别为 41.4%/41.6%/34.8%，钻石包营收同比增速分别为60.2%/56.1%/50.2%。2）毛利率：自2022年Q4以来，公司原材料成本回落，我们预计2023年公司原材料成本仍将保持下降趋势，随着新产能投放，规模效应有望提升，因此2023年公司毛利率有望提升。但是考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术，产品主打性价比优势，未来的提价空间有限，叠加2024年原材料成本可能回升，因此，我们预计2024年公司毛利率水平小幅下降。我们预计2022-2024年，公司的综合毛利率水平为20.9%/23.8%/22.7%。 我们的创新之处 我们对全球最大的无菌灌装综合解决方案供应商——Tetra Laval（利乐拉伐集团）进行了复盘，总结出利乐的四条成功经验：1）以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2）深度参与全产业链，赋能客户提效；3）积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4）以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。 我们的核心观点 1、在无菌灌装的包装材料领域，国产替代帷幕已开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。 2、新巨丰收购纷美包装后，将形成以下协同效应：1）扩充客户资源，打开海外市场。新巨丰尚未正式进入蒙牛供应体系，纷美深度绑定蒙牛，拥有海外业务； 2）产能迈上新台阶，助力新巨丰提升市场份额。1H2022，纷美包装的产能为300亿包，新巨丰2024年底的产能预计达到280亿包。新巨丰成为纷美第一大股东后，二者总产能预计达到580亿包；3）弥补新巨丰短板，拓展胚式包装与灌装机技术。纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力，并具备灌装机制造技术，而新巨丰仅具备辊式包装能力，通过此次收购股权，未来新巨丰有望完善产品矩阵，弥补在灌装机方面的短板；4）借鉴纷美的“碳足迹”管理经验，帮助客户塑造“碳壁垒”，提高新巨丰的产品附加值与社会的认可度。 股价上涨的催化因素 上游原材料价格持续回落，公司进入蒙牛供应链体系。 估值与目标价 我们预计2022-2024年，公司归母净利润分别为1.63/2.70/3.16亿元，折合EPS分别是0.39/0.64/0.75元，对应PE分别为45/27/23倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、公司概况 山东新巨丰科技包装股份有限公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，专业生产液体食品饮料的无菌包装，致力于为国内液体饮料企业提供国产无菌包装及其配套服务。公司现拥有无菌砖包、无菌钻包、无菌枕包三大主要产品线，产品性价比较高。2022年前三季度，公司总营业收入为11.2亿元，同比增长30.1%； 归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%，实现毛利率20.1%、净利率10.9%。 1.1、新巨丰——中国最大内资控股无菌包装企业 公司成立于2007年，2022年在创业板上市，总部位于山东泰安新泰市，专注于生产液体食品的无菌包装材料，下游客户集中于乳制品、非碳酸软饮料行业。 2010年，公司进入伊利液态奶包装供应链，伊利目前是公司的第一大客户。截至2022年末，新巨丰在山东拥有两个制造基地，总占地16万平方米，总资产超14亿人民币，总产能达180亿包。2018-2020年，公司的液态奶无菌包装市场份额从8.9%提升至9.6%。2023年1月，通过收购纷美包装28.22%的股份，成为纷美包装第一大股东。 图1：公司发展历程 公司成立之初以枕包和砖包为主要产品，随着乳品与包装业不断地发展，高端乳制品对于更精美细致的“钻石包”、“金属包”等需求不断增加。公司通过自主研发开发出了钻石包与金属包等新产品，拓宽了产品种类，同时丰富完善了枕包与砖包的产品种类，使其能够更好地满足市场需求。公司现已拥有无菌枕包、砖包、钻石包三大主要产品线。 图2：公司产品SKU丰富 1.2、股权结构集中，主要客户参股 公司的股权结构较为集中。截至2023年2月末，郭晓红与袁训军为公司实控人，二人各自以50%的比例直接持有北京京巨丰，间接持有新巨丰22.56%的股份。 同时袁训军通过持有西藏诚融信间接持有新巨丰的1.61%股份，加强了对于公司的实控权。2015年，伊利通过增资持有公司20%的股权，后经稀释持有18%的股权，并于2019年将10.26%的股权转让给苏州厚齐，目前伊利持有公司4.08%的股权。 图3：公司股权结构图（截至2023年2月） 1.3、营收稳健增长，国产包装展现强劲动力 2014-2021年公司营收由3.5亿元增长至12.4亿元，CAGR为19.8%；同期归母净利润由0.44亿元增长至1.57亿元，CAGR为20.0%。2022年前三季度，公司实现营收11.2亿元，同比增长30.1%；实现归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%。 图4：2014- 9M2022 公司营收与同比增速 图5：2014- 9M2022 公司归母净利润与同比增速 公司与国内液态奶行业龙头伊利达成多年战略合作。2014-2021年间，公司对伊利的销售收入由2.23亿元增加至8.68亿元，CAGR为21.4%；同期，伊利为公司贡献的营收占比由63.5%提升至69.9%，公司自2018年起主动调整伊利在业务收入中的占比，降低对于伊利的依赖性，从而降低自身经营的风险性。 图6：2014-2021年伊利对新巨丰的营收贡献 图7：2014-2021年伊利在新巨丰营收总额中的占比 分解伊利对无菌包装的主要采购组成可以发现，公司对伊利的销售业务中最主要的产品为枕包，在枕包产品上公司相较利乐具有较大竞争优势。并且，2019-2021年，伊利向新巨丰的包材采购价比其向利乐的包材采购价低8%-9%，新巨丰的性价比优势明显。 表1：新巨丰与利乐产品在伊利无菌包装采购中的占比 分业务看，公司主要业务分为液态奶无菌包装、非碳酸软饮料无菌包装以及其他业务，其中液态奶无菌包装为公司的第一支柱业务。2014-2021年，液态奶无菌包装业务营收由3.25亿元增长至12.03亿元，CAGR为20.5%。同期液态奶无菌包装的营收占比也在不断提高，由92.7%提高至96.9%，增加4.2pcts。 图8：2014-2021年公司各业务板块营收贡献 图9：2014-2021年公司各业务板块营收占比 分产品看，枕包是公司的第一大产品，钻石包营收不断上升。2017-2021年，公司枕包营收由3.53亿元增长至6.36亿元，CAGR为15.9%；砖包营收由4.01亿元增长至4.81亿元，CAGR为4.6%；钻石包营收增长迅猛，由980万元增长至1.18亿元，CAGR为86.5%。同期，枕包营收占比由45.9%提升至51.2%，钻石包营收占比由1.3%提升至9.5%。 图10：2017-2021年公司枕包/砖包/钻石包营收 图11：2017-2021年钻石包收入占比从1.3%提升至9.5% 2019-2021年，公司总成本由5.67亿元增加至8.39亿元，CAGR为21.7%。公司的原材料成本主要由原纸、铝箔、聚乙烯组成。同期原纸采购成本由2.54亿元增加至3.43亿元；铝箔采购成本由1.01亿元增加至1.53亿元；聚乙烯采购成本由1.55亿元增加至2.68亿元。2019-2021年，原纸采购成本占比始终维持在40%及以上，聚乙烯占比由27.37%增加至31.93%。 图12：2019-2021年公司主要原材料成本与总成本 图13：2019-2021年公司主要成本结构 受疫情以及供应链问题的影响，2021年，公司三大主要原材料的采购价格均同比大幅提升。其中，2021年公司对聚乙烯的采购价格同比涨幅达到29.0%；铝箔采购价格也出现较大提升，涨幅达16.7%；原纸采购价格也提升了3.0%。 图14：2017-2022年铝箔与原纸价格指数 图15：2019-2021公司主要原材料的采购价格同比变动幅度 2020年聚乙烯等受大宗商品市场的影响，采购单价下降，进而致使公司整体毛利率出现较大提升；2021年受原料成本影响以及产品结构调整，公司整体毛利率出现下滑。 分产品看，由于枕包对涂层加工要求更高、技术难度更大，定价更低，国内枕包的市场竞争相对缓和，公司在该细分领域已拥有较强的竞争优势与较大的市场份额，而砖包、钻石包目前的市场竞争更为激烈，因此新巨丰枕包的毛利率高于砖包、钻石包。2017-202