债市生态进化论系列之十：企业债划归证监会影响几何？

债市生态进化论系列之十 企业债划归证监会影响几何？ 2023年3月8日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 事项： 3月7日，《国务院机构改革方案》公布，其中提到“强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券发行审核工作”。 平安观点： 企业债的典型特征是基本对应项目且违约率低 当下我国信用债市场呈现三头监管的格局。证监会、发改委、央行三个独立的部门分别负责监管公司债、企业债和协会债三个类型的债券，进而导致三者在交易市场和托管机构方面都存在差异。目前企业债规模已经很低， 仅2.1万亿，占比8%。 企业债的第一个特征是：募集资金绝大多数对应政府相关项目，使得城投债占比高。企业债基本都对应政府相关项目，主要是因为作为企业债监管 机构的发改委同时也掌握项目审批权。而公司债和协会债对应项目较少，更多是用于偿还债务和补流，例如川煤发的两笔企业债100%用于项目，三笔协会债中仅1支涉及项目建设且仅占当期募集规模的60%。正是因为企业债多对应政府相关项目因此城投债占比高达79%，国企债占比99%，明显超过公司债和协会债。 企业债的第二特征是：违约率低于公司债和协会债。发改委发言人在2020 年曾对外表示“企业债券累计违约率处于公司信用类债券的最低水平，违约处置率处于公司信用类债券的最高水平”。企业债有此特征的原因有两个：一是企业债多对应政府项目，天然和政府关系较密切；二是因为发改委掌握项目审批，对发行人和政府影响较大，所以在企业尤其是国企出现问题时会督促企业甚至地方政府优先偿还企业债。典型的例子是2018年10月，川煤集团在之前多笔中票、PPN未兑付的情况下，完成了10川煤债的兑付，而这支债券是企业债。注册制实行之后，企业债审批权限下放，流程简化，但是发改委仍要求“省级发展改革部门要发挥属地管理优势，通过项目筛查、风险排查、监督管理等方式，做好区域内企业债券监督工作”。 企业债划归证监会可能会有三点影响 企业债规模压缩速度会加快。2013-2016年企业债净融均为正，但 2017-2022年持续为负。公司债净融在2013-2022年均为正，协会债仅在 2017年为负。这就使得企业债余额从2016年末的3.26万亿下降到22年 末的2.11万亿，下降1.15万亿，降幅达35%。企业债余额占比也从2016年末的19.4%，下降到最新的8%。企业债规模压降的原因主要是审批较严格，导致发行人更多选择协会债和公司债替代。企业债划归证监会监管后 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 企业债和公司债审批规则预计逐步趋同，同时保留公司债和企业债两个券种的意义不大。后续新发企业债的需求被公司债替代的比例较可能上行，于是存量企业债到期速度进一步超过新发债速度，导致企业债规模压缩速度加快。 新发企业债的券种优势减弱，存量企业债券种优势也减弱但幅度较小。企业债划归证监会监管后，新发债对应项目的特征会减弱，获得政府协调资源进行兑付的力度也减弱，因此券种安全性可能会和公司债趋同。存量企业债基本对应政府相关项目，而且预计监管也会给一定过渡期安排，因此预计受冲击的幅度较小。 可能会提升城投发债的难度，但预计影响较小。企业债划归证监会监管减少了发行人进行监管套利的可能，不利于弱主体发债融资，尤其不利于弱城投。21年以来实行的城投债红黄绿发行新政仅涉及公司债和协会债，企业债并不受影 响，另外企业债也有十几个专项品种对接一些特定的融资需求，因此部分发行人可能在无法发行公司债和协会债的情况下顺利发行企业债。但是企业债审批本就偏严格，发改委在审批地方政府项目时也会关注政府债务率，因此仅能发行企业债的发行人较少。而且城投新发债中企业债的占比已经从2016年的24%下降到2022年的7%，因此改革对城投发债的影响较小。 投资建议 存量企业债仍有一定券种优势，短期内仍可适当下沉，但应缩短久期。存量企业债安全性仍有一定优势，可以比别的券种更多下沉。但是一方面随着时间的拉长企业债和发改委之间的联系逐渐减弱，另一方面在当前经济复苏背景下，久期风险较高，因此建议缩短久期。 图表1三类非金融信用债的特征 企业债 公司债 协会债（含短融、中票和PPN） 监管机构 发改委 证监会 央行 发行审批机构 中债登、交易商协会 交易所 交易商协会 交易市场 银行间和交易所 交易所 银行间 托管机构 中债登 中证登 上清所 存量规模 2.11万亿 10.36万亿 13.6万亿 募集资金用途 绝大多数用于项目 分散用于项目、还债和补流 分散用于项目、还债和补流 存量央企债占比 7% 18% 25% 存量城投债占比 79% 56% 46% 存量地方产业国企债占比 13% 21% 24% 存量非国企债占比 1% 6% 4% 资料来源：wind，平安证券研究所 图表2川煤在多笔协会品种债券未偿还的情况下优先偿还了企业债 时间 债券 债券类型 担保 主承销商 违约事项或兑付事项 偿付事项 募集资金用途 2018-10-15 10川煤债 企业债 中信建投 未按时兑付本金3.5亿 元，仅兑付当期利息 1820亿元 18年10月22日 自偿本金3.5亿元 100%项目 2018-09-25 15川煤炭 PPN002 定向工具 浙商银行 未按时兑付本金4.0亿 元，利息3000万元按时兑付 未偿还 2018-05-21 12川煤炭 MTN1 中期票据 农业银行 未按时兑付本金5.0亿 元，利息2970万元 18年5月25日 自偿利息2970万元 60%项目，40% 补流 2018-01-09 15川煤炭 定向工具 兴业银行 未按时兑付本金5.0亿 未偿还 PPN001 元，利息3850万元按 时兑付 2017-11-27 07川煤债 企业债 建设银行 中信建投 按时兑付本金利息 按时还本付息 100%项目 2017-09-28 14川煤炭 PPN002 定向工具 兴业银行 未按时兑付本金5.0亿 元，利息3900万元按时兑付 未偿还 2017-05-19 14川煤炭 PPN001 定向工具 交通银行 未按时兑付本金10.0 亿元，利息7650万元 17年5月26日 自偿利息7650万元 2016-12-26 13川煤炭 PPN001 定向工具 建设银行 未按时兑付本金10.0 亿元，利息7450万元 未偿还 50%还债，50% 补流 2016-06-15 15川煤炭 CP001 短期融资券 国君,交行 未按时兑付本金10.0 亿元，利息5720万元 16年7月27日 自偿本金10.0亿 元，利息5720万元 50%还债，50% 补流 资料来源：wind，平安证券研究所 图表32017年以来企业债净融持续为负 亿元 30000 企业债净融公司债净融协会债净融 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：wind，平安证券研究所 风险提示：货币政策转向，城投融资收紧，财政收入下滑。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033