债市生态进化论系列之十一：央企发债管理办法影响几何？

债市生态进化论系列之十一 央企发债管理办法影响几何？ 2023年5月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 摘要： 背景：近期，国务院国资委发布《中央企业债券发行管理办法》(以下简称《管理办法》，《中央企业债券发行管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)同时废止。 《管理办法》大大加强了国资委对央企发债的管控，文件内容高度关注防范债券违约。《管理办法》约束央企发行的所有境内境外公司信用类债券，并明确规定央企子公司发债规模和结构也要一并报国资委审批，而 之前只约束公司债和企业债，对子公司的约束也较少。加强央企发债管控的目的是更好地促进央企经营发展以及更好地防范债券违约，其中后者受到的关注度更高。《管理办法》中防范债券违约的具体措施包括短期防流动性风险和中期控规模和结构两个方面。《管理办法》虽然提到展期也属于违约债券处置的措施之一，但预计实际频率会较低。 铁物资事件后国务院国资委就高度关注防范央企债券违约，之后较纯粹央企再未出现债券违约或其它重大风险事件。2015年4月保定天威开启了央企债券违约的先例，而2016年4月的铁物资债券暂停交易事件对市 场产生冲击较大。之后国资委就加强了对央企债券的管理，尤其重视防违约，最近的一次表态是在2023年1月。该月国资委在新闻发布会上表示2023年要“强化负债率刚性约束，确保债券违约零发生”。正是在国资委的重视下国资委体系下较纯粹的央企再未出现大的信用风险事件。违约的新疆和钢虽然被万得划分为央企，但属于国资委直管央企的相对控股的孙公司。 《管理办法》预计将降低央企高风险债占比和年初发债占比，有利于维持较低的违约率。本次《管理办法》延续了永煤违约以来严控国企特别 是弱国企发债的精神，系统性夯实了制度安排，后续在地方国企也较可能沿用，预计接下来信用债融资占比尤其是弱资质信用债占比仍有压降的压力。同时在违约防控措施加强的背景下，央企债券违约风险有望继续维持在较低水平。另外，年度发行计划可能会导致1-2月发行占比下降，利好债市年初开门红。 建议关注国有股权占比高且产权层级高的国资委实控央企存续的收益率较高的债券。此类债券存续规模较小，约80亿元，收益率普遍较高。 风险提示：货币政策转向，融资政策收紧，央企盈利下滑。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 国资委下发的《中央企业债券发行管理办法》大大加强了对央企发行债券的管理提升了对防违约的重视。本文就将详细分析文件的特点，然后分析历史上央企债券违约的特征以及国资委的态度，最后分析文件的影响和相关投资策略。 《管理办法》大大加强了国资委对央企发债的管控，文件内容高度关注防范债券违约 《管理办法》较《暂行办法》的管控范围大大扩展，管控力度大大提升。1）篇幅大幅扩充。08年的《暂行办法》较为简略，全篇只有不到1500字，且没有附件，而今年的《管理办法》全篇超过3800字，另有《年度债券发行计划表》作为附件，间接说明管理更为细致。2）管控范围大大扩展。《暂行办法》仅约束公司债和企业债，对央企子公司发债 约束很少，而《管理办法》约束央企发行的所有境内境外公司信用类债券，并明确规定央企子公司发债规模和结构也要一并报国资委审批。3）管控力度大大提升。《暂行办法》没有提出明确的管控制度，《管理办法》提出年度发行计划制度和全流程管控制度，并将监督追责的对象从央企扩展到央企、央企相关负责人和国资委工作人员。 加强央企发债管控的目的是更好地促进央企经营发展以及更好地防范债券违约，其中后者受到的关注度更高。《管理办法》提到规范央企发债的目的是“利用债券融资推动国有资本和国有企业做强做优做大”，而做强做优做大的内涵包括经营层面和债务层面。《管理办法》在经营层面的具体要求是利用好债券融资“服务主业实业发展”，实际着墨较 少，对防违约的着墨很多。 《管理办法》中防范债券违约的具体措施包括短期防流动性风险和中期控规模和结构两个方面。债券违约既有短期流动性原因也有中期过度负债的原因，因此《管理办法》中防范债券违约的措施就包含短期和中期两个方面。短期层面的主要措施是：实时监测全部存量债券，做到风险早识别；提前做好还款安排（可能类似于地方国资委已经实行的 631偿还机制）；主动提前通过展期、置换、信保基金等化解风险；遇到兑付困难7天内须上报国资委。中期层面的主要措施是：严控弱央企发债额度和弱央企子公司的发债资格；降低短债占比；限制永续债发行和严格使用募集资金。 《管理办法》虽然提到展期也属于违约债券处置的措施之一，但预计实际频率会较低。19年以来债券展期的频率大大提升，而出现展期的债券基本已经出现重大风险，因此债券展期也被市场认为是重大债券信用风险事件。20年永煤违约后就是通过部分展期部分兑付的方式逐步处置到期债券。虽然《管理办法》也提及将展期作为央企处置违约债券的 措施之一，但我们认为央企债券接下来展期的概率仍低，主要原因有两个：1）较纯粹的央企在历史上从未出现债券展期；2）2021年国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，文中也提到可以“通过债券展期、置换等方式主动化解风险”，但是该文件之后再未有国企出现新增展期。 图表108年和23年管理办法的对比 《中央企业债券发行管理暂行办法》 《中央企业债券发行管理办法》 发文时间 2008年4月 2023年4月 篇幅 1495字，共13条，无附件 3804字，共30条，有附件（《年度债券发行计划表》） 约束的债券类 型 公司债和企业债 央企发行的所有境内境外公司信用类债券，包括企业债、公司债、协会 债、金融债等，但不包括可转可交债 对央企子公司 的约束 仅提及要求央企建立子公司 管理制度 央企各级子公司发债规模、结构要和集团公司一起报国资委审批 管理原则 无 1）坚持服务主业实业发展；2）坚持分级分类管理（国资委管央企，央企管子公司）；3）坚持债券全流程管控 管理制度 发行情况年度统计报告制度 1）年度发行计划制度（年初由国资委审批确定央企及其子公司发债额度和 债券类型，之后具体发行时点、品种和期限由央企自行确定） 2））全流程管控制度（规范“借、用、管、还”全过程） 监督追责对象 央企 央企、央企相关责任人、国资委工作人员 资料来源：政府网站，平安证券研究所 图表2《管理办法》中防范债券违约的具体措施 措施类型 原文表述 短期防流动性风险 健全风险识别 1）实时在线监测全部存量债券，重点监测重点子企业存量债券及可能存在违约风险的债券；2）健全风险识别机制，做到早识别、早预警、早处置 提前做好还款预案 对于到期债券提前做好还款预案和相关资金安排，有效防范债券违约风险 遇到风险主动化解 对确有兑付困难的企业，要提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换、现金要约收购、借助央企信用保障基金支持等方式主动化解风险 兑付困难及时上报 出现可能影响债券本息兑付的事项时，中央企业应当在债券到期日7日前将相关情况及应急预案书面报告国资委 中期控规模和结构 严控弱央企发债额度 严格管控资产负债率超过警戒线、持续经营亏损、经营活动现金净流量为负数的中央企业债券发行额度 严格限制资质偏弱央企子公司发债 严格限制信用评级低、产权层级低、债券发行利率明显偏高、债券违约风险尚未解决的子企业发行债券（子公司有存续债，但风险较高时，国资委可能要求央企利用别的主体发债或贷款帮助该子公司逐步退出债市） 降低短债占比 逐步提高中长期债券发行占比，防止短债长投、兑付期限过度集中等问题 严控永续债发行 中央企业应当科学论证发行永续债等权益类债券的必要性，充分考虑永续债对企业融资成本、偿债能力、高质量发展的影响，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报中央企业集团公司批准 严格使用募集资金 中央企业应当依照募集说明书披露的用途使用募集资金，投资项目回报率一般应当高于资金成本。严格执行国家金融监管政策，按照融资协议约定的用途使用资金，突出主业、聚焦实业，严禁过度融资形成资金无效淤积，严禁资金空转、脱实向虚，严禁挪用资金、违规套利。 资料来源：政府网站，平安证券研究所 铁物资事件后国务院国资委就高度关注防范央企债券违约，之后较纯粹央企再未出现债券违约或其它重大风险事件铁物资事件后国资委对防范债券违约的重视明显提升。2015年4月保定天威开启了央企债券违约的先例，之后到中煤华昱共有5家央企债券出现违约，但这5家企业违约规模较低或股权层级较低，因此对债市冲击较小。2016年4 月国资委直管央企的核心全资子公司中国铁物宣布将存续的168亿债券暂停交易，对债市冲击较大，此后国资委明显 加强了对防范债券违约的关注。2016年8月国资委协调中国铁物完成全部公募债券兑付后就表示“将进一步完善债务风险动态监测机制，对近三个月即将到期的债券进行重点监控，逐笔分析，及时预警，积极应对，防止发生债券违约，自觉维护国家金融市场稳定”。2023年1月国资委在新闻发布会上继续表示2023年要“强化负债率刚性约束，确保 债券违约零发生”。 历史上央企债券违约频率很低，尤其是铁物资事件之后。根据万得数据，铁物资事件之后至今只有8家央企出现债券违约，其中仅新疆和钢属于国资委体系下的央企，其余基本都是国资委和财政部体系外的央企。而且新疆和钢属于国资委直管央企的相对控股的孙公司，实际控制力比较弱，因此对债市的影响非常有限。 图表3我国央企债券违约或展期历史 首次违约或发行人名称股权关系展期时间 2015/4/21 保定天威集团有限公司 国资委直管央企的全资子公司 2015/9/15 中国第二重型机械集团有限公司 国资委直管央企的全资子公司 2015/10/14 国机重型装备集团股份有限公司 国资委直管央企的绝对控股孙公司 2015/10/19 中国中钢股份有限公司 国资委直管央企的核心全资子公司 2016/4/6 中煤集团山西华昱能源有限公司 国资委直管央企的相对控股子公司（持股49%） 2018/5/17 新疆和钢钢铁股份有限公司 国资委直管央企的相对控股孙公司 （两层持股比例分别是50.01%和48%） 2018/8/13 中城投集团第六工程局有限公司 国资委和财政部体系外央企 2018/9/30 中国华阳经贸集团有限公司 国资委和财政部体系外央企 2019/4/28 中信国安集团有限公司 财政部直管央企为第一大股东（持股21%） 2019/12/2 北大方正集团有限公司 国资委和财政部体系外央企 2020/11/16 紫光集团有限公司 国资委和财政部体系外央企 2020/11/17 国广环球传媒控股有限公司 国资委和财政部体系外央企 2021/4/26 北京紫光通信科技集团有限公司 国资委和财政部体系外央企 资料来源：wind，平安证券研究所 影响分析：降低央企高风险债占比和年初发债占比 严控过度发债的制度安排得到强化，信用债融资占比仍有压降的压力，尤其是弱资质信用债。永煤违约后中央高度重视防范债券违约，金融监管部门、国务院国资委和地方政府均出台措施落实中央精神，其中的具体举措之一就是严控债券融资规模以及在有息债务中的占比，尤其要控制弱资质主体发债。在这个背景下，企业社融（企业贷款+委托贷 款+信托贷款+企业债券）中企业债券存量占比从20年10月的17.8%下降到23年3月的16.1%，共下降1.7个百分 点，同期企业贷款存量占比上升5.6个百分点。低等级城投债净融占比是在21年4月后才开始下降，但是永煤违约后该占比上升的斜率也放缓了。本次《管理办法》延续了上述精神，系统性夯实了制度安排，后续在地方国企也较可能沿用，预计接下来信用债融资占比尤其是弱资质信用债占比仍有压降的压力。 图表4永煤违约后企业债务社