基建综合“国家队”，价值重估可期

证券研究报告|2023年03月09日 核心观点公司研究·深度报告 特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司2008年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022年，截至Q3实现营业收入7984.2亿元 （+8.6%），全年新签合同额32450亿元（+15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。 行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2023年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：到2035年，国家综合立体 交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额23.4万亿元（+6.8%），八大建筑央企新签合同额9.95万亿元（+19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。 公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1）大基建主业根基稳固，结构持续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022年海外新签合同额3061亿元（+18.9%），规模居建筑央企之首；3）资本运营以融促产，财务指标稳健：2021年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。 估值与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024年归母净利润243/264/281亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 910,325 1,020,010 1,128,233 1,253,129 1,397,865 (+/-%) 9.6% 12.0% 10.6% 11.1% 11.6% 净利润(百万元) 22393 24691 24270 26376 28063 (+/-%) 10.9% 10.3% -1.7% 8.7% 6.4% 每股收益（元） 1.65 1.82 1.79 1.94 2.07 EBITMargin 4.1% 4.6% 3.7% 3.6% 3.5% 净资产收益率（ROE） 8.8% 9.2% 8.9% 9.6% 10.0% 市盈率（PE） 5.3 4.8 4.9 4.5 4.2 EV/EBITDA 20.0 17.8 24.2 25.0 25.4 市净率（PB） 0.47 0.44 0.44 0.43 0.42 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑装饰·基础建设 证券分析师：任鹤联系人：朱家琪 010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006 基础数据 投资评级买入(首次覆盖) 合理估值10.67-12.53元 收盘价8.78元 总市值/流通市值119228/119228百万元 52周最高价/最低价9.08/6.83元 近3个月日均成交额670.52百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《国信证券-中国铁建-601186-2020年年报点评：业绩稳健，估值吸引力突出》——2021-04-02 《国信证券-中国铁建-601186-深度报告-基建龙头，低估值价值凸显》——2021-03-18 中国铁建（601186.SH） 基建综合“国家队”，价值重估可期 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 特大型建筑央企，万亿营收财务稳健5 前身铁道兵，特大型建筑央企龙头5 业绩稳健可持续，主营工程承包6 行业分析：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在8 专项债前置发力，基建投资持续回暖8 交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在11 行业集中度提升，海外工程复苏可期13 公司分析：大基建业务稳固，多元业务协同16 大基建主业根基稳固，结构持续优化16 多元业务拓展积极，海外业务势头强劲18 资本运营以融促产，财务指标稳健20 盈利预测24 假设前提24 未来3年盈利预测26 估值与投资建议27 绝对估值：每股价值12.53元，较当前股价有42.7%的空间27 相对估值：每股价值为10.67元，较当前股价有21.5%的空间28 投资建议29 风险提示30 财务预测与估值32 图表目录 图1：公司历史沿革5 图2：公司股权结构5 图3：公司历年营业收入及增速6 图4：公司历年归母净利润及增速6 图5：公司历年新签合同额及增速7 图6：公司历年资产负债率（单位：%）7 图7：公司业务布局7 图8：建筑央企市占率估算7 图9：公司各业务历年营收占比7 图10：2022H1公司各业务营收贡献8 图11：2022H1公司各业务毛利贡献8 图12：固定资产投资完成额与GDP增速对比（单位：%）8 图13：固定资产投资完成额分构成累计同比（单位：%）8 图14：固定资产投资完成额分领域累计同比（单位：%）9 图15：固定资产投资中国家预算内资金累计同比（单位：%）9 图16：地方政府债权发行情况（单位：亿元）9 图17：2019-2023年专项债提前批额度（单位：万亿元）10 图18：2023年地方债提前批地方分配前十五省市（单位：亿元）10 图19：完成交通固定资产投资及增速（单位：亿元）12 图20：完成交通固定资产投资及增速：铁路（单位：亿元）12 图21：铁路营业里程及增速（单位：万公里）12 图22：2020年各国人均铁路保有量（单位：公里/万人）12 图23：公路建设投资完成额及增速（单位：亿元）13 图24：公路里程及增速（单位：万公里）13 图25：市政建设固定资产投资完成额及增速（单位：亿元）13 图26：轨交运营路线与规划路线规长度（单位：公里）13 图27：建筑央企总营收的稳定性（单位：亿元）14 图28：建筑央企归母净利润的稳定性（单位：亿元）14 图29：建筑央企新签订单合同额及增速（单位：亿元）14 图30：建筑央企新订单保障系数（单位：亿元，倍）14 图31：八大央企新签合同额及市占率（单位：亿元）15 图32：2022年前三季度建筑业新签合同额分布15 图33：对外工程承包新签合同额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）15 图34：对外工程承包完成营业额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）15 图35：“一带一路”国家基础设施发展指数16 图36：2021全球绿色债券行业分布（单位：亿美元）16 图37：工程承包业务营业收入及增速（单位：亿元）17 图38：工程承包业务新签合同额及增速（单位：亿元）17 图39：工程承包业务毛利率（单位：%）17 图40：工程承包业务新签合同额两路业务及其他业务占比17 图41：2021年工程承包业务新签合同额结构18 图42：2022Q3工程承包细分业务新签合同额及增速（单位：亿元）18 图43：工程业务与非工程业务营收贡献19 图44：工程业务与非工程业务营收及增速（单位：亿元）19 图45：工程业务与非工程业务毛利贡献19 图46：非工程承包业务毛利率19 图47：建筑央企2022Q3海外新签合同及份额（单位：亿元）20 图48：中国铁建境外新签合同额及增速（单位：亿元）20 图49：卡塔尔世界杯卢塞尔体育场20 图50：出口巴西的钢轨20 图51：铁建重工营业收入及增速21 图52：国金中国铁建高速REIT交易结构图21 图53：公司历年净资产收益率（加权）22 图54：公司历年销售毛利率、净利率22 图55：公司历年期间费用率22 图56：公司历年资产负债率23 图57：公司历年流动比率及速动比率（单位：倍）23 图58：公司历年收现比、付现比（单位：倍）23 图59：公司历年现金流量（单位：亿元）23 图60：公司历年总资产、存货、应收账款周转率24 表1：2022年度ENR“TOP250国际承包商”和“TOP250全球承包商”6 表2：截至二月初二，全国12220个工程项目开复工情况10 表3：“基建稳增长”相关政策表述汇总11 表4：部分上市建筑公司旗下施工总承包特级资质、设计综合甲级资质梳理14 表5：公司2021年各区域房地产土地储备、开发、销售情况18 表6：建筑央企涉房业务情况及市净率（PB截至2023年3月6日）21 表7：公司各项业务盈利预测（单位：亿元）25 表8：公司盈利预测假设条件26 表9：未来三年盈利预测表（单位：百万元）26 表10：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）27 表11：资本成本假设（截至2023年3月8日）27 表12：FCFF现金流折算法估值表（单位：百万元）28 表13：绝对估值折现率和永续增长率的敏感性分析（元）28 表14：可比公司估值比较（2023年3月8日收盘价）29 特大型建筑央企，万亿营收财务稳健 前身铁道兵，特大型建筑央企龙头 中国铁建前身为解放军铁道兵。中国铁建股份有限公司（简称“中国铁建”）于2007年11月5日在北京成立，由中国铁道建筑集团有限公司独家发起设立，为 国资委管理的特大型建筑企业。2008年3月10日和3月13日，公司分别在上海证券交易所和香港联交所上市。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 公司由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。公司控股股东为中国铁道建筑集团有限公司，持股比例为51.13%，实际控制人为国务院国资委。公司连续入选美国《工程新闻纪录》（ENR）杂志“全球250家最大承包商”，2022 年排名第3位；连续入选《财富》杂志“世界500强”，2022年排名第39位； 连续入选“中国企业500强”，2022年排名第11位。 公司拥有行业领先技术专家（1名工程院院士、11名国家勘察设计大师、11名“百千万人才工程”国家级人选），获国家级、省级奖项多次（国家科学技术奖87 项、中国土木工程詹天佑奖123项、国家优质工程奖490项、中国建筑工程鲁班 奖157项、省部级工法3838项），累计拥有专利24896项。 图2：公司股权结构 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：2022年度ENR“TOP250国际承包商”和“TOP250全球承包商” 排名 国际承包商20强公司 总部所在地 排名 全球承包商20强公司 总部所在地 1 ACS集团/豪赫蒂夫(GrupoACS/Hochtief) 西班牙 1 中国建筑 中国 2 万喜(VINCI) 法国 2 中国中铁 中国 3 中国交建 中国 3 中国铁建 中国 4 布伊格(Bouygues) 法国 4 中国交建 中国 5 斯特拉巴格(STRABAG) 奥地利 5 中国电建 中国 6 中国电建 中国 6 中国中冶 中国 7 中国建筑 中国 7 上海建工 中国 8 斯堪斯卡(SkanskaAB) 瑞典 8 万喜(VINCI) 法国 9 法罗里奥(Ferrovial) 西班牙