如何看待本轮美元指数反弹及演绎？

如何看待本轮美元指数反弹及演绎？ 证券研究报告/专题策略2023年03月08日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 一、本轮美元指数周线级别反弹因何而起？ 去年3月，美联储开启了史无前例的加息周期以降低通胀，美元指数迅速走高。同时，欧元作为影响美元指数权重最大的货币，在去年地缘冲突的影响下，欧洲面临能源短缺和高通胀的双重困局，导致欧洲的加息力度和反应时间远没有美联储迅猛，进一步支撑了美元走强。自去年下半年后，美国在经济陷入技术性衰退和通胀见顶回落的情况下放缓加息步伐，同时欧洲地区能源危机化解并“平稳过冬”，加息力度开始领先美国，造成美元指数开始回落。但近期美国公布的通胀和经济数据均大超市场预期，证伪了当前市场的美联储“由鹰转鸽”预期，美元指数出现周线级别反弹。基于以下三个视角，我们认为此轮美元强势周期并不会很快结束。 二、为何本轮美元强势周期并不会很快结束？ 一是近年来美国提出的制造业振兴战略效果显著，叠加去年中国疫情影响，制造业加速回流美国，美国国力有所恢复。同时，在地缘冲突下，出于安全因素考虑，欧洲与美国关系得以缓和。特别是中期选举中，美国国内最具破坏性的力量共和党特朗普派一败涂地，美国内政外交中几个长期最为关键底层问题得到极大缓解。 二是在疫情后美国财政大放水，以及地缘冲突等事件的影响下，美国居民、企业和金融部门的资产负债表均得到一定程度的修复。且在今年欧洲地缘冲突或步入“终局”以及中美关系再度遇冷的环境下，全球资金避险情绪将进一步升温，驱动资金回流美国，从而增加美国经济的韧性。 三是在美国大选的压力下，拜登政府为在明年实施宽松的货币政策来刺激经济，必须在今年尤其是今年上半年维持“鹰派”以降低通胀。同时，近期鲍威尔等官员的讲话，以及白宫对其经济团队的调整，均证伪了美联储态度将快速“由鹰转鸽”。 三、美元与人民币强弱趋势逆转，北上资金流入边际放缓 对于北上资金，不要简单按照16-20年的惯性思维理解为长期的“聪明钱”。我们统计了2015-2022年万得全A在指数底部和顶部5/10/15个交易日前后，北上资金流入规模的方差变化情况，发现在2020年后，北上资金在市场反转时流入流出幅度变化明显增大，反映了北上资金在近两年开始注重短期交易效果，而对于长期配臵的属性边际降低。这也启示我们，去年11月以来，流入A股市场的这部分“热钱”，或在美元走强的背景下加速流出，因此，至少在今年上半年，指数上行或将阶段性承压。从结构上来看，在北上资金大幅流入的三个月里，北上资金的重仓方向：上证50、消费股（食品饮料、家电等行业）将面临相对更大的调整压力。 四、如何看待未来美元指数与A股“否极泰来”演绎？ 2023/02/01至2023年2季度：2月1日美联储议息会议落地意味着周线下跌阶段美元指数回落的利多出尽。在市场预期美联储将由鹰转鸽时，经济数据超预期以及鲍威尔等官员的“鹰派”讲话皆证伪了美联储由鹰转鸽预期，今年上半年，美元指数将延续2月初以来的周线反弹趋势。面对国内经济复苏的“强预期，弱现实”，两会政策的不及预期，以及地缘冲突和中美关系降温，内资或仍持相对保守态度，而在美元与人民币强弱趋势逆转延续的情况下，北上资金也将边际流出，A股或出现季度级别调整。从配臵方向上来看，回避此前外资重仓以及与经济高度相关的板 块，如：食品饮料、家电等，适当配臵军工、计算机、中药、公用事业等进行防御。 2023年2季度至2023年3季度：美联储结束加息，但鉴于明年大选的压力，美联储将维持高利率一段时间以降低通胀至合意水平，此时美元指数将在高位保持震荡。这一阶段北上资金流出放缓，对于A股市场的影响也将有所减弱，而在国内经济逐渐复苏以及稳增长政策相继发力的背景下，A股市场开始“以我为主”，市场资金转向内资长线驱动，A股牛市将逐步开启。从配臵结构来看，这一阶段重点关注低估值的权重股，如券商、保险、国企央企、上证50等。 2023年4季度至2024年1季度：美国通胀得到一定程度的遏制，美国经济在长时间加息以及维持高利率的环境下面临衰退压力，市场将开始围绕美联储降息这一预期进行交易。此时，美元指数进入快速下行阶段，人民币在国内经济修复的情况下步入升值通道，北上资金再次大幅流入A股市场，配合内资共同将A股行情推入高潮。从A股配臵来看，建议关注北上资金偏好的成长核心资产。 风险提示：美联储货币政策超预期、美国经济表现超预期、国内经济复苏不及预期、地缘风险加剧等。 内容目录 一、本轮美元指数周线级别反弹因何而起？.-4- 二、为何本轮美元强势周期并不会很快结束？...................................................-6- 2.1大国国力与内政外交视角：制造业回流重塑美国国力...........................-6- 2.2经济修复与资本回流视角：三部门资产负债表修复..............................-9- 2.3美国大选与白宫任命视角：大选压力下，“前紧后松”为拜登政府通胀“降温”最优解..........-10- 三、美元与人民币强弱趋势逆转，北上资金流入边际放缓...............................-12- 四、如何看待未来美元指数与A股“否极泰来”演绎？.....................................-14- 图表目录 图表1：布雷顿森林体系瓦解后全球经历了三轮强美元周期.............................-5- 图表2：2022年以来美联储和欧洲央行加息路径对比......................................-5- 图表3：近年来美国制造业增加值占GDP比重及占全球制造业增加值比重呈下降趋势.....................-7- 图表4：2010-2022(E)年美国产业回流和外商直接投资创造岗位数及所属行业分布(2022年)............-7- 图表5：2022年美国中期选举结果....................................................................-8- 图表6：1970年至2021年美国出生人数及育龄妇女生育率变化趋势..............-9- 图表7：2022年下半年以来美国石油出口量明显高于去年同期水平..............-10- 图表8：1月美国通胀回落速度放缓................................................................-10- 图表9：除科网泡沫破裂和全球金融危机两个特殊年份，纳斯达克指数均在大选年录得正收益.......-11- 图表10：2月北上资金净流入规模较前3月大幅回落....................................-12-图表11：2015-2022年万得全A主要底部和顶部区间北上资金流入规模方差变化-13-图表12：2022年11月至2023年1月北上资金流入情况..............................-14- 图表13：美元指数与A股行情演绎节奏分析..................................................-14- 自2020年6月CPI见顶后，美国通胀进入了加速回落阶段，叠加美国经济在去年前两个季度陷入“技术性衰退”，市场一致预期美联储加息节奏将迎来二阶拐点，美元指数在9月27日达到阶段性高点后也应声 进入下行通道。截至今年2月1日，美元指数已经从9月27日的114.16回落至101.15。与美元转弱相对应的是，这一阶段人民币汇率快速升值，加上国内疫情放开带来的经济复苏预期，北上资金大幅流入A股市场，共同将“暖冬行情”推向高潮。2月1日，美联储议息会议落地，如期将加息幅度放缓至25bp，在全市场线性外推美联储将由鹰转鸽的预期下，美国陆续公布的各项数据让市场预期归于“黄粱一梦”，美元指数也悄无声息地走出了近一个月的周线级别反弹行情。 实际上，在去年全市场一致看空美元指数时，我们曾于《先抑后扬，否极泰来——2023年度策略报告》和《2023年资本市场十大猜想》中反复强调：虽然高利率影响之下美国经济迈入衰退或成定局，但就此判断美元指数快速下行和美联储快速转向或过于乐观，美元强势周期并不会很快结束。当前，市场如期演绎。支撑我们得出上述结论的证据是什么？我们如何看待今年美元指数的反弹节奏？美元指数走势对今年A股市场“否极泰来”演绎又有何影响？下面，我们将围绕以上话题展开探讨。 一、本轮美元指数周线级别反弹因何而起？ 布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，美国为了维持美元的国际货币地位，积极与中东石油国家建立联系。1975年，以沙特为代表的石油输出国将美元确定为石油的唯一定价和交易货币，这意味着全球国家如果要购买欧佩克石油，必须使用美元交易，由此形成了“石油-美元”的挂钩，开启了不受约束的美元时代。 自美元霸权地位确定后，美元经历了三轮强势周期，本轮周期始于2011年欧债危机爆发，彼时全球投资者对于欧洲市场的信心受挫，从而导致了欧元的暴跌，推动了美元上涨。随着欧债危机得到控制，欧洲经济开始复苏，美元指数进入较长一段时间的横盘整理。直至2020年全球疫情爆发，美国采取了大规模刺激政策提振需求，但疫情扰动导致的供应链短缺、劳动力市场紧张以及国际地缘冲突等因素限制了供给的恢复， 从而使美国通胀水平大幅提高。面对国内强劲的经济以及高企的通胀， 美国采取了史无前例的加息缩表力度以降低通胀，美元指数自2021年以来迅速走高。 图表1：布雷顿森林体系瓦解后全球经历了三轮强美元周期 来源：Wind，中泰证券研究所 实际上，从历史上看，高通胀下的强美元周期也并不多见，两者之间其实并没有必然联系。这是因为，作为反映美元强弱的指标，美元指数是由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、 瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）6个主权货币编制而成，这也意味着，美元指数还与以上国家或地区的经济表现及货币政策有关。 欧元作为影响美元指数权重最大的货币，去年在地缘冲突的影响下，欧洲面临能源短缺和高通胀的双重困局。虽然美国也在一定程度上受到了能源短缺的影响，但由于其对于俄罗斯的能源依赖远没有欧洲那么大， 因此美国经济对于欧洲地缘冲突的抵御能力相对更强。因此，欧洲央行 在面临供给收缩的风险下，对于加息时间和力度的反应远不如美联储那么迅猛，这也导致了美元阶段性表现强于欧元，从而支撑美元指数的上涨。 图表2：2022年以来美联储和欧洲央行加息路径对比 来源：汇通财经，闽南网，中泰证券研究所 然而，随着美国通胀自去年6月见顶后开始回落，美联储加息对美国经济的负面作用也开始显现，对利率较为敏感的房地产等行业增长逐步萎靡甚至衰退，消费者支出也出现增长疲软，美国经济一度陷入“技术性衰退”。在此背景下，市场一致预期美联储将放缓加息步伐，美元指数 自9月27日达到阶段性高点后应声下跌。而在天平的另一端，欧洲通过大量储存天然气、削减冬季天然气需求，平安度过了去年的“寒冬”。欧洲经济也展现出了较强的韧性，欧洲对加息降低通胀的底气也相对更足，美欧利差逐渐缩小也导致美元的加速下跌。 随着美国1月议息会议落地，美联储如期加息25bp，市场在美国加息二阶拐点预期兑现后，线性外推美联储将由鹰转鸽的预期。而在2月以来， 美国公布的非农就业数据、CPI/PPI数据、零售数据、PCE物价数据等均大超市场预期，数据背后反应的两个事实