地产链系列报告2：地产销售复苏初见端倪，产业链投资正当时

地产链系列报告2 地产销售复苏初见端倪，产业链投资正当时 西南证券研究发展中心房地产团队池天惠/刘洋2023年3月 新房销售点状回暖，楼市复苏初见端倪。从近期市场各种观测数据可以看出，当前市场的修复处于起步阶段，前期宽松政策和低房贷政策起到了一定效果，但复苏势头还是点状的、缓慢的，我们判断对于地产产业链行情的催化尚未结束。 1）热点城市点状复苏：从监测重点30城备案数据来看，2月呈点状复苏，供应低位回升，环比增长7%，成交端强势反弹，同环比涨幅都超过40%，成交规模与去年12月持平，前两个 月累计成交增幅为0%。截至3月3日，23年新房成交面积累计同比+5%，其中一线、二线、三线城市分别同比-8%、+4%、+22%。 2）部分房企销售率先恢复：百强房企操盘金额2月单月环比增长29.1%，同比增长14.9%，1-2月累计操盘金额同比降幅略有收窄，同比-11.6%。央国企和部分优质民企韧性较强，中 海、华润、招商、华发等央企累计同比增幅在50%以上，保利、绿城、建发等第二梯队累计同比增幅20%-30%。 3）新房价格指数止跌：国家统计局发布的70城房价指数，1月份全国70个城市新建商品住宅价格指数环比涨幅为0.0%，这是70城新房价格一年来首次环比止跌，其中一线城市商品住宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有36个和13个，比上月分别增加21个和6个，郑州、武汉、天津、福州、徐州等共计15城房价结束“3连降”。 图：30大中城市商品房成交面积 图：百强房企销售金额 图：70个大中城市商品住宅价格指数环比图：70个大中城市商品住宅价格指数城市变动数量 10000 90 808000 70 606000 -26%-28% 12% 20% 10% 0% -10% -20% 0.670 394038 4743 3840 33 5054 58 5155 3 3 3 1 1 0 5 2 28 1825313019 2729 1 1 3 0 36 15101615 2 0.460 50 0.2 40 50 4000 40 -41% -47% 30-53% -35-%37%-31%-31-%32% -43% -30% -40% 0.0 -0.2 030 20 10 20 10 一月初一一月十六二月初一二月十六三月初一三月十六四月初一四月十六五月初一五月十六六月初一六月十六七月初一七月十六八月初一八月十六九月初一九月十六十月初一十月十六十一月初一十一月十六十二月初一十二月十六 0 二○二一二○二二 2000 0 -59-%60% 单月销售金额（亿元） YOY -50% -60% -70% -0.4 -0.6 0 2021/12021/62021/112022/42022/9 70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比(%) 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 上涨持平下降 二手房恢复好于新房，近期热点城市呈现出全面回暖的状态。根据克尔瑞统计数据，近两周二手房市场呈现大幅修复，第8周（02.13-02.19）15个重点监测城市成交172.3万平方米，环比上涨17%，同比上涨79%，第9周（02.20-02.26）15个重点监测城市成交204.2万平方米，环比再次上涨19%，同比上涨98%。市场大幅修复，规模创近一年以来周度新高，同比接近翻倍。热点城市二手成交呈现出全面回暖的状态，北京、成都、南京、苏州、杭州等均同环比较大上涨，均创近一年新高。2月全国16个重点城市成交面积同环比是分别增长了122%和54%，1-2月累计同比增长41%。 表：近一周（02.20-02.26）二手房市场成交情况图：13城二手房成交面积（万平） 城市 成交面积 （万平方米） 环比涨跌幅 同比涨跌幅 累计同比 较年内周平均 涨跌幅 北京 37.81 15% 36% 4% 57% 深圳 6.79 8% 115% 40% 63% 成都 53.82 16% 136% 57% 71% 南京 20.07 16% 52% 29% 42% 佛山 16.47 29% 102% 42% 57% 杭州 16.29 43% 152% 3% 124% 青岛 15.62 17% 432% 201% 84% 苏州 13.42 23% 147% 25% 37% 东莞 7.07 17% 246% 117% 52% 大连 6.07 17% 84% 20% 38% 厦门 5.72 14% 46% -10% 55% 舟山 1.95 3% 62% -15% 91% 宝鸡 1.3 14% -12% -6% 62% 资阳 1.21 34% 49% 45% 13% 渭南 0.58 -8% 30% 90% 27% 13城二手房成交面积 40 35 30 25 20 15 10 5 一月初一一月十六二月初一二月十六三月初一三月十六四月初一四月十六五月初二五月十七六月初二六月十七七月初二七月十七八月初二八月十七九月初二九月十七十月初二十月十七十一月初二十一月十七十二月初二十二月十七 0 二○二一二○二二二○二三 复盘历次房地产行业的复苏过程，销售数据回暖通常领先于投资、开工及竣工数据。复盘08-09、11-13、14-16三次房地产行业的复苏过程可以发现，销售数据回暖具有一定的领先性。2008年地产销售拐点（08M12）领先于房地产投资（09M2）、新开工（09M3）、竣工（08M12）拐点；2014年地产销售拐点（15M2）领先于房地产投资（15M12）、新开工 （15M8）、竣工（15M8）拐点。目前地产销售拐点已经初步显现，2023年开工、竣工数据有望回暖。从历史来看，销售拐点大概领先新开工拐点3-6个月，领先于竣工拐点3个月左 右。 由于此次行业下行同时伴随房企现金流压力，保交下预计竣工数据更有韧性。由于当前房企普遍存在现金流压，预计新开工数据恢复仍需一定时间，保交付支撑下竣工端更具韧性，根据克尔瑞统计2022年年末复工面积为4000多万平方米，目前六成左右的项目正常复工，但各城市复工进度存在差异。据百年建筑统计，截至二月初二（2023年2月21日），全国12220个工程项目开复工率为86.1%，农历同比提升5.7个百分点，春节后第三周以后项目开复工明显加快，第三周和第四周均高于去年同期。 图：开发投资拐点滞后于销售面积拐点图：新开工面积拐点同步或滞后于销售面积拐点图：房屋竣工面积滞后于销售面积拐点 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2007-02 2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 2019-01 2019-12 2020-11 2021-10 2022-09 -60 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 -60 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2005-02 2006-03 2007-04 2008-05 2009-06 2010-07 2011-08 2012-09 2013-10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05 2022-06 -60 商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 保交付工作在稳步开展，预计2022年延期交付项目带动2023年竣工数据回升。根据历史房地产竣工面积在销售中的占比，测算当前延期交付住宅对2023年竣工的拉动作用。通常销售至竣工时间约为1-3年，我们假设每年已销售住宅在1年/2年/3年后竣工的比例分别为30%/60%/10%，从历史来看，2018-2021年住宅竣工面积在这一加权平均销售面积中的比例稳定在均值为47%。由于2022年部分楼盘停工，导致正常的施工周期延长，这一比例降至40.4%。假定在正常情况下2022年的竣工占比为47%，则理论竣工面积应为7.3亿平，故约有1.0亿平存在延期交付。考虑到2023年行业流动性压力仍未完全缓解，但政策上对于保交付支持力度较大，中性假设下认为竣工面积在加权平均销售面积中的比例提升至45%，竣工面积约6.5亿平，另外2022年延期面积中50%于2023竣工，则合计竣工面积为7.0亿平，竣工面积增速提升至11.7%。 表：住宅竣工与1-3年内销售面积比例测算 表：2023年竣工增速测算 单位：亿平方米 住宅销售面积 住宅竣工面积 竣工面积占比 2011 9.7 7.2 - 2012 9.9 7.9 - 2013 11.6 7.9 - 2014 10.5 8.1 78.2% 2015 11.2 7.4 66.6% 2016 13.8 7.7 71.2% 2017 14.5 7.2 60.2% 2018 14.8 6.6 48.1% 2019 15.0 6.8 46.9% 2020 15.5 6.6 44.5% 2021 15.7 7.3 48.2% 2022 11.5 6.3 40.4% 实际竣工面积 理论竣工面积 实际竣工占比 理论竣工占比 延期交付面积 上年递延面积 总计 备注 2022年 6.3 7.3 40.4% 47.0% 1.0 0 6.3 2023年 6.5 6.8 45.0% 47.0% 0.3 0.5 7.0 假定2022年延期 面积中50%竣工 Yoy 11.7% 长周期视角下房地产行业仍处于下行拐点。地产长周期主要由人口、城市化率等因素决定，近年来我国新增人口数量呈现下滑，2022年我国我国人口总量较2021年减少85万人，首度出现负增长，人口周期拐点可能已经到来。同时，近20年我国城镇化率快速提升，我国城镇化率从2000年的36.3%提升至2020年的63.9%，农村人口向城镇人口的转化，催生了住房需求的释放，带动了房地产行业的高速发展。但随着经济的发展、劳动力成本的上升，参考发达国家的历史经验，当城市化率达到一定阶段，城镇化进程将会放缓。总体而言，我国房地产行业已处于长周期拐点，销售规模将呈现稳步下降。 长周期来看销售不会快速下降，预计中长期住宅销售规模仍维持在13万亿以上。1）城镇化率提升带来的新增需求，根据社科院发布的《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告》， 我国城镇化将在“十四五”期间放缓，2035年后进入相对稳定阶段，城镇化率峰值大概率出现在75%至80%，报告预计“十四五”期间中国城镇化率平均每年提高1.03pp，带来住房刚性需求。2）人均居住面积提升带来的改善型需求，据住建部统计，2019年底我国城镇居民人均住房面积达39.8平方米，较上年增加0.8平方米，我国人均住房面积仍有一定提升空间，由此产生改善性需求。3）存量改造带来的更新需求，根据第七次人口普查，我国存量住房中约有31%建于2000年之前，有55%建于2000-2015年，这部分房屋的置换将产生更新需求。整体来看2030年以前住宅销售仍有望维持在13万亿以上。 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 图：新增人口数量 1,006 920 825 906 804 779 641 68