“学海拾珠”系列之一百三十一：股票市场流动性、货币政策与经济周期

金融工程 专题报告 股票市场流动性、货币政策与经济周期 ——“学海拾珠”系列之一百三十一 主要观点： 报告日期：2023-3-8 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《如何管理投资组合波动率？——“学海拾珠”系列之一百二十三》 2.《基金具有情绪择时能力吗？——“学海拾珠”系列之一百二十四》 3.《投机股与止损策略——“学海拾珠”系列之一百二十�》 4.《基金持仓集中度究竟如何影响基金业绩？——“学海拾珠”系列之一百二十六》 5.《20和21世纪风格因子表现的趋势和周期——“学海拾珠”系列之一百二十七》 6.《基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗？——“学海拾珠”系列之一百二十八》 7.《基于盈利公告发布日期的交易策略——“学海拾珠”系列之一百二十九》 8.《媒体效应如何影响基金投资者和基金经理的决策？——“学海拾珠”系列之一百三十》 本篇是“学海拾珠”系列第一百三十一篇，作者重新审视了股票市场的流动性是否可以预测关于未来的经济状况这一问题：在经济衰退时期，投资者会将持有的流动性较差的小市值股转换成大市值股票。但本文的 研究表明，由于美联储在危机中采取宽松的货币政策来提振股市，股票市场的流动性与经济周期已脱钩。此外，本文还发现小市值股的流动性枯竭不再与经济衰退相吻合，美联储的干预削弱了货币政策与股票市场流动性的系统联系。回到国内市场，A股、港股对美联储的加息或降息措施同样敏感，需要引入更多的指标进行经济周期的分析，判断未来的货币政策，以更好的辅助投资决策。 股市流动性不再受经济周期的影响 1947年到1993年，流动性在经济衰退期间恶化，在经济复苏期间 改善。然而1994年到2022年，总体流动性相对稳定，不受经济周期的影响。这主要是由于货币政策带来前所未有的影响，流动性恢复得很快，股票总流动性不再包含预测未来经济周期的信息。 股市流动性和经济周期之间的关系受货币政策显著影响 自艾伦·格林斯潘担任美联储主席以来，通过设定联邦基金利率和采取其他措施来提振美国股市，为股票提供（承诺）货币政策便利的隐性承诺，导致股市流动性与经济周期的脱钩，打破了股市流动性与有关未来经济状态之间的关系。 信用利差在美联储干预股市期间表现出强大的预测能力 随着美联储看跌期权的生效，股票市场流动性提供者的融资限制得到了缓解，这导致了风险溢价的降低和股票价格的恢复，同时也导致了信用利差的增加，预测能力的进一步增强。美联储看跌期权的生效意味着未来经济增长的放缓。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2流动性指标和数据6 3样本内的经济增长预测8 3.1结果分析8 3.2事件研究11 3.3不同货币状态下的股票市场流动性11 4稳健性检验13 5结论14 风险提示：14 图表目录 图表1股票市场的流动性和经济周期5 图表2金融和宏观数据的描述性统计7 图表3样本内的经济增长预测（面板A和B）9 图表4样本内的经济增长预测（面板C和D）10 图表5NBER衰退前后股市流动性的图表说明11 图表6货币政策条件的频度12 图表7股票市场流动性与货币状态13 1引言 在2011年《金融杂志》(JournalofFinance)的一项研究中，Næs、Skjeltorp和Ødegaard(以下简称NSO)发现股市流动性和经济周期之间存在很强的关系。他们通过分析1947年至2008年美国和挪威的数据，发现了多种流动性指标，包括有关未来经济情况的领先信息，而经典的股市和宏观经济预测指标(如股票回报、波动性、期限和债券息差)无法捕捉到这些信息。他们发现这种关系在整个样本期和20年的子周期中都是成立的。此外，他们还表明，信息量在不同的股票中是不同的，小公司的预测能力最强，而小公司的流动性也最差。 NSO的贡献不仅仅是对经济增长的“简单”预测。利率和资产价格取决于当前的经济状况，这反映了投资者对未来经济状况的一致判断。因此，中央银行密切关注它们，因为它们是实时的、可持续观察的，并且是货币政策转化为实体经济的主要渠道（Bernanke，2004）。投资者跟踪资产价格是为了进行金融投资，并用作为预测未来货币政策的指标。NSO通过增加流动性的跨期变动与商业周期成分来补充预测变量的选择。它强调了连金融资产市场和实体经济的双向互动机制。 在本文的研究中，笔者重新评估了美国股票市场流动性与经济周期之间的强关系。通过对全样本（1947-2008）的样本内回归估计，笔者证实了NSO的研究结论。笔者不仅证实了他们的结果，而且还能够复制系数的大小和显著性水平。然而，笔者推测，股市流动性和经济周期之间的联系受到货币政策的显著影响，特别是自艾伦·格林斯潘担任美联储主席以来。在格林斯潘担任美联储主席那段时间里，美联储通过设定联邦基金利率和采取其他措施来积极支持美国经济，特别是股票市场。笔者发现，正如NSO报告的那样，这种为低股票回报率提供（承诺）货币政策便利的隐性承诺，将股市流动性与经济周期脱钩，并打破了股市流动性与有关未来经济状态之间的关系。 如图1所示，股市流动性不再随着经济增长的起伏而改善或恶化。即使是信息量最大的小公司股票，对经济下滑的敏感度也相对比大公司高，这进一步证实了本文的预测。NSO观察到投资组合构成的变化，在经济衰退期开始之前和期间，投资者将其股票组合从小市值/非流动性股票转向大市值/流动性股票，这与“安全投资转移”效应相一致。虽然本文在分析中不依赖股票持有量数据，但本文同样也不再记录小市值股票在经济低迷时流动性严重枯竭的情况。这一发现与Jensen和Moorman(2010)一致，他们表明在扩张性货币政策之后整个市场的流动性会增加，这对小市值/非流动性证券特别有利。本文的研究结果否定了NSO的研究结论，即股票市场总流动性包含有经济周期成分。 图1提供了二分法结果的可视化表示。在第一个时期，从1947年到1993年，流动性在经济衰退期间恶化（非流动性增加），在经济复苏期间改善。在随后的第二个时期，即1994年到2022年的三十年间，从历史对比来看，总流动性相对稳定，不受经济周期的影响。绿线表示Cieslak和Vissing-Jorgensen（2020）所定义的美联储制度变化。世纪之交后，流动性在网络泡沫衰退期间保持不变，即使是2007/08年的金融大危机（这是自大萧条以来最严重的金融危机），它也几乎没有做出任何反应。此外，流动性在Covid-19危机期间几乎完全没有受到影响，在这场危机中，美国的年化增长率收缩了30%以上，但并不是说在1994年之后的经济衰退年代，股 票的流动性没有下降。Nage（l2012）提供了在金融市场动荡时期流动性蒸发的证据。 相反，在本文中，笔者认为，相对于过去经济衰退时期的流动性行为，1994年后的反应总体上是疲弱的，但由于快速和前所未有的货币政策干预，流动性恢复得很快。 第2.2节的事件研究证实了本文的推理思路。 本文用美联储从上世纪90年代中期开始针对股市的货币政策决定(通常称为美联储看跌期权)来阐述股市流动性与实体经济的脱钩。Cieslak等人（2019，2020）的开创性研究表明，自1994年以来，美联储密切关注股票市场，并通过提供宽松的 货币政策来应对低股票收益。笔者发现1994年股市流动性和经济周期之间的关系出现了结构性中断。美联储看跌期权是一种根据需要采取行动的隐含承诺。它通过正向影响股票收益的概率分布来降低风险溢价，降低负变现的可能性（Drechsler等人（2018），Cieslak等人（2019））。这一承诺是通过宽松的货币政策来实现的，采取的形式是降低联邦基金目标利率、前瞻性指导和QE计划。根据长期美联储看跌期权的逻辑，美联储为股市提供了防范下行风险的保险。Rigobon和Sack(2003)发现，股市下跌5%会导致联邦基金目标利率在下一次FOMC会议上降低14个基点。 图表1股票市场的流动性和经济周期 资料来源：《StockMarketLiquidity,MonetaryPolicyandtheBusinessCycle》，华安证券研究所 为了验证本文的假设，即美联储看跌期权使市场流动性与经济周期脱钩，笔者扩展了对NSO的研究，并考察了货币条件和市场流动性之间的系统联系。笔者发现，货币扩张（减少）与流动性增加（减少）仅发生在美联储看跌期权前的时期（Jensen和Moorman，2010）。自从美联储看跌期权生效，从实证上看，货币政策状态和市场流动性之间不再有系统性的联系。至于股票市场，货币政策的立场应该被理解为对股市严重下跌的反应变量。由于美联储看跌期权在市场严重低迷时生效，这意味着货币政策状态对市场流动性的影响不大。 其他的研究发现同意支持了本文的推理思路：期限利差的预测能力变弱。在美 联储推出看跌期权之前，期限利差一直是预测未来经济状况的既定变量。期限差反映了收益率曲线的斜率，它由美联储主动管理。只要美联储将利率目标设定为经济周期的函数，期限利差就表现出预测能力。随着美联储看跌期权生效，利率目标反映了经济周期和股票市场的成分，因此，只能部分地预测未来的经济活动。这一观察与Cieslak等人（2020）一致，他们表明美联储将股票市场行为纳入他们的目标设定决策。相反，信用利差在美联储看跌期权期间“开启”并表现出强大的预测能力。信用利差的增加预示着下一季度经济增长的放缓。 美联储看跌期权通过缓解流动性提供者的融资限制和防止市场进一步崩溃来影 响股票市场的流动性。在本文中，流动性提供者的概念是广泛的，包括所有有效提 供做市（makethemarket）产品的市场参与者。这个概念包括算法交易场所和其他量化投资者，他们不一定是官方指定的做市商。 提供者根据他们的能力和意愿来提供市场流动性。提供流动性的能力是资金流 动性的函数（Comerton-Forde,Hendershott,Jones,Moulton,andSeasholes,2010）。供应商需要获得信贷和可质押资本，以主动管理库存(多头和空头)。可抵押资本价值的增加以及通过宽松的货币政策放宽再融资条件，可以提高资金的流动性，从而提高供应商的流动性供应能力（Adrian和Shin，2010）。这种关系也是相反的，市场流动性是资金流动性的先决条件。为了弥补交易对手的风险，提供者必须缴纳保证金，这取决于证券的流动性。对于预期流动性较强、波动性较小的证券，保证金往往较低。当流动性蒸发时，保证金增加，这又对流动性产生了负反馈（Brunnermeier和Pedersen，2009）。 提供流动性的意愿取决于市场条件。高波动性和风险溢价，以及证券价格的大幅下跌，对提供流动性的意愿产生了令人窒息的影响。在危机时期，逆向选择风险 （对知情交易的损失）和库存风险（因资产负债表上持有的头寸而亏损）特别高，迫使供应商扩大买卖价差，减少最大订单量。因此，库存头寸的规模和在账面上承担更多风险的意愿下降。抚慰股市的货币政策降低了风险溢价和波动性，减少了逆向选择和库存风险，给它们提供了增加流动性供应的强大动力（Weill，2007）。 在美联储看跌期权生效之前，美联储设定FOMC的目标区间，作为对经济周期变动的回应。提高利率是为了防止经济过热，降低利率是为了刺激经济衰退。因此，流动资金提供者的融资限制也与商业周期相一致。在经济放缓（上升）期间，可抵押资本趋于减少（增加），风险溢价高（低）。当美联储降低（提高）利率以刺激（抑制）经济增长时，市场流动性会随着流动性约束的放松而扩大（收缩）。根据这一论点，NSO发现，至少自第二次世界大战以来，美国股市的流动性变化与实体经济的变化相吻合。他们表明，从1948年到2008年，股票市场的流动性是实体经济的一个很好的"领先指