解读《政府工作报告》：稳中求进，推动经济平稳恢复

证券研究报告 策略点评 稳中求进，推动经济平稳恢复 解读《政府工作报告》 2023年03月07日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 8% -2% -12% -22% 2022-032022-062022-092022-12 %1M3M12M 上证指数1.305.46-4.47 沪深300-1.216.71-9.79 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报（3.6-3.10）：经济回暖明显，A股后市有支撑2023-03-05 2行业配置和主题跟踪周报（02.20-02.26）：春 节旅游市场繁荣延续，旅游有望积极复苏 2023-03-01 3财信宏观策略&市场资金跟踪周报（2.27-3.3）：全国两会召开在即，关注“科技、安全、内循环2023-02-26 坚持稳中求进工作总基调，降低“政策强刺激”预期：《政府工作报 告》对“发展、稳、安全、民生、开放、风险”等描述颇多，体现出在疫情快速过峰后要全力推动经济平稳恢复的政策目标。《政府工作报告》将2023年GDP增长目标设定在5%左右，略低于此前地方两会中的31个省市GDP加权平均增速5.6%，经济目标偏稳健务实，重点在于贯彻高质量发展理念，不走强力刺激房地产和基建的老路。 财政政策继续发力，货币政策向常态回归：《政府工作报告》提出，积极的财政政策要加力提效，2023年对赤字率拟按3%安排，拟安排 地方政府专项债券3.8万亿元。预计2023年财政政策重点可能从2022年基建投资、大规模减税降费转向全面提振消费、助力科技创新和产业升级，更侧重项目长期效益。《政府工作报告》提出，稳健的货币政策要精准有力，未提“保持流动性合理充裕”，不宜过度期待总量政策宽松，预计2023年货币政策将进一步向常态化水平回归，重点将更加倾向绿色企业、科技创新企业以及中小微企业。 数字经济和扩内需的表述超预期：《政府工作报告》把“扩大国内需求”位列重点工作的首位，凸显了扩大消费的重要性。同时指出产业政策要发展和安全并举，在互联网领域继续释放积极信号，强调“大 力发展数字经济”，预计2023年数字经济建设将明显提速。《政府工作报告》将“有效防范化解重大经济金融风险”单列为第五项重点工作，预计对房地产、地方政府债务等风险仍将以稳为主、坚守底线。此前，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，并明确指出“支持住房改善、新能源、汽车、养老服务等消费”，我们预计上述四个领域将成为2023年扩大内需的主要抓手。 投资建议：从目前高频数据来看，美国经济景气程度好于预期，2023年全球经济大概率将是“浅衰退”，而不是大幅衰退；房地产对中国 经济的拖累效应正在缓解，疫情快速过峰也带来生产和消费的回升，中国经济回暖的势头明显。2月份，中国制造业PMI为52.6%，比上月上升2.5个百分点，已连续两月处于扩张区间，经济趋稳的态势逐步明朗。2023年以来，A股领涨板块主要集中在两个领域：一是以计算机、通信、传媒、电子为代表的数字经济和人工智能板块，主要受ChatGPT概念火爆以及“数字中国”利好政策驱动。二是以建筑装饰、机械设备、钢铁、建筑材料为代表的大基建领域，主要受近期基建高频数据超预期驱动。结合2023年《政府工作报告》相关表述来看，我们认为大基建领域行情持续性有待观察，建议关注数字经济板块。 风险提示：地产风险暴露；美联储鹰派大幅加息；城投债风险暴露。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、事件 事件：3月5日，国务院总理李克强向十四届全国人民代表大会作《政府工作报告》 （下文简称《报告》）。 解读：2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，本次《政府工作报告》对后续几年的执政思路均有一定指向作用。本次《政府工作报告》分为“过去一年和五年工作回顾”、“对今年政府工作的建议”等两个环节，全文篇幅约1.7万余字，较2022年、 2021年全文字数（均约1.6万字）有所增加。2023年作为政府换届之年，增加了对过去五年的工作回顾。 《报告》突出重点，在几项重点工作中单列了切实落实“两个毫不动摇”、有效防范化解重大经济金融风险等两项工作，分别位于第三项、第五项重点工作。在三年疫情持续冲击下，国内需求收缩，供给冲击，预期转弱三重压力显现。对经济发展而言，信心重于黄金。预计2023年将通过法律、规章、制度、政策、舆论等方式来提振民营企业信心、稳定社会预期。 本次《报告》对“发展、稳、安全、民生、开放、风险”等关键词描述明显偏多，体现出优先发展、稳中求进、兼顾风险防控的总思路，反映出在疫情快速过峰后要全力推动经济平稳恢复。 图1：2022年-2023年，政府工作报告的关键词统计 160 140 120 100 80 60 40 20 0 发展 稳 改革创新就业安全科技民生开放疫情高质量风险 2022年 2023年 资料来源：历年《政府工作报告》，财信证券 二、工作总基调：稳中求进 《报告》提出：扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好统筹国内国际 两个大局，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好 转，实现质的有效提升和量的合理增长，持续改善民生，保持社会大局稳定，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。 解读：《报告》坚持稳中求进，工作总基调体现出务实求稳的倾向。《报告》大篇幅描述“新发展理念、新发展格局、高质量发展、质的有效提升”，延续了党的二十大“加 快构建新发展格局，着力推动高质量发展”精神，对未来五年中国经济创新发展有一定指向作用。《报告》重提“三稳”，延续了中央经济工作会议将“稳增长位列首位”的做法，更加凸显稳增长重要性。 但同时，“稳中求进”工作总基调也大幅降低了“政策强刺激”的预期，预计2023年国内经济将在政策保驾护航下，以经济内生恢复为主。地产流动性风险暴露、疫情持续反复是制约2022年中国经济的两大关键因素。2022年中国GDP增速仅3%，低于2022年政府工作报告中设定的5.5%左右GDP预期增长目标。展望2023年，之前制约国内经济的地产和疫情两大因素都将出现明显改善，2023年国内经济将向潜在增速水平回归。结合本次《报告》稳中求进总基调，我们维持对2023年国内经济弱复苏的判断。 三、经济预期目标：稳健务实，GDP增速设定在5%左右 《报告》提出：今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿 斤以上；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改善。 解读：《报告》将2023年国内生产总值（GDP）增长目标设定在5%左右，略低于此 前地方两会中的31个省市GDP加权平均增速5.6%。考虑到2022年国内GDP增长3%，在低基数下，2023年经济目标偏稳健务实，重点在于贯彻高质量发展理念，不走强力刺激“房地产和基建”的老路。但不排除2023年实际GDP增速超过目标值的可能性。我 们认为《报告》设定偏务实的GDP目标，主要基于以下考虑：一是经济政策兼顾调结构 目标，更看重未来可持续、高质量发展；二是政策为将来预留空间，避免强刺激。2023 年在地产和疫情均改善情况下，更看重经济内生复苏；三是2023年欧美经济衰退风险增加，我国出口面临不确定性风险。2020-2022年上半年，出口高增速对我国经济增长带来有力支撑。高基数叠加外需减弱，2023年出口可能成为GDP拖累项目；四、人口红利消退，中长期经济中枢承压。2022年中国人口负增长85万人，是我国人口自1962年以来 首次出现负增长。作为重要生产要素之一，人口减少意味着中长期经济增长中枢承压；五是疫情快速过峰后可能还发生几轮冲击。考虑到Omicron强免疫逃逸性、不同毒株之 间的相互重复感染性，并参照日本2022年的三轮疫情爆发经验（每隔3个月左右爆发一轮），我们认为2023年国内可能还会经历几轮的疫情冲击，2023年国内消费和经济将在曲折中复苏。但从海外疫情冲击来看，第一轮疫情对消费、经济、资本市场的冲击最大，随后几轮疫情的冲击将逐渐减弱。 考虑到M2高增速可能有滞后效应、疫后消费复苏、中下游环节存在修复资产负债表动力等因素，2023年国内通胀压力要大于2022年。但本次《报告》维持CPI目标在3%左右不变，说明通胀并不是制约政策的关键。我们预计2023年国内CPI增速在2%至 3%之间。 表1：2023年，政府工作报告设定的经济发展目标 经济发展目标指标 2019年目 标 2020年目 标 2021年目 标 2022年目 标 2023年目 标 较2022年变化 GDP增速 6%-6.5% / 6%以上 5.5%左右 5%左右 下调 CPI增速 3%左右 3.5%左右 3%左右 3%左右 3%左右 维持 城镇新增 1100万人 900万人以 1100万人 1100万人 1200万人 上调 就业 以上 上 以上 以上 左右 城镇调查 5.5%左右 6%左右 5.5%左右 5.5%以内 5.5%左右 表述变化 失业率单位国内 下降3%左 继续下降 降低3%左 “十四五” 继续下降; / 生产总值 右 右 统筹考核 重点控制 能耗 化石能源消费 资料来源：历年《政府工作报告》，财信证券 四、财政政策：积极的财政政策要加力提效 《报告》提出：要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效，赤字率拟按3%安 排。完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续、该优化的优化。做好基层“三保”工作。 政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间投资活力。 解读：积极的财政政策要加力提效，其中“加力”意味着财政政策仍在发力阶段，“提效”说明要提升财政政策的效能，预计财政政策更具针对性，2023年财政政策重点可能 从2022年基建投资、大规模减税降费转向全面提振消费、助力科技创新和产业升级，更侧重项目长期效益。在保障财政可持续和地方政府债务风险可控前提下，一方面会更加重视财政资金投资项目的经济可行性与长期效益，另一方面中央政府可能代替地方政府成为加杠杆主体。 本次《报告》对2023年赤字率拟按3%安排，略高于去年目标2.8%；2023年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，高于2022年3.65万亿元目标。考虑到2022年预算外资 金填补了财政缺口，以及部分2021年的地方政府专项债发行挪到了2022年，2022年实际的赤字率和地方政府专项债券偏高，2023年赤字率和地方政府专项债券目标仍处合理增长区间。 本次《报告》对减税降费的篇幅描述明显偏少，提出对“对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续、该优化的优化”，表明2023年减税降费是对存量政策的延续和优化。 表2：历年政府工作报告对财政政策的相关表述 财政政策的细分 项目 2020年 2021年 2022年 2023年 2023年相比2022年 变动 财政政策表述 积极的财政政策要 积极的财政政策 要提质增效、更可 提升积极的财政政积极的财政政策要 延续积极的基调 更加