动态跟踪报告：拟布局虚拟数字人，与现有业务强协同效应有望带动估值提升

港股股研究报告|2023年3月8日 拟布局虚拟数字人，与现有业务强协同效应有望带动估值提升 ——ITPHOLDINGS（08446.HK）动态跟踪报告 事件：拟收购魔拟科技，元宇宙协同生态有望进一步丰富 2023年3月7日，公司与深圳市魔拟科技有限公司签署谅解备忘录，拟通过注资或转让股权方式收购魔拟科技股权。魔拟科技为一家致力于打造中国专业版虚拟人ChatGPT的科技公司，目前拥有：AI人工智能及其驱动的自然语言处理、三维数字虚拟人成像、AR增强现实、虚拟人直播等多项人工智能核心技术。我们认为，此次收购如获得成功，将进一步增强公司元宇宙核心技术储备，筑高公司技术壁垒。而在收购时机把握上，公司也敏锐抓住了技术突破有望带来的产业高速发展契机，从而取得业务先发优势。同时，魔拟科技所拥有的AI人工智能技术，有望为公司现有业务有效赋能，实现各项业务间的良好协同发展。 内在驱动技术薄弱环节——交互模块有望迎来突破 基于自然语言处理技术的ChatGPT有望在短期内将虚拟数字人的交互能力大幅提高。目前，ChatGPT已经拥有较为理想的强交互能力，其可以支持结合用户提问语境的连续多轮对话，交互过程已经达到了高度拟人化的程度。通过未来将ChatGTP强大的自然语言处理能力应用于虚拟数字人领域，将为虚拟人安装上超级大脑，有望带来人工智能驱动型虚拟数字人产业的快速发展。 行业潜在市场规模庞大，细分产业或将迎来井喷式增长 根据量子位预测，至2030年，我国虚拟数字人行业整体规模将有望突破 2,700亿元。我们认为，拥有着庞大、优质潜在客户基础的虚拟数字人，将成为帮助企业实现业务电子商务数字化转型的有力工具，虚拟人产业也有望在电商领域率先实现规模化商业落地。同时，作为元宇宙发展重要一环的虚拟分身细分产业目前尚处于发展初期，随着元宇宙用户规模不断扩大，作为元宇宙入口的虚拟分身潜在生成需求规模庞大，有望迎来井喷式增长。 魔拟科技产业链多项目落地，如收购成功业务间协同效应可期 魔拟科技公司研发团队实力雄厚，拥有全栈式虚拟人生产能力，其核心竞争力和先发优势明显。同时，魔拟科技还拥有虚拟数字人下游产业链多项布局，可进一步提升其业务的附加值。 虚拟数字人技术赋能公司现有业务前景广阔，可通过虚拟人+视象显示/电子商务/文旅业务等全方位、多角度赋能，有望带来良好的协同效应。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025财年营收分别为2.65/11.31/15.07亿港元；EPS分别为0.004/0.08/0.25港元。假设此次收购顺利完成，并根据合理估值测算，上修公司六个月内目标价至15.50港元/股，维持公司“强烈推荐”投资评级。 投资风险提示 收购魔拟科技公司进展、与慧旅联盟合作情况、AI视频短剧平台项目商业化落地进展不及预期。 核心业绩数据预测 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万港元) 12 20 265 1,131 1,507 YOY -72.4% 64.8% 1202.4% 326.9% 33.2% 摊薄EPS(港元) -0.04 -0.03 0.004 0.08 0.25 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级强烈推荐 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.3.7 收盘价（港元）9.88 一年中最低/最高（港元）1.23/12.00 总市值（亿港元）79.04 ROE（平均）8.04% 股价相对走势 00% 00% 00% 00% 00% 0% 00% 恒生指数ITPHOLDINGS 目录 1.事件：拟收购魔拟科技，元宇宙协同生态有望进一步丰富3 2.行业发展加速，虚拟数字人强交互性迎来突破3 2.1.虚拟数字人行业已进入快速成长期3 2.2.内在驱动技术薄弱环节有望通过ChatGPT应用取得突破4 3.主要客户群体规模庞大，看好行业未来增长潜力6 3.1.Z世代预计将成为虚拟数字人行业的主要优质客户群体6 3.2.服务型虚拟人稳步发展，身份型虚拟人快速崛起，潜在整体市场规模庞大7 4.虚拟数字人行业主要细分领域分析8 4.1.虚拟分身产业或将迎来井喷式增长8 4.2.虚拟偶像/主播赋能电商领域——企业品牌塑造有利抓手9 5.魔拟科技产业链多项目落地，如收购成功业务间协同效应可期11 5.1.虚拟数字人+ChatGPT，魔拟科技人工智能核心技术已落地应用场景丰富11 5.2.虚拟数字人技术赋能公司现有业务前景广阔11 6.公司业绩预测与估值13 6.1.分业务板块业绩预测13 6.2.公司分部估值14 6.3.公司投资评级15 7.风险提示16 图1：中金财富推出首位虚拟数字人员工——Jinn4 图2：数字虚拟人通用技术框架5 图3：自然语言处理（NLP）关键技术助力ChatGPT获得强交互能力6 图4：2022年我国虚拟数字人爱好者用户画像7 图5：2030年我国虚拟数字人市场规模情况预测8 图5：《头号玩家》中真实玩家与其元宇宙对应虚拟分身9 图6：2017年-2023年我国虚拟偶像核心、带动市场规模及预测10 图7：2022年江苏卫视跨年演唱会现场，周深与邓丽君跨越时空，同台献唱12 表1：2023-2025财年分业务板块收入、毛利预测14 表2：公司SOTP估值15 1.事件：拟收购魔拟科技，元宇宙协同生态有望进一步丰富 2023年3月7日，公司与深圳市魔拟科技有限公司签署谅解备忘录，拟通过注资或转让股权 方式收购魔拟科技股权。魔拟科技成立于2022年4月成立，公司致力于成为全球第一家以自然语言处理（NLP）技术为基础、AI人工智能驱动的虚拟数字人应用平台，未来通过更加形象的智能虚拟人链接全球数十亿用户，打造中国专业版ChatGPT，成为全球领先的AI智能应用科技独角兽。魔拟科技以智能化发展为业务方向，其核心技术包含：AI人工智能及其驱动的自然语言处理技术、三维数字虚拟人成像技术、AR增强现实技术、虚拟人直播技术等。 我们认为，此次收购如获得成功，将进一步增强公司元宇宙核心技术储备，筑高公司技术壁垒。而选择此时收购，也敏锐抓住了虚拟数字人关键技术突破所有望带来的产业高速发展契机，从而取得业务先发优势。同时，魔拟科技所拥有的AI人工智能技术，有望为公司现有视象显示解决方案、电子商务、文旅业务有效赋能，实现各项业务间的良好协同发展。 2.行业发展加速，虚拟数字人强交互性迎来突破 在中国人工智能产业发展联盟与中关村数智人工智能产业联盟联合发布的《2020年虚拟数字人发展白皮书》中所给出的虚拟数字人定义为：依赖显示设备存在，具有数字化外形的虚拟人物。理想的虚拟数字人应具备高度拟人化的三大主要特征：（1）人的外观，具有特定的相貌、性别和性格等人物特征；（2）人的行为，具有用语言、面部表情和肢体动作表达的能力； （3）人的思想，具有识别外界环境、并能与人交流互动的能力。 2.1.虚拟数字人行业已进入快速成长期 虚拟人概念最早在上世纪80年代就已被提出，当时在音乐领域萌芽，虚拟人生成技术以手工绘制为主。自2000年起，受益于传统手绘方式逐渐被CG、动作捕捉等技术取代，虚拟数字人产业正进入产业化探索阶段。早期的虚拟数字人技术实现价格昂贵，主要应用在影视制作领域，采用真人驱动型的方式实现。通过对真人的动作、表情进行捕捉后，在将其用于为虚拟数字人后期进行CG建模，如：影片《指环王》中的经典角色咕噜便是通过上述技术呈现于大银幕；至今保持着全球票房第一的《阿凡达》更是全程运用动作捕捉+CG技术进行制作。 而近年来，随着产业技术不断成熟，虚拟数字人制作过程得到简化，制作成本逐步较低，其应用场景也在不断丰富，行业已迈入快速发展期。特别是随着以深度学习为核心的AI技术不断取得突破，人工智能驱动型虚拟人开始进入大众视野，并不断得到精细化完善，在电子商务、新闻媒体、金融、文旅等多个领域实现有效应用。如：中金财富定制化打造的首位全能型虚拟数字人员工——Jinn。Jinn拥有足以以假乱真的外表，年轻朝气的形象，既可作为企业的品牌代言人，打造公司IP，也可以让其服务于直播业务和客户服务方面，提高客户对公司产品的记忆点和服务满意度。 图1：中金财富推出首位虚拟数字人员工——Jinn 资料来源：中金财富，华通证券国际研究部 目前，在虚拟数字人相关成本构成中，前期制作成本占据主要部分。以虚拟偶像投入成本为例，根据头豹研究院数据显示，前期制作成本约为60%，后期运营成本为40%。因虚拟偶像需要依赖后期大量的内容生产成本，维持其IP热度，其他类型数字虚拟人应用领域前期制作成本占比会更大，后期运营成本相对更少。我们认为，虚拟数字人产业凭借其后期运营成本不高的优势，并随着虚拟人可应用场景不断扩大，其有望实现在多个领域对真人员工的规模化路替代，帮助企业降本增效。而产业规模化也将有效地推动前期制作的工业化流程建立，使得前期制作成本得到降低，进而又推动客户需求进一步增加。产业有望形成良好的飞轮效应，助力产业市场规模的高速增长。 2.2.内在驱动技术薄弱环节有望通过ChatGPT应用取得突破 作为元宇宙构成要件中重要的一环，虚拟数字人应用实现同样需要运用多个方面前沿技术的支持。在人物视觉呈现上，虚拟人需要运用3D建模、图形渲染、语音合成、动作捕捉等技术。从内在驱动技术上看，行业一般将数字虚拟人划分为：真人驱动和人工智能驱动两大类 型，其中：人工智能驱动型虚拟人的生成，需要配置大量的交互模块，涉及感知识别、深度学习等技术使用。 图2：数字虚拟人通用技术框架 资料来源：甲子光年，《2020年虚拟数字人发展白皮书》，华通证券国际研究部 就目前产业技术发展情况来看，虚拟数字人视觉呈现相关技术运用已日趋成熟，虚拟人的制作周期得到大幅缩短。（1）在人物建模技术上，静态重建技术随着毫秒级高速拍照扫描的实现已经得到广泛应用；更为先进的动态三维重建技术，微软、谷歌和国内华为等多个机构也已经实现。（2）在动画智能生成技术上，关键的嘴型动作已经能够实现智能生成，其他面部表情方面捕捉与还原生成精准度上还有待进一步突破。（3）虚拟人物实时渲染方面，随着计算机图形引擎的升级迭代、硬件算力的提升，目前主流的虚幻、Unity引擎已经能够实现高交互性和实时性的图形渲染，在渲染真实度已经达到了分高的水平。 我们认为，目前的虚拟数字人相关技术中最为复杂，也是较为薄弱的一环为交互模块相关技术。该技术对于人工智能驱动型虚拟数字人来说，相当于其统领、调动身体各部位运行的大脑。具有强人工智能，拥有高度拟人化的思想，具有识别外界环境、与人自然交流互动的能力是理想虚拟数字人的核心要素，而高度拟人化的虚拟人又是未来实现具有强交互能力、真实沉浸感的高阶段元宇宙的必要组成要件。 2022年年末以来，基于自然语言处理（NLP）技术聊天机器人ChatGPT掀起的应用热潮，有望在短期内将虚拟数字人的交互能力大幅提高。NLP底层关键技术主要包括：自然语言理解 （NLU）与自然语言生成（NLG）技术。早在自然语言处理领域刚兴起时，OpenAI就推出的初代GPT，通过海量模型参数的设置与庞大的计算训练，OpenAI完成了从GTP-1到ChatGPT的主要5次产品技术迭代。目前，ChatGPT已经拥有较为理想的强交互能力，其可 以支持结合用户提问语境的连续多轮对话，交互过程顺畅、自然，对话前后具有较强的逻辑能力，已经达到了高度拟人化的程度。 图3：自然语言处理（NLP）关键技术助力ChatGPT获得强交互能力 资料来源：世界人工智能融合发展大会，华通证券国际研究部 我们认为，ChatGPT的兴起与实现规模化应用，将对虚拟数字人技术中人工智能驱动的交互模块技术大幅补强。通过ChatGTP强大的自然语言处理能力应用于虚拟数字人领域，将为虚拟人安装上超强大脑，使其能快速、有效地判断、决策并生成与用户互动的