深度报告：顺周期之风，迎成长之势

公司兼具气煤油三种资源，聚焦能源布局完整的产业链。公司集上游煤炭和油气勘探生产、中游能源运输和物流中转、下游终端销售于一体，自2017年启东LNG接收站投产以来，公司收入和业绩实现快速增长，2017-2021年收入的CAGR为32.21%，归母净利润的CAGR为66.24%。公司主营业务天然气销售、煤炭、煤化工2021年毛利占比分别为39.10%、38.21%和21.89%，三大业务盈利能力均较为突出，2021年毛利率分别为31.49%、42.24%、50.90%。 煤炭产量成长空间大，运输资源协同性强。在煤炭行业资本开支低迷，而需求常态化复苏的背景下，供需表现较为紧张，行业景气度将持续向上，对于独立的新疆市场来说，高煤价则给予了疆煤出疆的经济条件。公司的煤矿位于淖毛湖矿区，截至2021年末可采储量达到60.03亿吨，储量较为丰富。公司有1个在产矿井是白石湖煤矿，我们测算产量在3500万吨左右；还有2个在建矿井，其中，马朗煤矿将于今年投产，初步的产能设计规模为3000万吨/年，东部煤矿预计2024年投产，初步产能规模2000万吨/年。此外，公司掌握疆煤外运的重要通道，不仅自有年运能约2000万吨的淖柳公路，而且关联公司广汇物流还拥有红淖铁路和将淖铁路，红淖铁路近期运能为6000-8000万吨/年，远期将达到1.5亿吨/年，将淖铁路预计于2023年试运行，公司的外运能力将得到有效保障。 自有+贸易气资源同步扩张，成本可控性强。公司自产气主要来源于哈密煤化工LNG生产基地和吉木乃LNG生产基地，其中，哈密基地LNG来源于自有煤炭的加工，产能为7亿方/年，且公司规划到2025年建成10亿方/年的规模； 吉木乃基地LNG来源于哈萨克斯坦的斋桑油气区块，虽然产气量在下降，但该区块的稠油开发项目正在推进。公司的贸易气依托于启东LNG接收站，2021年公司实现贸易LNG销量251.20万吨，随着5#20万方和6#20万方储罐将于2022年和2023年投产，启东接收站的年周转能力将超过500万吨/年，且公司计划后续继续投资7#20万方储罐，以实现1000万吨/年的周转能力。此外，公司成本优势强，自产气采用煤化工技术联产，一方面当前油价下煤化工成本低于油化工，另一方面联产也摊薄了LNG的单位成本；贸易气方面，公司则和上游签署长协实现低成本价格锁定，并和多个下游签约保障输气稳定。 投资建议：在煤价和LNG价格高位的背景下，公司加快投入，启东接收站的周转能力将在未来三年逐步提高，新建煤矿也将逐步释放产能，公司具备较高成长性。我们预计 ，2022-2024年公司的归母净利润分别为115.41/145.29/170.95亿元，对应EPS分别为1.76/2.21/ 2.60元/股，对应2023年3月6日股价的PE分别为6/5/4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤矿投产进度不及预期，国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1广汇能源：能源开发一体化，高速成长正当时 1.1气煤油为基，战略转型为引 兼具气煤油三种资源，二次转型进行时。公司始创于1994年，2000年以中国石材第一股的身份在上交所挂牌上市。2002年，公司开始建设鄯善液化天然气工厂，正式挺近液化天然气领域；2009年，公司开启哈萨克斯坦斋桑油田项目，获取海外油气资源；2010年，公司控股子公司受让了新疆阿勒泰地区富蕴县喀姆斯特区域的17个探矿权,进行煤炭综合开发项目；2012年，公司剥离了石材、塑钢门窗等全部非能源业务，成功转型为专业化的能源开发上市公司，并更名为“广汇能源股份有限公司”；此后，公司专注于能源的开发转换，以自有的气煤油资源和能源物流为支撑，完成了2012-2020年的第一个战略转型目标，形成了上中下游完整配套的全产业链布局。2021年开始，公司以“绿色革命”为主题开启了第二次战略转型升级。 图1：公司的发展历程 产业结构完整，聚焦能源领域实施“一二三四”战略。公司目前以LNG、煤炭、醇醚、煤焦油等为核心产品，以天然气液化、煤炭开采、煤化工转换、油气勘探开发为四大业务板块，是集上游煤炭和油气勘探生产、中游能源运输和物流中转、下游终端销售于一体的大型能源上市公司，也是国内目前唯一一家同时具有煤、油、气三种资源的民营企业。未来，公司将聚焦围绕现有产业格局实施“一二三四”战略——重点突出“一个主业”，平衡发展“二个板块”，加快实现“三个转型”，优势叠加“四个场景”。 图2：公司在能源领域具备完整的产业链布局 图3：公司的“一二三四”战略 控股股东发展实业超30年，实际控制人持股19.10%。公司控股股东为新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司，持有公司股份38.15%，此外，控股股东还持有广汇汽车、广汇宝信、广汇物流3家上市公司。公司实际控制人为孙广信，通过广汇集团间接持有公司股份19.10%。 图4：公司的股权结构 1.2三轮驱动业绩增长，股权激励彰显信心 收入和业绩实现高增长。2017年以来，随着公司南通港吕四港区LNG接收站的建成投产和稳定运营，公司的收入和业绩实现快速增长，2017-2021年收入的CAGR为32.21%，归母净利润4年CAGR为66.24%。2022年前三季度，因天然气和煤炭销售量价齐升，公司实现营业收入372.79亿元，同比增长126.36%； 实现归母净利润84.02亿元，同比增长204.42%，归母净利率为22.54%，同比上升5.78pct。 图5：2015-2022年前三季度公司的营业收入（左轴）和增速（右轴） 图6：2015-2022年前三季度公司的归母净利润（左轴）和增速（右轴） 天然气、煤炭、煤化工是主要收入和盈利来源。天然气是公司主要的收入利润来源，2017年以来煤炭和煤化工的收入和毛利也在扩大。2021年，公司来源于天然气、煤炭、煤化工业务的收入分别为118.57、86.39、41.08亿元，收入占比分别为47.68%、34.74%、16.52%；三个业务的毛利分别为37.34、36.49、20.91亿元，毛利占比分别为39.10%、38.21%、21.89%。 图7：公司的收入结构（亿元） 图8：公司的毛利结构（亿元） 净利率呈上升趋势，期间费用逐年下降。整体来看，公司的综合毛利率保持较高水平，2022年前三季度毛利率为35.77%，由于公司的期间费用率下降明显，归母净利率呈现出上升趋势，2022年前三季度为22.54%。分业务来看，公司的天然气销售业务毛利率较为稳定，煤炭业务毛利率稳步上升，煤化工业务毛利率波动较大，2021年三大业务毛利率分别为31.49%、42.24%、50.90%。 图9：公司的盈利能力 图10：公司的期间费用率 2022-2024年业绩目标翻倍增长，股权激励彰显信心。公司积极响应“促进全体人民共同富裕”的号召，2021年末发布《广汇能源股份有限公司共同富裕规划之（ESOP）员工持股计划纲领（2021-2023）》。2022年4月，公司发布了第一期员工持股计划，并预计于2023年5月底前明确第二期计划。据公告，第一期持股计划参与人员共198人，拟授予股份总数4548.75万股，转让价格为回购成本均价2.84元/股，业绩考核目标为2022-2024年归母净利润分别不低于100、150、200亿元。与此前2020年发布的员工持股计划相比，本次激励对象更广泛，考核目标更高。 表1：激励计划对比 承诺底部分红，股息率有望增长。2019-2020年因进行了股票回购，年末未进行现金股利的发放；2021年公司派发含税现金股利0.4元/股，当年股利支付率为52.03%；若包含股份回购，公司2019-2021年累计实施现金分红总额为33.27亿元，占三年年均归母净利润的比重为125.76%。2022年4月，公司发布了2022-2024年的股东回报计划，承诺2022-2024年以现金方式累计向普通股股东分配的利润不少于近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的90%，且每年实际分配含税现金红利不低于0.7元/股。若按照2022年公司预计113-115亿元的归母净利润计算，在30%的股利支付率的假设下，公司2022年的股利为0.52-0.53元/股，以2023年3月6日的股价计算，股息率为4.98%-5.07%；若以0.7元/股的底部股利计算，股息率则将达到6.75%。 图11：公司的股利支付率 图12：公司的股息率 2煤炭：拥抱行业高景气，公司产量加速释放 2.1供需缺口支撑高煤价，疆煤具备出疆条件 新建矿井投产有限，产能核增潜力下降。2012-2017年，煤炭行业固定资产投资迅速下滑，前期低迷的资本开支使得当前可投产的新建产能有限。据Wind数据，2022年煤炭行业固定资产投资为4988.44亿元，同比增长24.40%，虽增幅较高，但部分投资集中在智能化矿山的建设上。2022年3月14日国家矿山安全监察局安全基础司介绍了智慧矿山建设的最新进展，2021年全国智能化采掘工作面已达到813个，与2020年相比增加65%。此外，国内已有大批超能力生产煤矿经过了产能核增合法化，2021年9月至2022年11月，国家矿山安全监察局共审核确认406处增产先进产能煤矿，增加产能5.6亿吨/年，我们认为，未来具备产能核增条件的矿井将越来越少。 图13：过去三到五年煤炭行业资本开支低迷 图14：全国智能化采煤工作面数量攀升（个） 需求常态化复苏，煤化工或迎产能高潮。受2022年上半年疫情影响，总发电量和火电发电量增速明显放缓，2022年，全国总发电量8.39万亿千瓦时，同比增长3.41%，火电发电量5.85万亿千瓦时，同比增长1.44%，和2020年增速近似。一方面，在疫情“放开”的背景下，消费复苏预期强烈，火电发电有望实现较高增长；另一方面，房地产调控政策也在稳步推进，2022年末信贷、债券、股权“三箭齐发”为房地产行业的融资提供了较大空间，地产链有望受益复苏。此外，国家发改委明确，在国家开展“十四五”省级人民政府节能目标责任评价考核中，将原料用能消费量从各地区能源消费总量中扣除，据此核算各地区能耗强度降低指标。因此，预计煤化工产业原料用煤不再纳入能源消费总量控制，结合“十四五”煤化工发展目标，煤化工较高的成长空间有望进一步拉动煤炭需求。 图15：2022年火电发电增速放缓（万亿千瓦时） 图16：“十四五”煤化工产量目标翻倍 供需缺口支撑行业景气度向上。据最新数据测算，中性假设下，2023/2024年动力煤缺口为-31/-98百万吨，炼焦煤过剩15/15百万吨；乐观假设下，2023/2024年动力煤缺口-103/-191百万吨，炼焦煤缺口-3/-19百万吨。行业景气度持续向上，现货煤价格有望上涨。 晋陕蒙产量提升放缓，新疆是产量的主要增长来源。2022年全国原煤产量为44.96亿吨，同比2021年增长10.43%，其中，山西、陕西、内蒙古、新疆四地为增量产量的主要来源，增长绝对量最高的为内蒙古，占全国新增产量的比重为31.84%；新疆则是产量增速最高的地区，2022年产量同比增长29.04%。 图17：内蒙古产量增长绝对量最高（万吨） 图18：2022年新疆的新增产量增速最高（亿吨） 疆内市场自给自足，煤价相对独立于疆外市场。2021年之前，疆煤主要用于满足内需，价格也基本保持着脱离主流市场的趋势，独自稳定运行。近几年供需增速的错位导致供应端明显承压，2021年末新疆地区煤价明显上涨，但是相比晋陕蒙的上涨幅度仍有较大差距。主要是新疆煤炭外运运距较长，运费相对较高，同时，配套的运输通道和运力均有局限性。随着铁路扩建工程的不断推进，以及疆外需求的不断升温，疆煤外运量出现明显提升，2022年“疆煤外运”8677万吨，增长近1倍；2023年2月2日，新疆政府声明，加快推进“疆煤外运”北、中、南通道扩能改造，力争“疆煤外运”8800万吨。 图19：新疆煤炭价格独立于省外（元/吨） 图20：疆