宏观利率图表179：国内数据没那么差，海外降息没那么急

期货研究报告|宏观周报2024-03-31 国内数据没那么差，海外降息没那么急 ——宏观利率图表179 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 在全球经济表现没那么差（中国工业企业利润增长，美国上修四季度经济数据），相对宽松的金融条件似乎没有必要进一步的货币宽松来提供额外的宽松。可可创�新高，比特币创�新高，黄金创�新高，美国地产价格增速创�新高，虽然原因各不相同但是都有相同的宽松金融条件这一大背景。在全球央行货币政策接近转向之际，资产价格表现�“热”的一面。 核心观点 ■市场分析 国内：开年企业利润转正。1）货币政策：央行公开市场净投放8280亿元，下周8500亿到期；市场讨论央行购买国债可行性。2）宏观政策：财政部坚持将习惯过紧日子作为预算管理的指导方针；商务部将推动汽车、家电以旧换新、促进跨境电商高质量发展、加快发展新质生产力。3）经济数据：1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长10.2%。4）房地产：苏州、厦门和宁波三城同日诞生地王。 海外：市场继续创�新高。1）货币政策：美联储理事沃勒表示不急于降息，应推迟降息、或削减潜在的降息幅度；鲍威尔表示，美联储预计通胀将继续在“颠簸的道路上”下降；日本财务省副大臣神田真人警告日元的贬值不符合基本面，不排除任何可能的选项；日本央行委员田村直树称金融环境仍将保持宽松。2）经济数据：美国2月核心PCE同比增速2.8%，环比回落至0.3%；四季度GDP上修至3.4%；1月S&P/CS全国房价指数同比涨6%；2月耐用品订单环比初值增长1.4%。3）风险因素：美联储2023年创纪录巨亏1143亿美元，利息支�激增近两倍；可可期货突破10000美元/吨。 ■策略 持有VXM24，收益率曲线维持趋平判断（+1×T-2×TS） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能预期回升5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↑·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:过去1年库存VSPPI变化；资产负债率VS产量变化丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹放缓5 图7:中国期限利差（2S10S）�现反弹5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历3 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：1-2月工业企业利润。 无论是上游采矿业、中游制造业还是电热气水供应业杠杆率短期均保持稳定。相比较 2023年末，采矿业和电热气水供应业的资产负债率回落0.1个百分点，而制造业资产负 债率维持不变。但是拉长到1年的时间观察周期，采矿业和制造业的资产负债率分别上 升了0.5和0.6个百分点，而电热气水供应业的杠杆率回落1.3个百分点。与此同时，采 矿业的利润占比回落了将近6个百分点，而制造业和电热气水供应业分别上升1.3和4.3个百分点，显示�行业的利润结构从上游向中游尤其是公共服务部门转移。上游和中游表现�降价去库存，而公共服务业表现�涨价去库存的差异性，因而行业体现�增产不增收的特征。 图1:过去1年库存VSPPI变化；资产负债率VS产量变化丨单位：% 去库 价格回落 增产 加杠杆 2030 上游上游 PPI(%YOY) 10 0 -10 -20 -80-60-40-20020 产成品库存(%YOY) 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造资源 20 产量(%YOY) 10 0 -10 -202468 资产负债率(%YOY) 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造资源 数据来源：iFind华泰期货研究院 一周宏观日历：美国3月非农就业。 下周有三个交易日，需要关注小长假期间美国非农就业报告的情况。2月的数据显示，2月核心PCE物价指数同比和环比增速均较1月放缓增长，同比增速2.8%为2021年3月以来最低，环比增速0.3%，低于1月上修后的一年来最高增速0.5%，部分降低了美联储货币政策偏鹰的需求。3月劳动力市场的紧张程度（尤其需要关注服务业就业表现），特别是劳动力薪资的变动成为对未来通胀变动方向的关键影响指标之一。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 7:50 日本 一季度短观大型制造业景气指数 季 12.0 10.0 8:00 韩国 3月出口(同比) 月 4.8% 5.2% 4/1 9:45 中国 3月财新制造业PMI 月 50.9 51.0 复活节 21:45 3月Markit制造业PMI 月 52.2 52.8 美国 22:00 3月ISM制造业PMI 月 47.8 48.5 7:00 韩国 3月CPI(同比) 月 3.1% 3.1% 13:00 印度 月 56.9 59.2 15:50 法国 月 47.1 45.8 15:55 德国 3月Markit制造业PMI 月 42.5 41.6 16:00 欧元区 月 46.5 45.7 8:30澳洲联储会议纪要/22:10美联储鲍 4/2 16:30 英国 月 47.5 49.9 20:00 德国 3月CPI(同比) 月 2.5% 2.3% 20:30 2月耐用品订单(环比) 月 -6.1% 1.2% 21:00 1月SP/CS房价(同比) 月 6.1% 6.6% 美国 22:00 2月工厂订单(环比)2月职位空缺(万人) 月月 -3.6% 886.3 1.0% 881.0 8:30 日本 3月服务业PMI 月 52.9 54.9 9:45 中国 3月财新服务业PMI 月 52.5 - 17:00 欧元区 3月CPI(同比) 月 2.6% 2.5% 20:00 30年固定抵押贷款利率 周 6.93% - 0:00美联储梅斯特、威廉姆斯、戴利讲话 4/3 21:45 3月Markit服务业PMI 月 52.3 51.7 /17:15OPEC会议 22:00 3月ISM非制造业PMI 月 52.6 52.5 美国 23:00 1月职位空缺(万人) 月 902.6 - 1月芝加哥PMI 月 47.2 47.0 22:45 11月成屋销售(万户) 月 379.0 378.0 8:30 澳大利亚 2月零售销售(环比) 月 1.1% 0.3% 4/4 20:30 美国 2月贸易帐(亿美元)月-674.0-665.0 19:30欧央行会议纪要 上周首申失业金人数(万) 周 21.0 21.4 7:30 日本 2月家庭消费支出(环比) 月 -2.1% 0.5% 17:00 欧元区 2月零售销售(环比) 月 0.1% 0.3% 4/5 3月新增非农就业(万人) 月 27.5 19.8 12:30印度央行议息会议 20:30 美国 3月失业率 月 3.9% 3.9% 3月时薪(同比) 月 4.3% 4.1% 曼讲话 清明节/0:10美联储鲍威尔、巴尔讲话/ 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能预期回升 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值反弹 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹放缓图7:中国期限利差（2s10s）出现反弹 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8074 7075 60 76 50 77 40 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↑·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 全球 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 - 美国 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.1 -1.4 - 中国 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 - 欧元区 -0.6 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.6 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 -1.0 -1.0 -1.2 日本 -1.1 -0.6 -0.4 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 - 德国 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 -1.0 -1.5 -1.6 法国 -0.7 -0.7 -1.1 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.4 -1.8 -1.7 -1.9 -1.7 -0.8 -1.1 英国 -0.8 -1.1 -1.1 -1.2 -1.4 -1.6 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1