模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

模组龙头地位稳固，产业链拓展延伸。移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额稳居全球第一。公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，逐步转型成为物联网解决方案赋能者。2013年至今，公司收入的营收复合增速达到65%，归母净利润的复合增速达到47%，成长性显著。 模组助力边缘智能、5G应用等前沿领域发展，赋能数字经济。芯片与模组厂商在AI、边缘计算、卫星通信以及5G新版本等方向持续创新。相关5G模组与智能模组产品也已在机器视觉、机器人、工业互联网等领域落地，助力数字经济。相关应用升级带来制式升级和智能化提升，模组价值量水涨船高。 需求方面，物联网等数字化应用在中国、美国和西欧地区发展较快，后续工业等场景需求有望持续；而国内宏观经济修复也有望带动需求回暖。新兴市场国家的数字化进程方兴未艾，后续增长潜力充足。因此，疫情等短期冲击不改模组市场长期成长性，预计2024年全球模组市场有望突破60亿美元。 公司模组竞争力突出，产品应用前沿领域，有望持续成长。公司模组产品布局全面，持续完善全球销售和服务体系，具备规模优势、研发优势，有望巩固全球龙头地位并不断开拓市场。同时公司积极创新前沿领域应用产品，在GNSS模组、5G模组、智能模组等方面新品迭出。产品已在边缘智能、5GLan网关、卫星通信等前沿场景实现落地应用，赋能数字经济，提升价值量。 客户积累雄厚，协同优势助新业务打开成长空间。公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，有助于洞察客户需求，在发展ODM等新业务方面具备优势。 而公司全球布局的研发中心和服务支持体系，可以在公司内部一站式完成从模组到终端的性能调试，具备协同优势。基于此，拓展延伸业务有望打开公司成长空间，并提升盈利能力。 盈利预测与估值：公司前瞻布局前沿领域产品，模组价值量有望提升，并受益需求回暖；产业链延伸布局也正持续突破，结合规模效应与自建工厂，盈利能力修复。预计公司22-24年收入为142/198/251亿元，归母净利润为6.0/8.5/10.9亿元，股价合理区间在139.4-156.8元，对应23年PE区间为31-35倍，相对于目前股价有15%-30%的溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：物联网发展不达预期；市场竞争加剧，价格战激烈；公司产业链拓展不达预期。 盈利预测和财务指标 模组龙头持续创新，助力物联网前沿应用 全球模组龙头，产业链延伸布局 全球蜂窝物联网模组龙头，产业链拓展延伸迈向物联网整体方案赋能者。公司于2010年成立，2019年7月，公司实现主板上市。公司脱胎于无线模组领域龙头企业SIMCom，在SIMCom技术体系和销售体系的基础上，公司持续积极实现全球化布局，实现快速发展。在模组领域，公司市占率稳居全球第一，是无可非议的模组龙头。在此基础上，公司进一步以模组为核心进行产业链延伸布局，提供物联网一站式解决方案。 图1：移远通信发展历程 公司模组产品覆盖全面，包括蜂窝、智能模组、GNSS与WiFi/BT模组，是平台化的模组厂商，无差别应用于下游各个细分领域。公司近期在GNSS领域大力拓展，陆续发布多款定位模组产品。 图2：公司模组产品覆盖全面 图3：公司模组产品无差别应用于下游多个物联网应用领域 产业链拓展延伸方面，公司主要布局天线、ODM、云平台等业务。公司新业务布局已初见成效，2021年已推出300多种天线产品，天线销售实现快速突破； QuecCloud物联网云平台已打造智慧出行、智慧用电等多条产品线；ODM业务目前已有近300名工程师，为PDA、POS支付、共享出行、BMS、AIoT等行业的头部客户提供了PCBA解决方案，并与云业务、天线配合为二轮智能出行提供了整体解决方案。 图4：移远通信天线产品情况 图5：移远通信在CES2022推出了ODM品牌IKotek 图6：移远通信AIoT全栈云服务 公司实控人为董事长钱鹏鹤，股权结构较为稳定。截至2022年Q4，直接持有上市公司22.75%的股份，并通过宁波移远（第二大股东）间接持有7.51%股份。钱鹏鹤曾是SIMCom模组业务负责人之一，拥有丰富的经营经验，对行业发展趋势拥有前沿的判断。 图7：移远通信股权结构（截至2022年） 公司团队成员专业性强，注重持续研发创新。公司管理团队多来自于SIMCom，后者是曾经全球出货量第一的模组龙头，也是业内的“黄埔军校”。因此，移远通信继承了SIMCom在无线通信领域的技术经验和全球市场的拓展能力，也奠定了公司高速发展的根基。 表1：公司管理层情况 持续创新，助力边缘智能等前沿应用 公司持续研发创新，公司产品组合不断迭代升级，赋能物联网前沿应用。2022年至今，公司共推出新产品近二十个，涵盖5G模组、GNSS模组、智能模组、车规级模组、WiFi模组、组合天线等多种产品类型。产品的升级迭代可进一步满足客户需求，拓展产品服务领域，巩固公司领先地位，赋能物联网前沿应用，例如边缘智能、5G R17及5G-Advanced、卫星通信、高精度定位等。 图8：移远通信研发投入占比及环比变动 图9：移远通信研发人员数量与占总员工比重 表2：2022年至今公司新产品发布情况 边缘计算与人工智能 公司蜂窝与边缘计算融合的智能模组产品，在机器视觉领域应用于自主建设的智能工厂中，是对公司产品在物联网前沿应用领域的实际探索，为对外赋能提供支撑，并且也有助于提升公司生产效率，实现降本增效。 图10：采用移远SG865W-WF智能模组的视频检测解决方案 图11：采用移远SG560D智能模组的色选解决方案 5GR17与RedCap模组 公司近期行业内领先发布5GR17工规级模组及RedCap模组，5G版本迭代为拓展5G行业应用奠定技术基础。面对持续演进的行业标准，公司基于高通等芯片公司产品积极迭代创新。近期公司在行业内领先发布支持毫米波频段的R17模组RG650E以及RedCap模组Rx255C系列。 图12：R17模组——移远RG650E 图13：RedCap模组产品——移远Rx255C系列 卫星通信 非地面网络将成为5G R17/R18及后续6G网络的重要组成，公司产品已有创新。 公司与Skylo合作，在其5G兼容的BG95x/BG77x系列LPWA模组中集成卫星连接功能，为全球首个支持NTN网络的通信模组产品。 图14：移远通信与Skylo合作发布全球首个支持NTN的模组 成长性显著，盈利能力回暖 公司成长性显著。2013年至今，公司收入实现快速增长，基于2022年业绩预告数据，营收复合增速达到65%，归母净利润复合增速达到47%。 2022年需求有所承压，逆势增长彰显韧性。根据公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现营业收入142亿元，同比增长26%；实现归母净利润6亿元，同比增长68%；实现扣非归母净利润4.7亿元，同比增长40%，全年非经常性损益为1.3亿元，主要为政府补助与投资收益。其中，海外市场收入增长亮眼，全球竞争能力持续突出。2022年上半年，公司的海外市场收入实现翻倍增长，全年海外收入占比超过50%。 图15：移远通信2017-2022年营业收入及增速 图16：移远通信2017-2022年归母净利润及增速（单位：%） 图17：移远通信2014-2022H1境内外营业收入及增速 盈利能力呈现回暖态势。受益于规模效应、自有产能、新兴业务等因素，公司盈利能力逐步实现修复。22Q3公司毛利率为19.7%，同比+0.6pct，环比+0.1pct；2022年公司净利率达4.2%，同比2021年提升1pct；22Q4净利率达4.0%，同比提升0.8pct。 图18：移远通信毛利率及净利率（单位：%） 图19：移远通信单季度毛利率与净利率（单位：%） 费用率整体呈稳中有降的趋势。随着规模优势释放，公司费用率已从2020年的高点下降，整体维持稳中有降的趋势。2022年前三季度，公司销售、管理及研发费用率合计达14.7%，较2021年提高0.9%。主要原因为：（1）公司持续加大研发项目投入，研发人员数量及薪酬增加；（2）随销售额的增长，销售人员绩效薪酬及相关费用增加；（3）公司境外采购采用美金结算，汇率变动导致公司汇兑收益减少及银行借款对应利息费用增加。长远来看，随着规模提升，费用率整体仍有望逐步下降。 图20：移远通信三项费用率情况（%） 存货规模保持稳定，存货周转天数增加。22Q3公司存货规模达31.90亿元，较一季度增加2.33亿元；同时，22Q3存货周转天数为97.06天，尽管与2021年（80.21天）相比有所增加，但与22Q1（101.75天）相比下降4.69天，存货周转率有好转趋势。 图21：移远通信存货（百万元）及季度变动 图22：移远通信营运能力（周转天数） 经营活动现金流情况好转。早年由于处于高速扩张期，公司加大研发投入、备货力度，且上游芯片厂商较为强势，账期较短，公司经营性现金流表现一般；随着公司规模扩大、客户货款回收率良好以及部分应付供应商货款的结算业务的支付等原因，公司经营现金流情况同步业绩呈好转趋势。 图23：移远通信现金流情况（%） 首发股权激励，推动成长 公司2022年首次发布股权激励计划。根据该次股权激励，公司拟授予在公司任职的高级管理人员、核心技术/业务人员共148人股票期权289.59万份，股票期权的行权价格为每股177.57元。 公司层面业绩考核目标为2022-2025年营业收入分别不低于149、193、241和302亿元，对应同比增速不低于33%、30%、25%、25%，即21-25年复合增速不低于28%。 表3：激励对象名单及拟授出权益分配情况 表4：行权安排及公司层面的业绩考核要求 模组助力5G与边缘智能应用，赋能数字经济 模组是物联网设备联网关键环节，具备量价齐升逻辑 通信模组是将芯片、存储器、功放器件等集合在一块线路板上，并提供标准接口的功能模组。通信模组包括蜂窝通信模组（2/3/4/5G/NB-loT等）和非蜂窝类通信模组（WiFi、蓝牙、LoRa等）。每一个联网的终端，都需要借助通信模组这一媒介传输数据，通信模组与物联网连接数存在一一对应关系，是AIoT“联网化”的关键。 图24：应用案例——Cat.1模组用于POS场景 图25：应用案例——5G模组用于工业网关 模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及PCB板等原材料生产行业，对应的下游应用领域众多，如无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等行业。其中，各类芯片产品为核心部件，据移远通信招股说明书，占据直接材料采购成本比重的80-85%。 图26：通信模组所处产业链位置 模组产业具备量价齐升的特点。虽然存在疫情、宏观经济波动等短期干扰，但在物联网连接需求不断扩大和连接技术升级的背景下，物联网无线通信模组量价齐升的发展趋势仍将持续。 图27：无线通信模组产业发展模型 量的角度，模组作为物联网连接的必然受益环节，需求量持续稳健增长。根据IDC数据，预计2026年全球市场物联网连接数有望接近60亿，22-26年复合增长率达到19%。另据ABIResearch预测，2027年全球蜂窝模组出货量有望突破12亿。 图28：全球蜂窝物联网连接数预测（百万个) 图29：全球蜂窝物联网模组出货量预测（百万片） 从价的角度，一方面制式迭代驱动价值量提升。物联网模组价格在不同代际内，随着应用推广逐步下降，但下降幅度具有底部，形成单位速率硬件成本的相对刚性。因此代际迭代实现连接速率提升，可以实现行业均价的提升。另一方面，随着应用升级，模组本身智能化程度的提高也驱动模组单位价值量的提升。 图30：蜂窝通信技术迭代升级 图31：智能模组在车联网、机器视觉等领域发挥作用 因此，虽然2022年模组市场需求端有所承压，但疫情等黑天鹅事件的影响不改产业长期发展趋势。总体来