陶瓷材料专家，丰富产品线贡献多维业绩增量

投资逻辑： 电子陶瓷专家，垂直一体化布局打造技术+成本优势。公司成立 以来产品线围绕电子陶瓷展开，不断深入研发丰富产品矩阵。目前光纤插芯及套筒、陶瓷基板、接线端子等产品全球地位领先；MLCC业务也已实现起量、成为战略性业务，高容产品突破；陶瓷封装基座、陶瓷劈刀率先实现国内量产；手机盖板、浆料等新品也有望实现快速放量。2022年主要受下游需求疲软影响公司业绩，预计2022年归母净利润12.87-16.89亿元，同比下降16%-36%；扣非归母净利润10.42-14.08亿元，同比下降23%-43%。未来公司有望凭借垂直一体化优势长期受益于下游汽车、工业等领域需求增长与进口替代机会，依托材料平台“内生+外延”发展 人民币(元)成交金额(百万元) 多条业务线，目前公司已实现电极浆料、陶瓷粉体的自制和精密模具的设计创新，并实现90%生产设备的自主研发制造。 重点发力MLCC业务，高容产品有望放量。2022年MLCC行业持续 去库，22Q4起常规、高容料号价格反弹，原厂稼动率环比提升，终端客户及代理商库存回归科学水位，公司MLCC稼动率提升至60%以上。公司重点突破高容、车规领域MLCC，23Q1高容订单增加，车规进展加速，且稳步推进产能扩充，预计全部达产后产能将达500亿只/月。公司产品应用领域逐步向工业、汽车、数据中心市场渗透，且日韩厂商市占率超90%，公司掌握核心原材料配方制备能力，粉料设备一体化优势，将凭借成本优势深度受益下游应用市场拓展与MLCC元件本土产业进口替代。 多产品布局，为公司业绩贡献多维增量。通信部件中，传统业务 光纤陶瓷插芯将随下游海外市场增长加快出口，陶瓷背板有待市场渗透。半导体部件中，陶瓷封装基座切入SAW滤波器市场，未来有望持续受益于半导体国产化+石英晶体振荡器/SAW滤波器需求增加。其他业务中，劈刀、浆料等新品多点开花，产品性能率先国产突破，定增扩大劈刀产能、抢占市场先机，浆料将受益 于电阻厂商积极拓产、放量可期。 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 220307 23.00 公司基本情况（人民币） 成交金额三环集团沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,994 6,218 5,064 6,324 7,638 营业收入增长率 46.49% 55.69% -18.56% 24.88% 20.79% 归母净利润(百万元) 1,440 2,011 1,551 2,001 2,505 归母净利润增长率 65.23% 39.68% -22.85% 28.96% 25.21% 摊薄每股收益(元) 0.792 1.049 0.809 1.044 1.307 每股经营性现金流净额 0.65 0.60 0.68 1.15 1.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.31% 12.42% 8.98% 10.71% 12.26% P/E 47.01 42.51 39.36 30.52 24.38 P/B 6.26 5.28 3.53 3.27 2.99 盈利预测、估值和评级 预测2022-2024年公司分别实现归母净利15.51亿元、20.01亿元、25.05亿元，同比-22.85%、+28.96%、+25.21%，我们给予公司2023年36倍PE估值，目标市值720.18亿元，对应目标价格 为37.58元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、电子陶瓷专家，打造多产品平台型企业5 1.1、深耕电子陶瓷50余年，多业务起量促业绩增长5 1.2、电子元件材料为主要增长引擎，盈利能力领先6 1.3、全产业链垂直一体化，具备技术、成本优势9 2、电子元件及材料：MLCC成战略性业务，高容产品有望放量12 2.1、行业景气度触底，把握周期筑底回升机会12 2.2、MLCC供需格局转变期，国产龙头迎进口替代机遇13 3、通信部件：陶瓷插芯随下游市场稳步增长，陶瓷背板待市场渗透18 3.1、光纤陶瓷插芯及套筒：全球龙头受益下游数据通信应用需求增长18 3.2、陶瓷外观件：最大供应商掌握全制程技术，等待市场渗透20 4、半导体部件：率先突破技术壁垒，坐拥巨大本土市场22 4.1、陶瓷封装基座：切入SAW滤波器市场，业绩有望随市场空间增长22 4.2、陶瓷劈刀：突破海外技术垄断，产业化项目2022达产落地23 5、其他业务：涉足燃料电池，SOFC业务将增长24 6、盈利预测与风险提示25 6.1、盈利预测25 6.2、投资建议与估值26 风险提示27 图表目录 图表1：公司主营产品拓展情况5 图表2：公司各产品线工艺流程情况6 图表3：公司2022年营收下滑6 图表4：公司2022年归母净利润下滑6 图表5：公司主营业务营收占比7 图表6：公司主营业务分业务营收同比增速7 图表7：可比公司营收规模及增速7 图表8：可比公司归母净利润规模及增速7 图表9：可比公司毛利率指标（%）8 图表10：可比公司净利率指标（%）8 图表11：公司分产品毛利率水平（%）8 图表12：公司三费费用率情况9 图表13：可比公司应收账款周转率指标9 图表14：可比公司存货周转率指标9 图表15：可比公司应付账款周转率指标9 图表16：电子陶瓷制备的基本工艺路线图10 图表17：公司进行垂直一体化布局10 图表18：公司光纤陶瓷插芯产品降价策略抢份额11 图表19：全球电子陶瓷产业链（2021）11 图表20：2022年MLCC处于下行周期（以国巨为例）12 图表21：台湾被动元件月度营收情况12 图表22：台湾MLCC月度营收情况12 图表23：MLCC行业资本开支情况13 图表24：前十大MLCC供应商平均BBRatio13 图表25：陶瓷电容（低于1uf)货期、价格稳定（22Q4）13 图表26：经销商交期（以0603MLCC为例）13 图表27：MLCC结构示意图13 图表28：被动元件分类13 图表29：不同终端设备MLCC用量14 图表30：MLCC在汽车三大系统中的应用14 图表31：汽车各系统对MLCC的需求量增加14 图表32：全球物联网支出规模预测（亿美元）15 图表33：全球服务器市场规模（十亿美元）15 图表34：5G基站的设备变化15 图表35：5G基站较4G基站MLCC用量提升3倍15 图表36：5G手机射频模块器件变化15 图表37：5G手机渗透率预测15 图表38：MLCC竞争格局16 图表39：全球MLCC供需格局转变16 图表40：中国大陆MLCC进出口数量及贸易逆差（万亿颗）16 图表41：中国大陆MLCC上市公司营收规模（亿元）16 图表42：村田MLCC产品更新趋势17 图表43：村田聚焦高端市场17 图表44：高低容成本结构变化17 图表45：公司MLCC核心制造技术相关专利与非专利技术17 图表46：公司MLCC产品系列17 图表47：公司扩产项目规划18 图表48：2025年全球光模块市场规模有望达113亿美元18 图表49：光纤陶瓷插芯应用领域比重（2021）19 图表50：光纤活动连接器结构示意图19 图表51：2021全球固定宽带渗透率情况19 图表52：中国光纤入户渗透率情况19 图表53：数据中心中光纤陶瓷插芯应用场景丰富19 图表54：全球数据中心系统支出情况（单位：亿美元）19 图表55：中国光伏陶瓷插芯市占率（2021）20 图表56：公司光通信部件2017-1H2022收入规模及毛利率20 图表57：手机外观件材料性能对比21 图表58：氧化锆陶瓷手机背板制作流程21 图表59：不同材料手机背板市场份额（2020）21 图表60：公司陶瓷外观件种类、特点及应用领域21 图表61：国内陶瓷背板主要厂商布局22 图表62：公司外观件产品应用机型22 图表63：陶瓷封装基座制作流程22 图表64：晶振中的陶瓷封装基座示意图22 图表65：不同终端对于晶振的数量要求23 图表66：晶振市场规模情况23 图表67：手机不同频段对于滤波器需求23 图表68：SAW滤波器市场规模23 图表69：陶瓷劈刀结构示意图及主要参数24 图表70：陶瓷劈刀在引线键合过程中的应用24 图表71：平板式SOFC结构示意图25 图表72：SOFC电解质隔膜板制作流程25 图表73：亚洲地区成最主要燃料电池市场25 图表74：全球SOFC市场规模预测（单位：亿美元）25 图表75：分业务营收预测26 图表76：可比公司估值比较26 1、电子陶瓷专家，打造多产品平台型企业 1.1、深耕电子陶瓷50余年，多业务起量促业绩增长 公司深耕电子陶瓷领域，拓展多产品研发、量产和销售。公司具有50多年电子陶瓷研发生产经验，专业从事电子元件及材料的研发、生产和销售，目前业务主要包括通信部件、半导体部件、电子元件及材料、新材料等的生产和研发。 公司发展历程可大致划分为以下三个阶段：（1）自成立至2000年：公司自1970年成立开始生产陶瓷基体及碳膜电阻，1996年引进氧化铝陶瓷基片生产线，形成聚焦电阻及其基体、基片制造的产品线格局；（2）2000年至公司上市前：横向拓展产品线至光纤陶瓷插芯、MLCC等新领域，在此阶段拓展的光纤陶瓷插芯、SOFC电解质隔膜、接线端子三大业务上，已成为全球市占率第一的领先企业；（3）2014年上市至今：公司通过开展产业化及技改项目推动产品量产，逐渐加速电子陶瓷新品的研发与量产速度，目前尚处市场拓展阶段的手机盖板、电子浆料等新品也有望实现快速放量。 图表1：公司主营产品拓展情况 来源：公司官网，国金证券研究所 公司目前形成了以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。产品结构覆盖从陶瓷材料到电子元件到封装模组，上下游产业链覆盖全面，品类丰富，应用广泛。通信部件业务主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、手机陶瓷背板等；电子元件及材料业务主要产品包括MLCC、电阻、陶瓷基片、陶瓷基体等；半导体部件业务主要产品包括陶瓷封装基座、指纹识别用功能陶瓷片等。其中，光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列；高容量MLCC产品已切入国内重要客户，如海康、大华、海尔、华星等标杆客户的认证并实现小批量供货；陶瓷燃料方面公司已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商。 图表2：公司各产品线工艺流程情况 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2、电子元件材料为主要增长引擎，盈利能力领先 复盘公司历史业绩，2019-2021年营收CAGR为51.02%，归母净利润CAGR为51.92%。业绩增长较快的主要原因是：（1）下游高景气度需求驱动。5G技术应用、汽车电子等需求增长，叠加国产替代进程不断加速，被动元器件市场需求旺盛，行业景气度较好，公司主要产品电子元件及材料、半导体部件销售大幅增加。（2）产品品类及客户拓展。公司不断创新、开发新产品，突破高容技术限制，配合客户产品迭代与开发，并不断开拓引进新客户，对应产品的市场份额进一步提升。 2022年行业需求疲软，持续去库。根据公司2022年业绩预告，预计2022年全年实现归母净利润12.87亿元-16.89亿元，同比减少16%-36%；实现扣非归母净利润10.42亿元- 14.08亿元，同比减少23%-43%。业绩下滑的主要原因是，在全球疫情反复、国际形势复杂多变的环境下，电子产品中尤其是家电、LED、手机行业整体需求放缓，下游厂商处于去库存周期，持续降低稼动率，稼动率、产品价格于2022年三季度达到低点，公司电子元件及材料销售额出现下滑。 图表3：公司2022年营收下滑图表4：公司2022年归母净利润下滑 营业收入（亿元），左轴YOY（%），右轴归母