金融四十人论坛逆周期公共部门支出和政府债务可持续性

执笔人：张斌朱鹤盛中明张佳佳 逆周期公共部门支出和政府债务可持续性 运行环境：发达经济体利率上升和地缘政治冲突引发经济衰退风险；大宗商品价格普遍走弱；国内财政支出后劲不足，社融增速放缓。 运行特点：内需不足，外需回落，物价下行，失业压力上升。 未来展望：消费和房地产投资恢复性增长，经济恢复的主要阻力是非公有部门投资乏力。 应对措施：提振宏观经济景气程度的一揽子刺激计划；大幅度降低政策利率；显著提高公共部门的支出增速；保持有助于增强房地产市场活力的政策支持，通过政策性住房金融机构帮助房地产市场尽快走出困境。 专题：逆周期公共部门支出和政府债务可持续性 我国预算内公共财政政策没有明显的逆周期特征，以基建投资为代表的公共部门支出有明显的逆周期特征。逆周期支出显著提高了当期的收入、消费和经济景气程度，对其他部门更多是挤入而非挤出效应。 减少逆周期的挤出效应关键在于两条界限，一是不引发过高的通胀，二是不涉及非公有部门经营领域。 我国私人部门储蓄与投资的缺口持续放大，政府债务/GDP比率空间上升。政府债务风险与通胀而非政府债务率联系更紧密，保持合理的名义GDP增速和基础赤字率是债务可持续性的关键。 广义政府债务/GDP目标90%-100％，未来除了有10%-20％的债务提升空间，将基础赤字率4.5%-6％之间能够维持政府债务率稳定在这个目标区间（包含政府债务利息的赤字率6%-7%之间）。采取逆周期政策期间，基础赤字率可显著高于这个平均水平。 逆周期公共支出增长对政府和全社会都不是以牺牲未来利益为代价的，不是寅吃卯粮。 关注和提高公共部门的支出效率非常有必要，不能仅凭项目自身的商业回报率判断支出项目效率。 -1- 外部环境：利率上升和地缘政治冲突引发经济衰退风险 2022年4季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为48.4 和48.9，均较2022年3季度均值下降1.5个百分点。受高通胀下货币政策紧缩、疫情反复、地缘政治冲突、粮食和能源危机等多重因素影响，全球经济景气程度持续放缓。分国家来看，美国、欧元区、日本和巴西4季度制造业PMI均值均不同程度下降，特别是巴西的降幅较明显。印度和俄罗斯4季度制造业PMI均值持续有所好转。 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济表现出韧性，仍需警惕衰退风险。1月10日，世界银行发布的《全球经济展望》报告，将2023年全球经济增长预期下调至1.7%，较去年6月的预 测下调1.3个百分点，为近30年来第三低水平，仅次于2009年和2020年的全球经济衰退。报告指出，预计新兴市场和发展中经济体的投资增长率仍将低于过去20年的平均水平。任何额外的负面冲击，如通胀上升、政策收紧或金融压力，都可能将全球经济推入衰退1。1月31日，国际货币基金组织在最新一期《世界经济展望》中上调2022年和2023年全球经济增长预期至3.4%和2.9%，较10月 预测均上调0.2个百分点。这是近一年来，IMF首次提高2023年全球经济增速预测值。报告指出，发达经济体央行提高利率以对抗通胀以及俄乌冲突仍在持续拖累全球经济，但经济增长显示出了令人惊讶的韧性，中国重新开放也有利于经济活动的迅速反弹。全球通胀率预计将从2022年的8.8%下降至2023年的6.6%和2024年的4.3%。但即便到了2024年，超过80%的国家年均总体通胀和核心通 1“ASecondYearofSharplySlowingGrowth”.https://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects -2- 胀仍将高于疫情前的水平2。 大宗商品价格普遍走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2022年4季度末CRB大宗商品价格综合指数为557.9，较3季度末回落1.7%。其中，油脂、工业原料分项分别下降5.9%和1.6%，金属分项上升3.0%。4季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡上行至101.8美元/桶和98.6美元/桶，然 后回落至81.4美元/桶和85.9美元/桶，分别较3季度末下跌7.5%和2.3%。今年石油市场同样充满不确定性。短期波动取决于全球经济下行压力和俄罗斯原油的被动减少。长期来看，中国进一步复苏和全球经济企稳预期有望恢复需求端的活力。国际能源署（IEA）1月的月度报告指出，2023年石油市场前景有两大未知因素:俄罗斯和中国。2023年，全球石油需求将增加190万桶/日，达到创纪录的1.017亿桶/日，其中将近一半来自中国需求。随着俄罗斯的石油供应在制裁的全面影响下放缓，先前供应充足的石油平衡将趋紧3。动力煤和天然气价格回调，分别从3季度末的414.8美元/吨和352.9便士/色姆回落4季度末的402.0 美元/吨和186.1便士/色姆。国际有色金属价格较3季度都有不同程度回升。其中LME铜回升9.7%，LME铝回升8.3%，LME锌价格基本持平。除大豆之外，国际农产品价格较3季度都有不同程度回调。其中，CBOT玉米价格回落3.1%，CBOT小麦价格回落12.1%，CBOT大豆价格回升3.3%。 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 2“INFLATIONPEAKINGAMIDLOWGROWTH”.https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/01/31/world-economic-outlook-update-january-2023 3IEA(2022),OilMarketReport-October2022,IEA,Parishttps://www.iea.org/reports/oil-market-report-october-2022 -3- 美国通胀有所缓解，美联储放缓加息步伐。2022年12月，美国CPI同比增速为6.5%，核心CPI同比增速为5.7%，较2022年9月回落1.7和0.9个百分点。美国就业增长依然强劲，劳动力市场仍然偏紧。4季度，美国平均失业率为3.5%，已经达到疫情前水平；平均新增非农就业人数24.9万，劳动参与率维持 在62.3%左右。2月1日，美联储在最新的议息会议上宣布上调联邦基金利率25个基点至4.50%-4.75%，这是美联储自去年初以来第八次加息，累计上调政策利率450个基点。美联储指出，在确定未来加息幅度时，将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展4。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也表示，尽管通货膨胀最近有所缓和，但仍然过高。高通胀持续的时间越高，高通胀预期变得根深蒂固的可能性就越大。美联储将坚定地致力于使通货膨胀率恢复到2%的目标。考虑到货币紧缩的效果具有滞后效应，委员会减缓了加息速度以更好的评估政策进展5。 欧元区核心通胀居高不下，欧央行宣布大幅加息。2022年下半年以来，欧元区通胀水平加速上扬，俄乌冲突和能源危机加剧通胀压力。12月欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为9.2%，较9月回落0.7个百分点；核心HICP同比增速为5.2%，较9月回升0.4个百分点。电力、燃气及其他燃料价格分项同比增长38.4%，是推高欧元区通胀的主要因素，工业制品和食品价格分项也分别增长12.0%和16.0%。2022年12月15日，欧洲央行管理委员会决定将三大关键利率上调50个基点，这是欧洲央行自去年7月以来的第四次加息，累积加息 250个基点6。1月23日，欧洲央行行长拉加德在德国表示，欧洲央行将采取一切必要措施使通胀回到2%的目标水平，并指出在即将召开的议息会议上将“大幅”加息。市场预计2月欧央行将加息50个基点。俄罗斯和乌克兰的地缘政治冲突以及能源、食品和原材料价格的上涨，正在对欧元区的经济造成显著打击。但是，回顾从去年初冲突爆发到现在，欧洲经济表现出了比预期更强大的韧性。 4“FederalReserveissuesFOMCstatement” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230201a.htm 5“TranscriptofChairPowell’sPressConferenceOpeningStatementFebruary1,2023”; https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230201.pdff 6“Monetarypolicydecisions“; https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp221215~f3461d7b6e.en.html -4- 图5美国通胀水平持续上行图6欧元区通胀水平高企数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数回落，长期国债收益率上升。2022年4季度末，美元指数回落至 112.2，较3季度末下跌了7.7%。欧元、英镑、日元等非美货币相应走高。受主要发达经济体持续加息和避险情绪影响，主要经济体长期国债收益率上升：去年4季度末，美国十年期国债收益率较3季度末上升5个基点至3.88%，欧元区十 年期国债收益率较3季度末上升42个基点至2.56%，日本十年期公债收益率较 3季度末上升18个基点至0.45%。金融市场风险值得关注。货币政策收紧可能会引发资产重新定价，增加金融市场的波动性，还有可能对实体经济产生连锁反应。IMF在最新一期《世界经济展望》提出，由于货币状况趋紧和增长放缓可能影响金融和债务稳定，有必要部署宏观审慎监管工具并加强债务重组框架。据估计，约有15%的低收入国家陷入债务困境，另有45%的国家面临债务困境的高风险，约25%的新兴市场经济体也面临债务困境的高风险7。 图7美元指数图8十年期国债收益率数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 7“ASecondYearofSharplySlowingGrowth”.https://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects -5- 内部环境：财政支出后劲不足，社融增速放缓 财政收支面临缺口。2022年1-12月，政府公共财政支出累积同比增速5.8%，政府基金性支出同比增速-2.7%，广义财政支出同比增速3.1%，较3季度末下降 4.9个百分点。2022年公共财政支出和政府基金支出都显著低于预算支出计划。81-12月，政府公共财政收入同比增速0.6%，政府基金性收入同比增速-20.6%，广义财政收入同比增速-6.3%，较3季度末少降5.2个百分点，依然较大幅度落入负增长区间。2022年专项债发行使用工作进度明显快于往年，财政前置导致支出后劲不足，基建相关支出回落。 社融存量增速下降，新增社融规模不及去年同期。截至2022年12月，社会 融资规模存量增速较3季度末回落1.0个百分点至9.6%，M1同比增速较3季度末回落2.7个百分点至3.7%，M2同比增速较3季度末回落0.3个百分点至11.8%。去年4季度新增社会融资规模4.2万亿，较去年同期减少2.4万亿。 金融市场利率总体稳定，信用利差攀升。2022年4季度，银行间市场利率回升。存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）12月均值为1.91%，较9月上升16个基点；银行间7天质押式回购加权利率（R007）12月均值为 2.12%，较9月上升62个基点。信用利差震荡上升。3年期低信用等级（AA-） 公司债收益率与同期国债收益率的信用利差自3季度末的3.35%回落至11月中旬的3.22%，然后震荡上行至季末的3.97%。 82022年两会后发布的预算草案：全国一