工业级精密光学稀缺标的，下游领域多点开花

深耕工业级精密光学，下游高附加值、高毛利，发展空间广阔。公司成立于1999年，目前可覆盖深紫外DUV、可见光到远红外全谱段，产品精密光学器件、光学镜头和光学系统三大类，下游生命科学、半导体（检测和光刻机）、航空航天、AR/VR检测、生物识别、自动驾驶等高附加值领域，覆盖Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造、上海微电子以及北京空间机电研究所等优质客户，公司毛利率51%显著高于大陆其他光学厂商。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据70%+份额，2021年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为2.4%，发展空间广阔。 研发投入大陆领先，核心技术人员背景深厚。公司拥有精密光学镀膜、高面形超光滑抛光、高精度光学胶合、低应力高精度装配、光学镜头及系统五大核心技术，公司研发费用逐年增加，研发费用率在10%左右，大陆领先；研发人员占比20%，本科+硕士+博士员工比例逾53%，显著高于其他公司。总工程师宋治平先生2001年加入公司，其他核心技术人员曾任职微软、圣戈班玻璃、中科院等，背景深厚。 生命科学：基因测序与华大智造共成长，口腔扫描进入国际客户供应链。22H1生命科学占公司营收47%，其中基因检测/口腔扫描占比32%66%。1）基因检测：22H1 96%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司独供华大智造6款主要高通量基因测序仪中的5款提供基因测序光机引擎模组。2）口腔扫描：ALIGN及其装配商Meopta贡献93%收入，公司产品应用于ALIGN的Itero口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。 半导体检测：产品进入国际龙头，大陆市场未来可期。半导体检测贯穿芯片制造全过程、保证芯片良率，前道检测以光学技术为主，后道检测涉及电学技术，前道检测设备被KLA、AMAT、日立、CREA、Catmek等海外厂商垄断。公司自2005年进入半导体后道检测设备，后延伸至前道，目前产品包括显微物镜系列、机器视觉镜头中的3D监测镜头等，22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS占半导体检测收入39%/22%/12%，合计73%。随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。 半导体光刻机：技术难度高，助力国产化。光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。全球光刻机日荷垄断，大陆还看上海微电子。公司客户有康宁集团、上海微电子等，提供透镜、平片、棱镜。 ARVR检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR眼镜的光学性能测试，Facebook和Microsoft占公司ARVR收入的90%，公司核心技术国际领先。 投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着IPO募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。预计22/23/24年营业收入分别为4.4/5.3/6.4亿元、同比增长32%/20%/22%，归母净利润为0.59/0.75/0.97亿元，同比增长25%/27%/29%。公司发行价格69.72元/股，发行后总股本5280万股，发行市值37亿元，对应PS分别为8.4/7.0/5.7倍，低于可比公司平均值，且公司具备稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。 一、大陆工业级精密光学稀缺标的，研发投入业界领先 1.1发展历程：从镜片向模组、整机延伸，应用不断丰富 1999年成立，深耕精密光学产业，从镜片向模组、整机延伸，下游应用丰富。1）1999-2005年成立初期，产品主要是定制类光学器件（高精度平镜、透镜和棱镜等），主要覆盖工业测量和生命科学。2）2005-2011年，产品扩大到光学器件和光学镜头，开始涉足光学模组，在航天、半导体、生命科学和生物识别等应用领域取得重大突破，在半导体行业，公司涉足半导体后道封装检测设备市场，与行业领先企业开展深度合作。3）2011年-现在，进一步拓展光学系统业务（包括光学模组及设备），形成了光学器件、光学镜头和光学系统三大主营业务板块。在应用拓展方面，自2018年起进一步布局自动驾驶、AR/VR检测等新兴科技领域，目前已研制出用于汽车自动驾驶的激光雷达镜头、用于对AR/VR可穿戴设备进行光学测量的模组及设备等。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：范氏兄弟控股，国际化布局 范氏兄弟为实际控制人，国资参股。范一先生、范浩先生为兄弟关系，两人直接持有9.09%股份，通过茂莱投资间接控制公司79.29%的股份，合计控制公司88.38%的表决权，另外杨锦霞女士为范氏兄弟的母亲，持有茂莱投资16.5%。2019年引入紫金投资（实控人为南京国资委），2020年引入南京创投（实控人南京国资委）和江宁创投（实控人南京经济技术开发区委员会）。 全球化布局，子公司遍布海内外。1）大陆子公司：茂莱仪器是公司的大陆生产基地，承担研发、生产和销售，茂莱精密是本次IPO募投的实施主体，目前尚处于建设期。2）海外子公司：美研中心服务美国本土客户，泰国茂莱是东南亚生产基地，与香港茂莱共同构成了公司国际化业务的有效补充。2021年香港茂莱/泰国茂莱/美研中心净利润为-94/-83/-597万元，其中美研中心在营收持续增加的情况下出现亏损主要系其新增聘请销售人员以及加大研发投入所致，2020年泰国茂莱因疫情因素经营业绩大幅滑坡，在22H1其净利润已扭亏为盈。 图表2：公司股权结构（截至2022.11.21） 图表3：子公司具体情况（截至2022.11.21） 1.3盈利能力：营收利润增长稳健，海外贡献超70% 公司主要产品覆盖深紫外DUV、可见光到远红外全谱段，主要包括精密光学器件、光学镜头和光学系统三大类，下游覆盖生命科学、半导体、航空航天、AR/VR、生物识别、自动驾驶等领域。 图表4：公司产品结构 图表5：公司产品及下游应用 光学器件营收贡献一半营收，光学系统占比提升。22H1光学器件、光学镜头、光学系统营收占比为51%/20%/27%，公司从光学器件开始延伸发展，光学器件是公司营收基本盘，从趋势看，光学系统占比不断提升，2017年营收占比仅为15%，22H1已提升至27%。 生命科学+半导体贡献6成收入，半导体占比明显提升。22H1，生命科学/半导体/航空航天/生物识别/ARVR检测/无人驾驶营收贡献36%/28%/4%/8%/10%/3%，生命科学和半导体是基本盘，合计占比已达到60%+。从趋势看，2017年半导体占比仅11%，22H1提升至28%。从各个下游的2017-2021年营收CAGR看，无人驾驶领域是公司近年来增速最快的领域，CAGR达到288%。此外，AR/VR检测/半导体/航空航天/生命科学领域的CAGR均为30%+， 分别是143%/53%/39%/30%。 生命科学：口腔扫描+基因测序为主体。2019-2022H1，在生命科学领域，口腔扫描+基因测序营收占比均超过60%，且除了2020年外均接近80%。 半导体：检测贡献收入超8成，光刻机占比较小。半导体领域分为检测和光刻机，2019-2022H1半导体检测在半导体营收占比分别为82%/90%/91%/92%，是半导体主要收入来源，光刻机占比较小，稳定在10%附近。 图表6：公司主营业务收入分产品情况 图表7：公司不同下游应用领域主营业务收入占比 图表8：生命科学领域下游营收占比 图表9：半导体领域下游营收占比 图表10：2017-2021不同下游领域CAGR 海外营收贡献超70%，获得优质客户群体青睐。1）前五大客户占比不足50%：公司在国内外积累了长期而稳定的优质客户群体，如 Camtek、KLA、Microsoft、上海微电子以及北京空间机电研究所等。 2022H1，公司的前五大客户分别为ALIGN、Camtek、Facebook、华大制造和康宁集团，销售额分别为0.32/0.21/0.17/0.14/0.12亿元，合计占比45.7%。2）海外占比高：2013-22H1，除了2016年外公司的海外营收占比均70%+，2019-2022H1公司的海外营收占比依次为70%/73%/77%/80%，呈现出明显的上升趋势。 图表11：公司海内外营收占比 图表12：公司前五大客户情况 图表13：不同下游领域主要客户 公司海外客户在手订单的确定性较强。截至2022年9月14日，公司前九大客户的在手订单达到1.9亿元，合计占在手订单总额的56%。 公司海外客户在手订单充足，合作稳定性较高，收入增长具有可持续性。 图表14：公司各领域主要客户的在手订单金额（截至2022.9.14，单位：万元） 营收和利润稳健增长。2022年，公司营收达到4.39亿元，同比增长32%；归母净利润达到0.59亿元，同比增长25%。营收近10年、近5年、近3年CAGR为20%、24%、33%，近两年增长提速；归母净利润近10年、近5年、近3年CAGR为31%、18%、19%，近两年增长提速。利润增速小于营收增速，主要是因研发费用投入较大。 毛利率、净利率呈下降趋势。 毛利率：2019-2022年，毛利率呈现下降态势，从2019年的57%下降至2022年的50%，原因：1）产品结构：定制化产品，受客户需求差异和产品差异影响较大，产品结构直接影响毛利率。2021-2022年主要系透镜产品的毛利率下滑所致。2）下游行业发展及产品所处阶段：一方面，2021年起下游生命科学和半导体领域景气度大幅提升，客户放量，公司在单价上给予优惠；另一方面，下游AR/VR检测等领域对应的公司产品从小样研发验证阶段进入小批量生产阶段，单价降低且毛利率出现下降。3）直接人工成本上升。 净利率：公司的净利率在2019-2022年呈下降趋势，由2019年的20%下降到2022年的13%，原因：1）研发费用投入较大，研发费用率略高于行业平均水平；2）管理费用率在业内偏高。 图表15：公司营业收入和归母净利润及相应增速 图表16：公司历年营收及归母净利CAGR 图表17：公司历年毛利率及净利率 图表18：公司分产品毛利率 1.4研发能力：研发投入大陆领先，核心技术人员背景深厚 重视研发投入，研发费用率行业领先。2018-22H1年公司研发费用逐年增长，2018年公司研发费用率为9.6%，22H1提升至12.1%，公司的研发费用率显著高于可比公司的平均水平。 图表19：公司研发费用变动情况 图表20：可比公司研发费用率对比 研发人员占比行业领先，员工学历背景普遍较高。截至2022H1，公司技术研发人员占比达到20%，可比公司福光股份、永新光学、福特科 、 蓝特光学和腾景科技的研发人员占比依次为13%/21%/18%17%/11%，公司研发人员占比处于同行业领先水平。 员工学历方面，公司的本科+硕士+博士员工比例逾53%，其中本科以及硕士占比依次达到46%和6%，这三项数据均优于其余同行业可比公司。 图表21：可比公司研发人员占比 图表22：可比公司员工学历 核心技术人员背景深厚，履历丰富。公司副董事长、副总经理宋治平先生自2001年加入公司，其他核心技术人员曾任职华为、微软、圣戈班玻璃、中科院等。同时，公司的6位核心技术人员中有3位被授予博士学位。此外，宋志平还在公司担任副董事长、副总经理以及总工程师的职位，并持有公司10.98%的股份。 图表23：公司核心技术人员拥有深厚技术背景 1.5募投项目：主要用于产能扩充与补充现金流 募投项目持续加码高端光学精密产品。公司本次拟公开发行1320万股普通股，拟募集4亿元