建筑材料行业研究周报：从预期走向现实

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 从预期走向现实 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：水泥维持性资本开支与固定成本占比 对于处在周期底的水泥行业，悲观预期颇多，本文主要探讨两个矛盾。第一个矛盾在于探讨水泥龙头未来取得净利润中自由现金流占比，即龙头需要多少维持性资本开支方可保持竞争优势。第二个矛盾在于固定成本占比。投资者普遍担忧在完全竞争的重资产制造业行业中，竞争对手往往亏损至可变成本线方考虑退出，导致龙头的成本优势在周期下行期并不能转化为盈利。 我们思考水泥行业的维持性资本开支通常有三类：第一类不适用于水泥行业，第二类占比较小，第三类则需要着重审视。 应对竞争对手扩张时为保持规模优势所进行的扩张性资本开支（同样也是维持性）。 降本类投资，对应到水泥行业包括持续技改、矿山投资、新能源投资等。 市场规模下滑时，为维持原有利润规模所采取的并购类投资。 对水泥行业另一项常有的担忧适用于所有重资产制造业，即在需求下行期，供给出清需要行业内成本曲线末尾的企业亏损至可变成本线以下，他们方考虑退出，重建新的供需平衡。在这个过程中，龙头构建的成本优势难以转化为盈利，即成本曲线的陡峭程度不足以覆盖竞争对手对固定成本的容忍。对于这一担忧，我们有两点思考： 第一水泥并非完全竞争市场，独腿销售及区域格局集中赋予较大卖方议价权，产能置换及错峰生产对生产的约束边际强化，这些供给端的禀赋并未改变，规模领先的企业反而处在行业成本曲线的末端，这一竞争态势的结构性 矛盾使得水泥并不会长期处在完全竞争状态中。 第二水泥并非重资本开支行业，这看似是匪夷所思的结论。但从折旧成本在营业成本占比中能够观察到明显线索。根本原因在于水泥巨大的资产周转率，使得固定资产折旧等固定成本在总成本中占比偏低。 重点子行业跟踪： 玻璃：产能继续调降，复工阶段提货偏慢。至3月3日，全国最新玻璃均价为1737.81元/吨，较上周五均价环比下降0.33%。节后玻璃需求缓慢启动， 新的供给平衡正在形成。重点监测省份生产企业库存总量为7102万重量箱，较上周增加55万重箱，增幅0.78%，累库幅度较上周小幅抬升。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：需求启动斜率最大的阶段过去。至3月3日，全国水泥均价387.58元 /吨，环比上周上升1.13%。全国熟料库容比均值为62.14%，与上周相比下 降1.9个百分点。全国水泥磨机开工负荷均值47.22%，较上周上升3.15个百分点，生产继续回暖。本期水泥-煤炭价格差均值为248.84元/吨，较上周四下降1.29%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降16.93%。 消费建材：需求侧政策及基本面复苏将继续催化，把握调整中的布局机遇。 我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的 优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至3月3日收盘，建材板块本周上涨1.92%，沪深300指数上涨 1.71%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第12位。年初 至今涨幅为11.98%，在申万31个板块中位列第8位。 个股涨幅前五名：中铁装配、海南瑞泽、瑞泰科技、科顺股份、伟星新材。 个股跌幅前五名：万里石、金晶科技、金刚光伏、耀皮玻璃、金圆股份。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹，处在新一轮盈利周期起点的水泥龙头海螺、华新；地产复 苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩 评级增持（维持） 2022年03月05日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率15.61 市场平均市盈率18.24 行业表现走势图 5%建筑材料（申万）沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《水泥提价早于往年复工期展现良好动能》2023-02-262、建材行业研究周报：《财政加力投资信号清晰重视逆周期建材》2023-02-193、《水泥行业报告：供给格局再平衡价值回归之帆已扬》2023-02-13 4、建材行业研究周报：《需求周期拐点模糊供给重塑孕育机会》2023-02-12 稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 33.67 29.18 22.25 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 17.62 19.73 14.84 买入 三棵树 -1.11 0.94 2.95 / 137.05 43.67 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 21.07 29.57 19.82 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报，Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：水泥维持性资本开支与固定成本占比4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力7 3.1地产周期底明确竣工先行回暖7 3.2稳增长仍处在落地期8 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：新的供需平衡逐渐出现8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复10 4.3水泥：需求启动价格修复早于往年11 5.本周投资策略及重点建议13 6.风险提示14 图表目录 图1：资本性支出占净利润比例（%）4 图2：海螺水泥水泥熟料业务成本结构5 图3：塔牌集团水泥熟料业务成本结构5 图4：华新水泥水泥熟料业务成本结构5 图5：冀东水泥水泥熟料业务成本结构5 图6：祁连山水泥熟料业务成本结构5 图7：折旧与摊销占营业成本比例——横向比较面板与水泥龙头6 图8：建材申万子行业表现6 图9：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）7 图10：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）8 图11：全国玻璃销售价格（元/吨）9 图12：重点八省玻璃库存（万重量箱）9 图13：纯碱价格（元/吨）9 图14：液化天然气价格（元/吨）9 图15：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图16：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图17：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图18：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图19：PP市场价（元/吨）11 图20：PVC市场价（元/吨）11 图21：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12 图22：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12 图23：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）12 图24：水泥需求端并无明显变化（万吨）12 图25：华新水泥能源成本抬升13 图26：海螺水泥能源成本抬升13 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：水泥维持性资本开支与固定成本占比 对于处在周期底的水泥行业，悲观预期颇多，本文主要探讨两个矛盾。第一个矛盾在于探讨水泥龙头未来取得净利润中自由现金流占比，即龙头需要多少维持性资本开支方可保持竞争优势。第二个矛盾在于固定成本占比。投资者普遍担忧在完全竞争的重资产制造业行业中，竞争对手往往亏损至可变成本线方考虑退出，导致龙头的成本优势在周期下行期并不能转化为盈利。 我们思考水泥行业的维持性资本开支通常有三类：第一类不适用于水泥行业，第二类占比较小，第三类则需要着重审视。 应对竞争对手扩张时为保持规模优势所进行的扩张性资本开支（同样也是维持性）。逆水行舟，不进则退。在竞争对手扩张产能、增强规模优势时，在位企业不得不采取同强度的扩张加以应对，以维持规模优势，但又极易导致行业的 生产过剩，塑造价格周期。但这一类维持性资本开支对16年以后的水泥行业不再适用，因为水泥不再是一个资本自由进入的行业，普遍性扩张行为在政策约束下无法实现，而个别主体的扩张行为在竞争环境的重建中逐步被约束。 降本类投资，对应到水泥行业包括持续技改、矿山投资、新能源投资等。这一类投资的规模可以参考2016-2019年行业扩张产能较为温和的亚洲水泥、天瑞集团、华润水泥、海螺水泥资本开支水平。20%利润占比代表一个较为温和的维持性资本开支水平（仍包含一定水平扩张）。考虑到龙头的盈利优势来自于供给与需求两端，区位带来结构性优势，而供需两端在区位上均有较强进入壁垒。竞争对手的降本类投资对于压缩差距的效果较为苍白，龙头仅需极少资本开支就可维持其竞争优势。 市场规模下滑时，为维持原有利润规模所采取的并购类投资。这是水泥行业潜在最有可能的一项维持性资本开支。假设当企业利润下滑5%时，假定企业可通过产业一级市场以5倍PE进行并购，则维持性资本开支需占当年净利润的25%方可维持住原利润规模。当然这一分析过于简化，由于价格周期及经营杠杆的存在，市场规模变化时企业盈利的变化并不会如此线性。 图1：资本性支出占净利润比例（%） 亚洲水泥 天瑞集团 华润水泥 海螺水泥 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31 资料来源：Wind，申港证券研究所 对水泥行业另一项常有的担忧适用于所有重资产制造业，即在需求下行期，供给 出清需要行业内成本曲线末尾的企业亏损至可变成本线以下，他们方考虑退出，重建新的供需平衡。在这个过程中，龙头构建的成本优势难以转化为盈利，即成本曲线的陡峭程度不足以覆盖竞争对手对固定成本的容忍。 对于这一担忧，我们有两点思考： 第一水泥并非完全竞争市场，独腿销售及区域格局集中赋予较大卖方议价权，产能置换及错峰生产对生产的约束边际强化，这些供给端的禀赋并未改变，规模领先的企业反而处在行业成本曲线的末端，这一竞争态势的结构性矛盾使得水泥并不会长期处在完全竞争状态中。 第二水泥并非重资本开支行业，这看似是匪夷所思的结论。但从折旧成本在营业成本占比中能够观察到明显线索。根本原因在于水泥巨大的资产周转率，使得固定资产折旧等固定成本在总成本中占比偏低。费用在本分析中暂未纳入考量，短期费用不可变属于固定成本，但在中长期企业仍然会调整费用结构导致其可变。 图2：海螺水泥水泥熟料业务成本结构 原材料燃料及动力折旧费用人工成本及其它 1912 20 12 21 13 19 13 2113 2612 2812 2912 3213 3015 98 93 81 78 99 99 94 87 113 148 29 31 24 23 28 37 44 45 46 38 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2013201420152016201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，申港证券研究所 图3：塔牌集团水泥熟料业务成本结构图4：华新水泥水泥熟料业务成本结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 原材料燃料及动力折旧费用其它 36.27 13.35 35.30 13.88 33.59 13.30 32.87 15.91 111.54 113.49 109.39 128.83 39.10 47.51 45.57 50.50 2018201920202021 100% 80% 60% 40% 20% 0% 原材料燃料和动力折摊人力及其他 45.89 16.49 48.95 15.74 15.47 49.30 17.35 110.78 110.98 1