贵金属月报：紧缩交易或接近尾声 金银有望触底反弹

2023年3月3日 紧缩交易或接近尾声 金银有望触底反弹 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑是美联储的货币政策走向。在今年美国经济衰退的概率增加，以及美联储加息放缓的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。美国1月的通胀数据超预期反弹，使之前抢跑加息放缓的投资者扭转交易逻辑，转向紧缩交易，贵金属价格大幅回调。从近期市场的表现来看，虽然好于预期的经济数据继续支持美联储保持加息力度，但美元指数不再继续走强，显示当前紧缩预期对市场的影响在边际放缓，紧缩交易可能接近尾声。我们预计，在2月已经深度调整的金银价格，接下来有望触底反弹。 预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在1800-1950美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在20-24美元/盎司之间。 策略建议：金银逢低做多，或做空金银比价 风险因素：美国2月非农就业数据走弱，美国通胀数据超预期回落 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析4 1、美国通胀再度反弹，加息预期强化5 2、紧缩交易或已接近尾声5 3、通胀韧性大、经济加速回暖，欧元区将继续大幅加息6 三、市场结构及资金流向分析8 1、金银比价变化8 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化9 4、贵金属库存变化10 5、金银ETF持仓分析12 四、行情展望及操作策略：12 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国就业情况变化7 图表10主要经济体CPI变化7 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化8 图表14沪期金银比价变化8 图表15铜金比价变化9 图表16金价与铜价走势对比9 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化10 图表20沪期银与沪银T+D价差变化10 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化11 图表23COMEX白银库存变化11 图表24上海黄金交易所白银库存变化11 图表25上海期货交易所白银库存变化11 图表26贵金属ETF持仓变化12 图表27黄金ETF持仓变化12 图表28白银ETF持仓变化12 一、贵金属行情回顾 2023年2月，贵金属价格大幅下挫。美国的1月通胀数据和消费零售数据都超预期反弹，强化美联储加息预期，美元指数和美债收益率纷纷反弹，压制贵金属价格走势。2月份，COMEX黄金期货主力合约跌5.73%，国际金价创近一年半最大月度跌幅；弹性更大的银价跌幅更大，COMEX白银期货主力合约跌11.79%。 人民币兑美元汇率在2月出现贬值，2月国内金银价格走势都明显强于外盘。沪期金主力合约2月跌幅仅为1.63%，沪期银主力合约2月跌幅为5.98%。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-01 2,000 美元/盎司 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-01 2023-01 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 800 伦敦金价 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 进入2月，好于预期的美国经济数据，叠加通胀数据超预期反弹，美国通胀压力再度 加码，强化美联储加息预期，紧缩交易主导市场，金银走势承压回调。 1、美国通胀再度反弹，加息预期强化 在美联储持续大幅加息抑制下，美国的高通胀在2022年下半年出现明显回落。1月的通胀数据显示美国的通胀反弹压力增加，再度强化美联储加息预期。美国1月PCE价格指数同比涨幅达到5.4%，同时也较去年12月的5.3%有所扩大，仍远高于美联储设定的2%长期通胀目标；1月美国PCE价格指数环比上涨0.6%，涨幅超过前值和市场预期，且为2022年6月以来最高水平；剔除食品和能源价格之后的核心PCE价格指数环比上涨0.6%，同比增长4.7%，均超过市场普遍预期的0.5%和4.4%。PCE数据超预期反弹，表明当前美国通胀压力仍未完全消散。另外，美国1月CPI同比增长6.4%，连续7个月回落，但降幅不及预期，环比增0.5%为三个月最大幅度。商品通胀已经回落，服务通胀仍在发酵，大多数分项价格压力反弹。美国1月PPI数据同样表明，当前美国通胀压力并未明显缓解。虽然美国劳工部上周刚刚调整CPI分项权重，其中住房项权重上调，交通、食品项权重下调，此次调整会导致短期内通胀数据上升。但通胀数据再度反弹使市场对于通胀压力的悲观预期继续发酵、加息预期亦再度升温，美联储或需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。 另外，美国的零售消费数据明显好转。今年1月美国零售销售额同比增长6.4%，环比增长3%，逆转了此前连续两个月下滑态势，增幅远高于市场预期的1.9%。美国的零售数据强于预期，增加通胀反弹的压力，也使得紧缩预期持续强化。 美联储2月会议纪要显示，联邦公开市场委员会的几乎全体票委都支持放缓加息，相 比衰退更担心通胀反弹。虽然最近有票委表示，对3月加息50个基点“持开放态度”。但 从目前的情况看，美联储大概率会在3月和5月将各加息25个基点，今年大概率不会降息。2、紧缩交易或已接近尾声 虽然美联储不断重申加息终点和加息时间都会比市场预期的更高更久，但在去年年底和今年年初，市场抢跑美联储加息放缓的交易。但美国强劲的就业市场以及通胀压力的反弹，使得交易者在2月初终于回到现实，调整之前的乐观预期，转向紧缩交易主导市场。 2月初开始，美元指数和美债收益率也扭转跌势持续走高。近日，10年期美债收益率再度超过4%，已接近2022年11月的高点，2年期美债收益率已达到4.89%，连创2007年来新高，且2年期美债收益率涨幅强于10年期美债收益率，说明市场对短期加息的预期在不断走高。与此同时，2-10年期美债收益率持续倒挂，且倒挂加剧，说明市场对于美国经济衰退的预期也在不断增加。 息的预期在不断强化，紧缩交易持续发酵，投资者不断上调今年利率峰值预期。根据WIRP， 通胀数据的反弹，叠加美联储官员持续发布鹰派加息言论，使得市场对美联储持续加 联邦基金期货最新的交易数据显示，投资者预期联储有可能将加息的终点延长至9月，触顶于5.45%，当前市场预期的终端利率已明显高于美联储5%-5.25%的目标利率。我们认为，市场对于紧缩交易已经反应过度，可持续性不强。 贵金属价格的主导逻辑是美联储的货币政策走向。在今年美国经济衰退的概率增加，以及美联储加息放缓的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。从近期市场的表现来看，虽然美联储官员继续释放鹰派加息信号，美元指数不再继续走强，显示当前紧缩预期对市场的影响在边际放缓，预计紧缩交易可能接近尾声，接下来金银价格有望触底反弹。 3、通胀韧性大、经济加速回暖，欧元区将继续大幅加息 在财政补贴、能源价格回落和基数效应的推动下，欧元区通胀已经步入下降通道，但前期增加的生产成本仍在向终端商品蔓延，短期内的通胀压力依然强劲。数据显示，1月份欧元区HICP为8.6%，环比降低0.6个百分点，较2022年10月高点下行2.0%，贡献主要来自于能源价格的大幅下行。同时，1月份欧元区核心HICP保持在5.3%，非能源工业制品的通货膨胀率上升到6.7%，服务通货膨胀率维持4.4%，供应链压力和疫情防控的延迟效应，仍在推高部分商品和服务价格。最新公布的欧元区2月HICP同比初值为上升8.5%，高于预期8.2%；核心HICP同比初值为升5.6%，HICP环比初值0.8%，均高于预期。虽然欧元区通胀已经开始回落，但下降幅度不及预期，服务通胀存在较强支撑，薪资压力在继续加强，短期内的通胀压力依然强劲。预计欧元区2023年HICP都将维持在高位。 欧元区经济景气度在持续回升。欧元区2月制造业PMI初值48.5，预期49.3；服务业PMI初值53，预期51；综合PMI初值52.3，预期50.6。2月PMI反弹至逾半年高位，服务业增速为去年6月以来最高。德国2月制造业PMI初值46.5，预期48；服务业PMI初值51.3，预期51。欧元区2月ZEW经济景气指数为29.7，创去年2月来高位，前值16.7。德国2月ZEW经济景气指数为28.1，创去年2月来高位，预期22，前值16.9。 欧元区经济增长加速和通胀压力持续上升，或促使欧元区央行在未来几个月倾向于进一步收紧货币政策。欧洲央行官员均发布鹰派言论支持大幅加息。欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行需在3月加息50个基点；必须采取一切必要措施来抑制通货膨胀，未来可能会继续加息，加息到何种水平取决于数据。 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图表5主要经济体GDP增速变化图表6美欧经济意外指数变化 400 美国GDP 欧元区GDP 日本GDP 中国GDP 美国-欧洲 花旗经济意外指数:美国花旗经济意外指数:欧元区 300 200 100 0 -100 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -200 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表7美