利好开始兑现，高硫油市场显著走强

期货研究报告|燃料油月报2023-03-05 利好开始兑现，高硫油市场显著走强 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期高硫油市场表现强于低硫燃料油，我们认为这一格局还将延续，但二者继续分化的概率和空间有限。整体而言，我们继续以偏多头思路对待FU，但考虑到前期价格已经有不小涨幅，建议逢低做多，不宜追涨。对于LU我们认为目前驱动相对有限，但如果海外汽柴油市场再度走强可以考虑阶段性反弹的机会。 核心观点 ■市场分析 在供需两端因素的驱动下，高硫燃料油基本面近期呈现�边际收紧的态势，往前看，我们认为需求端从现在到二季度依然有明显的增长预期，如果俄罗斯供应的下降被证实具有持续性，那么高硫燃料油市场有望受到来自供需两端的提振。考虑到裂解价差近期已经有比较大幅度的反弹，我们对继续向上的空间不做太高预期，但下方支撑将较为稳固。 低硫燃料油方面，近期低硫燃料油基本面呈现�边际转松的态势，现货升贴水、月差、裂解价差均有所走弱。但我们认为当前没有明显的过剩矛盾，短期压力或相对有限。中期视角下，基于产能增长、需求偏弱的预期，我们认为低硫燃料油市场结构将受到压制。 ■策略 中性偏多，逢低多FU主力合约 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：上有阻力下存支撑，区间运行格局仍难以打破3 高硫燃料油：供需两端因素驱动下，市场边际收紧4 俄罗斯2月发货量显著下滑，高硫油供应压力边际缓和4 炼厂端需求较为旺盛，发电端消费有望跟随季节性增长5 低硫燃料油：基本面边际转松，但短期压力或有限7 终端需求偏弱，低硫燃料油基本面边际转松7 供应增长趋势下，低硫油中期市场前景或受到压制9 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月5 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月5 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月5 图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨5 图11:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图12:印度燃油进口量丨单位：千吨/月6 图13:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图14:南亚主要国家燃油进口量丨单位：千吨/月6 图15:油气燃料价格对比丨单位：美元/百万英热7 图16:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图17:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元/吨8 图18:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶8 图19:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶8 图20:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶8 图21:中国集装箱�口运价指数丨单位：无8 图22:BDI运价指数丨单位：无8 图23:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨9 图24:新加坡燃料油库存丨单位：千桶9 图25:加氢新产能投放计划丨单位：万桶/天9 图26:中国低硫燃料油国产量丨单位：万吨/月9 原油：上有阻力下存支撑，区间运行格局仍难以打破 今年以来原油价格整体维持区间震荡格局，基本没有表现�很强的上涨或下跌驱动。我们认为这种区间运行的格局将是今年油市的主基调。以Brent为例，我们预计价格处于75-95美元/桶的区间内，如果没有重大预期外事件发生则难以突破上下沿。背后逻辑在于，欧佩克限产保价意愿与美国战储回购价格形成下方支撑，对应Brent的底部大概在75美元/桶（WTI在70美元/桶）。而如果油价大幅上涨，到90美元/桶以上将再度加剧欧美通胀压力，届时不排除西方抛储或重启伊核谈判来增加供应。此外，考虑到当下美国经济数据的韧性，如果通胀继续抬升可能将驱使美联储进一步加息，从而压制包括原油在内的大宗商品价格。最后，站在基本面的角度，今年供给与需求预计均为小幅增长，市场整体或呈现紧平衡态势，供需矛盾也并不突�。 从当前市场节奏来看，今年以来原油市场整体�现一定幅度累库，但到二季度平衡表可能会再度边际收紧，主要有几方面的驱动：1）随着欧盟对俄原油（12月5日）和成品油（2月5日）禁运落地，俄罗斯石油供应链逐渐面临挑战。虽然通过影子油轮、改变货源地、调油等手段可以规避制裁，但考虑到此前欧洲占据俄能源需求的巨大比重、以及欧美在全球商品结算&贸易体系中的影响力，俄罗斯石油供应的下滑难以完全避免，但具体幅度仍不确定。根据俄罗斯官方表态，该国3月份将减产50万桶/天，近期乌拉尔原油装船也开始减少，反映欧盟对俄罗斯石油禁运的影响初步显现；2）从去年年底疫情管控放开后国内油品消费持续改善，尤其是与�行高度相关的汽油与航煤。随着炼厂提负，终端成品油消费将逐步向原料需求转化，二季度中国原油买兴有望回升；3）在综合炼油利润相对可观的环境下，3、4月份全球炼厂春检期过后整体开工负荷有望显著提升。整体来看，到二季度原油上行动力有望增强，油价或更接近区间上沿，但突破区间的概率较小，位置越高阻力也越大，需要保持谨慎。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2021/102022/012022/042022/072022/102023/01 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2022/032022/062022/092022/122023/03 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022/032022/052022/072022/092022/112023/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 135 115 95 75 55 35 15 120 110 100 90 80 70 60 130 120 110 100 90 80 70 60 2022/032022/062022/092022/122023/03 2022/032022/062022/092022/122023/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：供需两端因素驱动下，市场边际收紧 俄罗斯2月发货量显著下滑，高硫油供应压力边际缓和 去年下半年以来高硫燃料油市场整体面临高供应和高库存的矛盾，但近期供应压力�现了边际缓解的迹象。其中，俄罗斯�口发生了显著下滑，这一点与我们此前的预期相吻合。具体来看，参考船期数据，俄罗斯2月高硫燃料油发货量仅有183万吨，环 比1月份下降106万吨。考虑到1月份基数较高，如果对比去年12月的水平，依然要 低�67万吨。其中，亚洲继续作为俄罗斯燃油的主要目的地，183万吨中有至少132 万吨货物流向该地区。就绝对量而言，俄罗斯对亚洲地区�口有77万吨的环比降幅。根据市场消息，在欧盟禁运与配套制裁落地后，一些大的贸易商和玩家已经在规避对俄油的贸易，这意味着作为燃料油贸易与集散中心的亚洲地区，对俄罗斯货物的吸纳能力也受到一定抑制。整体而言，俄罗斯燃料油供应的下滑符合我们此前的预期，未 来从炼厂生产端及产品销售端都存在阻力。但考虑到欧盟成品油禁运实施仅有一个月，且俄罗斯发货的减少也仅有2月数据的支持。从谨慎的角度来讲，尚不能断定俄罗斯燃料油供应的下降是趋势性的，需要保持跟踪。 值得一提的是，在俄罗斯发货减少的同时，伊朗燃料油�口也处于低位，今年1、2月发货量仅有40万吨/月左右，远低于去年水平（80-100万吨/月左右）。在俄罗斯与伊朗供应边际收紧的背景下，全球高硫燃料油浮仓库存从高位明显回落。 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2500 2000 1500 1000 500 0 2022/072022/092022/112023/01 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨 伊朗高硫燃料油发货量同比变化2023202220212020 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 炼厂端需求较为旺盛，发电端消费有望跟随季节性增长 在供应边际收紧的同时，高硫油市场也受到来自需求端的提振。目前亚太地区炼厂对高硫油原料的采购保持强劲，其中我国还有印度对高硫燃料油的进口显著增长，反映当前以燃料油作为炼化原料的经济性较为可观（尤其对于采购了折价俄罗斯燃油的炼厂而言）。往前看，在高硫燃料油作为炼化原料的经济性大幅消退前，炼厂端需求有望 维持偏强态势。除了亚洲地区外，美国作为燃料油重要进口国，其采购量在春季检修过后也有望显著提升，共同形成市场对燃料油资源的竞争。 发电终端方面，随着冬季过去，中东、南亚等地电厂需求或迎来季节性回升，并随之增加对燃料油的采购力度。参考往年数据，沙特燃料油进口量从1月开始呈现�逐月递增的态势，对亚洲市场形成一定提振效应。与此同时，南亚地区主要进口国（巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡等）也展现�类似的季节性趋势。值得一提的是，虽然国际天然气价格已经从前期高位大幅回落，但目前水平仍在高硫燃料油之上。而且在俄乌冲突局势下，我们认为还不能断言天然气的紧缺矛盾已经彻底解决。因此，我们预计未来一段时间内高硫燃料油对天然气的经济性依然存在，巴基斯坦等国将保持对燃料油需求的季节性增长趋势（可能强度同比去年有所减弱）。 整体来看，我们认为燃料油需求端从现在到二季度依然有明显的增长预期，如果俄罗斯供应的下降具有持续性，那么高硫燃料