国防军工3月展望报告：“银三金四”行情有望开启；投资逻辑将回归主线

投资建议 2023年2月中证军工下跌1.0%（2023年初至2月底上涨5.8%），跑输上证综指1.7ppt；跑赢沪深300指数1.1ppt；跑赢创业板指4.9ppt。展望3月，我们认为在业绩披露及两会产业政策催化下，板块或呈向上趋势，“银三金四”行情有望开启：1）1Q23业绩总体较好；2）国际地缘政治形势持续紧张，两会将披露国防费用支出，市场对军工的关注度将逐渐恢复，投资逻辑也将回归到主线上。我们维持“制导装备、航空发动机、航空装备”三条主线和“信息化、新材料”两个赛道的推荐逻辑，尤其持续重点推荐制导装备和航空发动机产业链，优选有国产化替代逻辑和平台型公司，建议重点关注制导装备需求端变化，“对标世界一流企业价值创造”将重塑主机厂和龙头企业的发展及估值体系。 理由 板块关注度逐渐恢复，投资逻辑也将回归主线。1）截至2月底，行业有超过80家公司披露业绩预告/快报，虽受疫情影响总体符合预期。同时，我们预计1Q23业绩表现较好，或将是板块最强的催化，有助于投资者恢复信心。2）2023年以来，市场关于两会即将披露的国防费用增速持不同看法，这从侧面反映出当前市场对军工投资的信心不足。但我们自上而下和从产业趋势角度看：国防军工行业是国家安全的基石，从宏观的需求牵引和中观产业模式变化，以及微观企业端的成长和进化，都能够看到军工行业的向好趋势，“三周期叠加”驱动供需共振，军工具有较大配置价值。 对标世界一流企业价值创造，改革持续催化。2月27日，国企改革三年行动经验成果交流会表示，国资国企正谋划开启新一轮国企改革深化提升行动。3月3日，国务院国资委召开会议，对“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”进行动员部署。军工国企改革的内涵和外延不断丰富，我们认为，改革是行业的催化剂，将深层次促进企业治理优化。2022年以来，8家国企公告或完成股权激励；航空工业集团也有三项重组工作同时推进。军工板块龙头效应明显，强者恒强特点突出，需要重视龙头企业尤其是主机厂的发展和改革潜力。 卫星互联网近期受到市场关注，板块较为活跃。2月初，工信部发布《关于电信设备进网许可制度若干改革举措的通告》，将卫星互联网设备、功能虚拟化设备纳入现行进网许可管理，我们认为，这体现了政策在细分产业的下沉和落实，从中长期维度看，我国低轨卫星星座或进展或将加快，产业规模有望不断扩大。 卫星互联网行业在国家政策支持、相关技术升级、产业资本注入等多重力量的驱动下，中长期发展空间及弹性较大，可持续关注相关进展。 建议关注 聚焦“三条主线和两个赛道”，重视主机厂和龙头企业的发展及估值体系变化，关注军贸领域和改革潜力公司。 建议关注：1）制导装备链：新雷能、菲利华、航天电器、盟升电子、天箭科技等；2）航空发动机链：航发动力、航发控制、华秦科技、航宇科技等；3）航空装备链：中航沈飞、中航西飞、中航重机等；4）信息化：紫光国微、智明达、国睿科技、睿创微纳、左江科技、全信股份、七一二等；5）新兴领域：无人机（航天彩虹、纵横股份）、商业航天（航天宏图、铖昌科技）等。 风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1“日历效应”复盘：“银三金四”行情有望开启 年度看：2019年，国防军工行业迎来拐点，中证军工指数连续3年上涨。2022年，板块结构化行情明显，深“V”走势，中证军工指数全年下跌25.7%。具体看，板块1~4月经历了较深回调，1月1日~4月26日跌幅达到40.7%；5~7月恢复上涨，4月27日~7月31日上涨38.1%；8~10月较为震荡；11~12月经历了持续回调，但回调与基本面关联性较小，更多的是市场原因和资金层因素。2023年1~2月，中证军工指数上涨5.8%，跑赢沪深300指数0.7ppt。 月度看：2023年1月，板块上涨6.8%，跑输沪深300指数0.6ppt；2月板块下跌1.0%，跑赢沪深300指数1.1ppt。根据我们在2月初发布的《2月展望：22年报与23Q1预期渐强；成飞上市提振情绪》观点：1）1Q23业绩总体较好； 2）3月两会将披露国防费用支出，4月是年报、季报密集披露期，2月是较好的配置时间点。复盘看，年初以来板块在一定程度上受到了国防费用支出增速预期及关于板块景气度分歧的影响，但总体表现与我们的预测基本一致。 图1：绝对涨跌幅：中证军工指数2011年~2023年月度及年度涨跌幅；2023年2月下跌1.0% 图2：相对涨跌幅：中证军工指数2011年~2023年相对沪深300指数月度及年度涨跌幅；2023年2月跑赢1.1ppt 23月展望：业绩披露及两会产业政策催化，板块或呈向上趋势 2023年以来市场信心逐渐恢复，1月板块上涨6.8%，跑输沪深300指数0.6ppt；2月板块下跌1.0%，跑赢沪深300指数1.1ppt。当前行业基本面仍然较好，4Q22因疫情带来的业绩延迟将在1Q23体现，同时估值处于低位。展望3月，我们认为：1）1Q23业绩总体较好；2）国际地缘政治形势持续紧张，同时两会将披露国防费用支出，市场对军工的关注度将逐渐恢复，且将回归到投资主线上。建议关注：“制导装备、航空发动机、航空装备”三条主线和“信息化、新材料”两个赛道，优选有国产化替代逻辑和平台型公司，同时建议重点关注导弹产业链的需求变化。 分产业链看，1）制导装备产业链：相关技术已较为先进，具备上量条件；同时耗材属性强，覆盖面广，需求量大；叠加国产化替代空间大和地缘事件影响催化，未来有望进一步提速放量。建议关注：新雷能（特种电源）、菲利华（特种材料）、盟升电子（导航系统）、航天电器（连接器）、智明达（嵌入式计算机）等。 2）航空发动机产业链：2022年三季报整体增速为20%~25%，且过去三年业绩增速持续加速，航发产业链长坡厚雪，拐点逐渐验证，持续看好中长期发展。建议关注：航发动力（主机厂）、航发控制（控制系统）、航宇科技（锻造）、华秦科技（隐身材料）、钢研高纳（高温合金）等。3）航空装备产业链：相关企业多，验证性较好。直升机板块筹划重组且有订单调整；成飞集团有望实现整体上市、股权激励积极推进。建议关注：中航沈飞（主机厂）、中航西飞（主机厂）、中航重机（锻造）、中直股份（主机厂）、中航高科（材料）、西部超导（钛合金/高温合金）等。4）新兴领域：无人机（航天彩虹、纵横股份）、军贸（国睿科技）等。 图3：2022年深“V”走势；2023年基本面持续向好，3月业绩披露叠加两会政策催化，板块或呈向上趋势 32月复盘：中证军工跑赢创业板指4.9ppt 3.1板块行情：2月下跌1.0%；交易活跃度上升 2月行情：2月，中证军工指数下跌1.0%；上证指数上涨0.7%；沪深300指数下跌2.1%；创业板指下跌5.9%。中证军工跑输上证综指1.7ppt；跑赢沪深300指数1.1ppt；跑赢创业板指4.9ppt。 2月活跃度：2020年以来，军工板块经历了6个交易活跃高峰，分别在2020年2月、2020年7~8月、2020年12月~2021年1月、2021年7~8月、2022年3月和2022年8月。其中，市场于2020年7~8月创下2016年以来活跃度新高，连续9周周交易总额超过1000亿元，换手率也达到历史较高水平。2021年11月~2022年1月，市场活跃度较高，连续13周周交易总额超过1000亿元，换手率较高但已经低于上一次峰值。2022年2月下旬至3月中旬，活跃度短暂增高，连续4周周交易总额超过1000亿元后回落；6月6日~8月26日，连续12周周交易总额超过1000亿元，但换手率较为稳定；2022年9月~12月换手率有所下降。2023年2月13日~3月3日，市场活跃度较高，连续3周周交易总额超过1000亿元，同时日换手率总体呈上升趋势。2020年以来，军工行业换手率总体呈下降趋势，反映出：1）更多的军工企业上市；2）投资军工资金属性的变化，即更加注重长期成长性。 图4：2023年2月中证军工指数日均换手率环比提升0.21ppt至1.05%；板块活跃度持续增加 月度比较：2月行业涨跌幅排名15/31。2023年2月，行业上涨1.3%，在SW一级行业中涨跌幅排名15/31，排名较2023年1月后退1名。全市场中22个行业上涨（2023年1月29个行业上涨），9个行业下跌（2023年1月2个行业下跌）。具体看，通信（+8.6%）、轻工制造（+6.7%）、计算机（+5.7%）等涨幅居前；电力设备（-6.0%）、银行（-3.8%）、有色金属（-3.6%）等跌幅居前。 图5：2023年2月涨跌幅（国防军工排名15/31） 图6：2023年初至今涨跌幅（国防军工排名18/31） 周度比较：2月涨跌排名波动较大。从SW一级行业涨跌幅排名看，行业周度涨跌排名自2022年以来波动较大，2022年全年50周中（不考虑春节假期与国庆假期的2周），共有10周排进前10名；共有19周排名在6~20区间内；共有21周排名在21~31区间内。2023年1月的3周（春节前3周），行业排名分列23/31/4位；2月的5周，行业排名分列3/21/17/5/22位。 图7：2021年以来月度涨跌幅排名：两端向中间收敛 图8：2022年以来周度涨跌幅排名：较为均衡 3.2估值位置：当前PE/TTM仍低于近3/5/10年中枢 截至2023年2月28日，民生军工成份PE/TTM（剔除负值）为49.4x。1）纵向看：当前位置低于近3年（56x）/5年（53x）/10年（65x）中枢；2）历史分位看：当前位置处于近1/2/3/5/10年的62%、38%、27%、15%、9%；1月底所处位置分别是63%、38%、27%、15%、9%，2023年2月位置较1月位置变化不大，略有下降。 图9：军工成份股（去除造船企业）当前PE/TTM低于近3/5/10年中枢 3.3个股表现：2月中航电测、左江科技涨幅居前 2023年2月：跑赢行业涨幅居前的公司是中航电测（+395.1%）、左江科技（+30.9%）、铖昌科技（+27.1%）、长城军工（+26.6%）、中国卫星（+25.6%）等。跑输行业跌幅居前的公司是光韵达（-16.3%）、鸿远电子（-13.8%）、爱乐达（-13.4%）、华伍股份（-12.2%）、紫光国微（-11.8%）等。 2023年初至今：跑赢行业涨幅居前的公司是中航电测（+410.5%）、航天晨光（+57.2%）、ST新研（+52.0%）、能科科技（+51.1%）、通达股份（+45.6%）等。跑输行业跌幅居前的公司是贵航股份（-16.7%）、紫光国微（-15.9%）、臻镭科技（-14.6%）、振华风光（-11.6%）、新雷能（-11.1%）等。 图10：2023年2月跑赢行业前15家公司 图11：2023年2月跑输行业前15家公司 图12：2023年初至今跑赢行业前15家公司 图13：2023年初至今跑输行业前15家公司 3.4北上资金：2月增持复旦微电、北方导航等；减持中航机电、三角防务等 截至2023年2月28日，沪（深）股通持股占自由流通股比例居前的公司有复旦微电（9.1%，外资持有市值10.0亿元）、普天科技（7.1%，外资持有市值7.0亿元）、西部超导（6.8%，外资持有市值17.9亿元）、北方导航（5.7%，外资持有市值3.7亿元）、钢研高纳（5.5%，外资持有市值7.0亿元）等。1月与2月，普天科技、西部超导、钢研高纳与复旦微电均为北上资金持股占自由流通股比例排名在前5位的公司；2月相较1月，北方导航、中国船舶排进了前10。 图14：北上资金持股前10家（截至2月底） 图15：北上资金持股前10家（截至1月底） 图16：前10名自由流通市值及总市值（截至2月底） 图17：前10名自由流通市值及总市值（截至1月底） 2023年2月：外资流入排名居前的公司有复旦微电、北方导航、中船应急、宗申动力、成飞集成等；外资流出排名居前的公司有中航机电、三角防务、图南股份、普天科技、广东宏大等。 2023年初至今：外资