【债券周报】2023年政府工作报告解读：目标谨慎，政策平稳，关注风险化解

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年03月05日 【债券周报】 目标谨慎，政策平稳，关注风险化解 ——2023年政府工作报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】“金三”与PMI提振，预期走强— —每周高频跟踪20230304》 2023-03-04 《【华创固收】两会将至，可以博弈哪些预期差？》 2023-02-28 《【华创固收】债市跟踪（0220-0226）：长端缺乏主线，存单提价带动短端调整》 2023-02-26 《【华创固收】题材概念开花，个券炒作升温——可转债周报20230226》 2023-02-26 《【债券周报】存单周报（0220-0226）：3月供需矛盾或更加突出》 2023-02-26 第一，由于换届惯例，本次政府工作报告的篇幅偏短，尤其对下一年工作的部署以建议要点形式呈现，对于具体政策要点的把握，需要结合发改委提请审议的“2023年发展计划”和财政部提请审议的“2023年预算草案”来分析。 第二，经济总增长目标5.0%，较去年下调，增长目标较为谨慎，预计整体达标压力不大。按照GDP增速5%的水平推算，我们判断2023年对应社零增速约为6.5%左右，固定资产投资增速在6.0%左右，其中地产投资拖累或收窄至 -2%至0%区间，而基建投资（不含电力）增速或维持在8%附近。 第三，经济形势方面，本次报告明确经济增长“正在企稳向上”，强调预期不稳、基层财政、房地产风险和中小金融机构等风险问题。政策基调方面，依旧强调稳字当头和政策协调，未再诉求靠前发力。主要任务方面，将扩大内需放在第一位，“防风险”单独列入。 第四，财政政策的具体部署与市场预期没有明显差异，发力角度和部署符合前期判断。更加倚赖中央政府赤字，地方债务压力较大，专项债仅小幅新增。转移支付规模继续增加，维持对地方财政的支持。税费减免调整，该延续的延续 该优化的优化。 第🖂，货币政策在“精准有力”定调下，诉求恢复常态。本次工作报告强调了“匹配”关系，限于篇幅未提流动性“合理充裕”，但发改委的年度规划中依然坚持。报告本身对后续宽松空间没有具体表述，常态诉求下，并不追求“去杠杆”而进一步收紧 第六，特别的，本次报告对于风险化解的具体着力点更加明确，主要在房企和地方债务领域。提及头部房企资产负债表的修复，地方债务期限结构的优化和利息负担的降低。在风险化解取向下，货币政策对于流动性的基调或维持平稳 取向，以助力风险化解工作。 第七，产业政策方面，限于篇幅具体着力点表述不多，主要方面基调延续。房地产调控领域，政府工作报告限于篇幅，未具体表述“房住不炒”，但发改委规划中依旧表述，在民生工作中强调刚性和改善性需求的支持，并未出现需求端调控继续放松的信号。 总结来看，政府工作报告预期差较少，将全年增速目标设置在预期区间的下限，强调应对风险和不确定性，也把风险化解列入重点任务之中。在确认经济向上的形势之后，对后续变化保持谨慎态度，更没有将宏观调整政策基调转向 “去杠杆”，中央财政仍在加杠杆，以维持适度支出强度，货币政策诉求常态之后并未转向收紧，可能需要助力房地产企业和地方债务风险的化解。扩大内需是主要任务的首位，具体着力点依旧，也意味着宏观调控将维持平稳态势， 房地产调控主要表述均延续前期说法。对于债市而言，对于宽松预期的博弈逐 渐升温，本次报告在经济目标设置和货币政策表述等领域显然不能构成进一步 的利空，但也不能否认经济向上修复的态势，长端收益率仍在预期充分交易后的“无主线”走势中，上下的空间均不大，或维持震荡形态。 风险提示：宏观调控政策调控力度弱于预期 目录 一、目标设定：“5%”在预期区间下限，单位能耗目标再设“2%”4 二、政策基调：经济形势关注问题，政策强调稳字当头，任务列入风险化解5 三、宏观调控：财政倚赖中央赤字，货币维持平稳态势6 （一）财政政策：更加侧重中央政府“加杠杆”，地方债务压力较大6 （二）货币政策：精准有力，在恢复常态之下未诉求收紧，护航风险化解8 四、产业政策：扩大内需在第一位，房地产调控基调维持9 �、风险提示11 图表目录 图表12023年主要经济社会发展目标的设置及往年对比4 图表2经济形势分析中提及基层财政、房地产等风险领域，主要任务将“防风险”单独 列示5 图表3财政政策维持适度支出强度，更加倚重中央债务，地方债务压力较大，税费优 惠优化7 图表4货币政策回归“匹配”目标，降成本工作诉求“稳中有降”，“防风险”指向明确8 图表5“扩大内需”处于第一位，但具体着力点不多，房地产调控基调维持10 3月5号，全国人大如期开幕，本年度政府工作报告等文件公布。由于换届惯例，本次政府工作报告的篇幅偏短，尤其对下一年工作的部署以建议要点形式呈现，对于具体政策要点的把握，需要结合发改委提请审议的“2023年发展计划”和财政部提请审议的“2023年预算草案”来分析。具体要点如下： 一、目标设定：“5%”在预期区间下限，单位能耗目标再设“2%” 经济总增长目标5.0%，较去年下调，增长目标较为谨慎，预计整体达标压力不大。 2023年经济增长面临的基数偏低，本身对读数有强支撑。与此同时，就经济分项而言， （1）消费在场景、人员流动等限制放开后，有望进一步释放其潜能。年初以来出行数据 快速回暖、居民消费强劲，已侧面印证这一点，预计2023年消费支出对GDP的拉动效应或明显强于2022年。（2）投资方面，政府工作报告安排政府专项债券3.8万亿，较去 年同期升高，叠加去年政策性开发性金融工具资金投入在2023年进一步形成实物工作量，预计基建投资对经济总量的拉动仍然偏强。 另一方面，部分制约2022年经济增长的因素，在2023年可能依然存在：一是，地产投资的修复拐点尚有不确定性。2022年地产支持性政策在供需两端发力，但收效甚微，2023年需持续观察地产销售及对投资侧的提振；二是，外贸景气下行的压力在2022年四季度开始显现，而当前海外通胀压力仍在高位，2023年主要经济体货币紧缩的方向或延续，外需走弱对出口的压制可能加剧，对应净出口对经济增速的拖累或进一步显现。此外，尽管消费向上修复的方向基本确定，但上修幅度仍待观察，取决于居民收入、消费倾向与疫情形势，疫后“疤痕效应”也可能导致消费实际增速难以回升至疫前水平。按照GDP增速5%的水平推算，我们判断2023年对应社零增速约为6.5%左右，固定资 产投资增速在6.0%左右，其中地产投资拖累或收窄至-2%至0%区间，而基建投资（不含电力）增速或维持在8%附近，故整体达标压力不大前提下，要想实现更高增速，也存在一定难度。 此外，2023年发展规划中，重新设定了单位国内生产总值能耗下降2%左右的目标。2021年，彼时设定单位国内生产总值能耗下降3%，2021年3季度随着生产的超预期修复，在环保指标压力下出现上游涨价压力。2022年目标设定时，强调考核弹性和指标考核标准的优化。今年再次将目标设定为2%，后续关注经济修复之下的环保指标达标压力，及其对上游生产的影响。 图表12023年主要经济社会发展目标的设置及往年对比 相关指标 2023年 2022年 2021年 目标值 目标值 目标值 GDP增速 5%左右 5.5%左右 6%以上 CPI增速 3%左右 3%左右 3%左右 城镇新增就业 1200万人左右 1100万人以上 1100万人以上 城镇调查失业率 5.5%左右 5.5%以内 5.5%左右 单位国内生产总值能耗下降 降低2%左右 在“十四🖂”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制 降低3%左右 新开工改造城镇老旧小区 实施城市更新行动，加快城镇老旧小区改造 再开工改造一批城镇老旧小区 5.3万个 保障性住房建设 加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题 坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设 切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担 粮食产量 1.3万亿斤以上 1.3万亿斤以上 1.3万亿斤以上 碳达峰、碳中和 推动重点领域节能降碳，持续打好蓝天、碧水、净土保卫战 有序推进碳达峰碳中和工作，落实碳达峰行动方案 制定2030年前碳排放达峰行动方案 资料来源：新华社，华创证券整理 二、政策基调：经济形势关注问题，政策强调稳字当头，任务列入风险化解 经济形势方面，本次报告明确经济增长“正在企稳向上”，强调预期不稳、基层财政、房地产风险和中小金融机构等风险问题。政府工作报告与中央经济工作会议对经济 形势的分析基本一致，整体态度比较乐观，确认经济修复的态势。但对于风险问题也相对谨慎，具体提及预期不稳、基层财政等领域的风险，预计将在风险出清方面重点着力，也与“5%”的经济增速目标设置内在逻辑一致，充分考虑未来的不确定性和风险因素。 政策基调方面，依旧强调稳字当头和政策协调，未再诉求靠前发力。2022年初，面对经济增长边际下行压力，政策强调靠前发力，特别强调实物工作量的形成和需求的支撑因素，要求经济大省承担增长任务。今年在经济形势整体好转的情况下，仍坚持稳字当头、稳中求进，保持政策延续性和政策协调。故政策急剧转向的概率偏低，货币政策在恢复常态后，缺乏继续收紧的动机，财政政策仍将维持适度的支出强度，后续宏观调 控政策对于“去杠杆”的诉求并不强，整体将保持连续性。 主要任务方面，将扩大内需放在第一位，“防风险”单独列入。本次报告对重点任务的部署，与之前年度相比有明显变化，未将宏观调控具体政策列入，将扩大内需列在首位，消费和投资具体部署新意不多。本次报告较为特殊的是将防范化解重大风险单独 分项 2023年政府工作报告 2022年政府工作报告 点评 当前发展面临诸多困难挑 全球疫情仍在持续，世界 ·对于经济形势的判断，仍强调需求不足的挑战，提及基层财政、房地产、中小金融机构风险问题。 战。外部环境不确定性加 经济复苏动力不足，大宗 大，全球通胀仍处于高 商品价格高位波动，外部 位，世界经济和贸易增长 环境更趋复杂严峻和不确 动能减弱，外部打压遏制 定。我国经济发展面临需 不断上升。国内经济增长 求收缩、供给冲击、预期 企稳向上基础尚需巩固， 转弱三重压力。局部疫情 需求不足仍是突出矛盾， 时有发生。消费和投资恢 经济形势 民间投资和民营企业预期 复迟缓，稳出口难度增 不稳，中小微企业和个体 大，能源原材料供应仍然 工商户有不少困难，稳就 偏紧，中小微企业、个体 业任务艰巨，一些基层财 工商户生产经营困难，稳 政收支矛盾较大。房地产 就业任务更加艰巨。关键 市场风险隐患较多，一些 领域创新支撑能力不强。 中小金融机构风险暴露。 一些地方财政收支矛盾加 发展仍有不少体制机制障 大，经济金融领域风险隐 碍。科技创新能力还不 患较多。民生领域还有不 列入第�项，可见对于风险化解的重视程度，后续可能重点发力。图表2经济形势分析中提及基层财政、房地产等风险领域，主要任务将“防风险”单独列示 强。生态环境保护任重道远。防灾减灾等城乡基础设施仍有明显薄弱环节。一些民生领域存在不少短板。 少短板。 政策基调 要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。 政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行；今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。 ·坚持稳中求进。 主要任务 （一）着力扩大国内需求。 （一）着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。（二）着力稳市场主体保就业，加大宏观政策实施力度。（🖂）坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城