环保材料优势企业，拓展复合铜箔打开成长空间

环保材料优势企业，拓展复合铜箔打造新增长极。 ①公司是环保材料优势企业。公司成立于2005年5月，长期致力于大气治理领域核心耗材的研发生产，主要产品为除尘滤袋和脱硝催化剂，应用于工业烟气治理，主要客户为龙净环保、国家电投集团、中电国瑞、首钢京唐、安丰钢铁、华润水泥和信义玻璃等，根据公司公告，2017-2019年公司在国内高温过滤材料行业排名前五，安徽省排名第一。 ②依托高分子材料技术积累，拓展复合集流体赛道。公司多年专注于高分子功率材料和高分子膜材料的研发和供应，包括DFE膜、PI膜等，相关技术与复合集流体有一定协同性。公司基于高分子材料技术积累拓展复合集流体赛道，目前产业化进展顺利，有望打造第二成长曲线。 ③2022年业绩承压，2023年有望修复。2017-2021年公司营业收入从2.66亿元增长至5.00亿元，CAGR为13.46%；归母净利润从0.36亿元增长至0.70亿元，CAGR为14.22%。根据公司业绩快报，2022年公司实现5.87亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降63.15%。2023年，随着原材料价格、期间费用等回归平稳，公司盈利能力有望修复，预计业绩将迎来反转。 下游需求向好，公司主业迎来快速发展。 ①公司滤袋和脱硝催化剂主要用于工业烟气治理。袋式除尘依靠滤袋作为过滤介质，通过筛分、惯性、黏附、扩散和静电等作用对气体中的粉尘进行捕集，袋式除尘在电力、水泥、钢铁等行业快速发展。SCR脱硝是使用催化剂将氮氧化物还原反应生成氮气和水，从而净化烟气，脱硝催化剂在电力、玻璃、钢铁、水泥、垃圾焚烧等行业广泛应用。 ②火电投资加速、灵活性改造等推动下游需求改善。2022年我国火电投资完成额同比增长28.40%，同比增速较2021年提高10.1pct。火电投资加速，推动滤袋和脱硝催化剂需求向好。火电灵活性改造要求火电运行在更宽的功率上，导致烟气温度范围更广，需对烟气化学处理系统进行改造升级，火电灵活性改造的快速发展推动除尘滤袋和脱硝催化剂需求增长。 复合铜箔产业蓄势待发，公司积极布局成长可期。 ①复合铜箔产业蓄势待发，市场空间广阔。复合铜箔采用PET/PP薄膜两边镀铜的“三明治结构”，具有安全、成本低、能量密度高等优点，有望替代传统锂电电解铜箔。目前多家企业布局复合铜箔、工艺成熟度迅速提升、电池厂验证持续推进，行业蓄势待发。假设2025年行业渗透率达到30%，则复合铜箔市场空间约261亿元。 ②公司基于高分子膜材料技术积累拓展复合铜箔，且进展快速。公司多年专注于高分子功率材料和高分子膜材料的研发和供应，包括DFE膜、PI膜等。公司基于膜材料技术积累拓展复合铜箔，且进展快速，根据元琛科技微信公众号，2022年12月19日，公司复合集流体首批产品正式下线，下线产品性能经检测，各项指标均达到预期。此外公司积极与产业链上下游对接，在资金、土地、厂房、人才等方面均积极布局。 盈利预测。随着火电投资加速以及环保政策趋严等推动，叠加公司盈利能力修复，预计公司主业迎来快速发展。同时公司基于膜材料技术积累拓展复合铜箔赛道，打造第二成长曲线。预计公司2022-2024年的营业收入分别为5.87、7.98、10.40亿元，归母净利润分别为0.26、0.81、1.14亿元，2023年3月3日收盘价对应PE分别为93.1、29.7、21.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。盈利能力修复不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；复合集流体进展不及预期的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等。 一、环保材料优势企业，拓展复合铜箔打开成长空间 1.1公司是环保材料优势企业 公司专注过滤材料及烟气净化系列环保产品。公司成立于2005年，致力于在工业烟气除尘、脱硝、循环经济、智慧环保等领域开拓创新，主要客户为龙净环保、国家电投集团、中电国瑞、首钢京唐、安丰钢铁、华润水泥和信义玻璃等企业。公司是环保材料优势企业，根据公司公告，2017-2019年公司在国内高温过滤材料行业排名前五，安徽省排名第一。 图表1：公司专注过滤材料及烟气净化系列环保产品 公司股权结构稳定。公司控股股东为徐辉，直接持有公司37.09%的股权，其配偶梁燕女士直接持有安徽元琛股权投资合伙企业（有限合伙）72.36%的股权 ，间接控制公司7.93%的股权 ，二人合计控制公司45.02%的表决权股份，是公司的实际控制人。 图表2：公司股权结构（截至2022年三季报） 发布股权激励计划，助力公司长远发展。2022年6月8日，公司发布限制性股票激励计划，拟向不超过102人授予不超过500.00万股限制性股票，授予价格为5.00元/股。公司股权激励考核指标的目标值为：以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率分别不低于25.00%、56.25%、95.31%或以2021年净利润为基数 ，2022-2024年净利润增长率分别不低于20.00%、44.00%、72.80%。 图表3：公司股权激励情况 1.2主营除尘滤袋和脱硝催化剂，布局复合铜箔新方向 公司主要产品为滤袋、催化剂。公司主要从事过滤材料和烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售，主要产品为各类耐高温耐腐蚀滤袋、SCR脱硝催化剂，产品主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域。 公司基于高分子材料行业的技术积累拓展复合铜箔赛道。复合集流体是锂电池中新的技术路径，通过高分子材料替代部分金属材料，从而降低传统锂电池集流体的材料成本和重量。公司依托长期在高分子材料行业的技术积累，积极开展新能源复合箔材的产业化落地工作，有望打造第二成长曲线。 图表4：公司主要产品 脱硝催化剂是公司目前主要的收入来源。2021年公司脱硝催化剂、滤袋营业收入分别为2.60亿元、1.91亿元，占总收入的比重分别为52%、38%。2021年公司脱硝催化剂和滤袋的毛利率分别为39.53%、25.26%。 图表5：2021年公司主营构成情况 图表6：2021年公司分产品营业收入及毛利率 1.3 2022年业绩承压，2023年有望修复 2022年业绩下滑，2023年有望迎来反转。2017-2021年公司营业收入从2.66亿元增长至5.00亿元，CAGR为13.46%；归母净利润从0.36亿元增长至0.70亿元，CAGR为14.22%。根据公司业绩快报，2022年公司实现5.87亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降66.55%。 2022年公司收入端保持增长，主要原因为：公司稳固电力市场行业低位的同时加大了钢铁、建材、垃圾焚烧、光伏玻璃等非电行业的市场投入，公司业务快速发展，行业地位和市场竞争力提升。 2022年公司归母净利润下滑，主要原因为：销售单价下降以及原材料成本上涨带来的毛利率下降，同时公司管理费用和研发费用率提高。 2023年，随着原材料价格、期间费用等回归平稳，公司盈利能力有望修复，业绩有望迎来反转。 图表7：公司营业收入变化情况 图表8：公司归母净利润变化情况 2022年前三季度公司盈利能力下滑。2022年前三季度公司销售毛利率和销售净利率分别为25.4%、4.04%，同比分别下降6.89pct、8.13pct。 2022年前三季度公司盈利能力下降，主要原因为：①销售单价下降以及原材料采购价格上涨导致销售成本增加；②公司处于战略转型期，管理费用同比增加；③研发项目投资力度加大导致研发费用增加。 图表9：公司毛利率和净利率变化情况 图表10：公司三项费用率变化情况 公司重视研发，研发投入处于较高水平。2022年前三季度，公司研发费用为0.33亿元，同比增长37.5%，占主营业务收入的比重为8.39%。 持续研发投入推动公司技术进步，截至2022年6月30日，公司已拥有专利145项，其中发明专利37项、实用新型专利107项、外观设计专利1项，计算机软件著作权55项。报告期内，新增授权发明专利6项、授权实用新型专利6项。 重视人才培养，构建技术全面的核心团队。公司多名核心技术人员作为项目负责人及主要研发人员参与了国家科技部科技型中小企业技术创新基金项目、国家发改委和工信部产业振兴和技术改造专项项目、国家发改委和工信部资源节约和环境保护中央预算内投资项目、安徽省企业发展专项资金项目等。公司创新团队被评定为合肥市“显示之都”产业创新团队、安徽省“115”产业创新团队。创新团队成员获得“合肥工匠”、“庐州英才”等荣誉称号。 图表11：公司研发投入及研发费用率变化情况 二、下游需求改善+盈利能力修复，公司主业迎来快速发展 2.1、袋式除尘和烟气脱硝应用于工业烟气治理 大气污染是指大气中污染物质的浓度达到有害程度，以至破坏生态系统和人类正常生存和发展的条件，对人和物造成危害的现象。大气污染物质包括悬浮物和污染气体，悬浮物主要包括TSP（总悬浮颗粒物）、PM（可吸入颗粒物）、PM2.5（可入肺颗粒物），污染气体主要包括酸性气体（二氧化硫SO2、氮氧化物NOX）、温室气体（二氧化碳 CO2 、氟氯碳化物）和对流层臭氧。公司主要产品为各类耐高温耐腐蚀滤袋和SCR脱硝催化剂，用于治理工业烟气中的烟尘和氮氧化物，属于大气污染治理中不可缺少的重要组成部分。 袋式除尘式工业除尘的主流方式之一。工业除尘方式主要有电除尘、布袋除尘、湿法除尘和电袋复合除尘。随着我国电力、水泥、钢铁等行业进一步发展及国家对环保的重视，袋式除尘技术由于在除尘效率方面的优异性能，获得了快速的发展，并呈加速发展态势。 图表12：工业除尘技术路线对比 袋式除尘工作原理:是当含尘气体通过滤袋时，依靠滤袋作为过滤介质，通过筛分、惯性、黏附、扩散和静电等作用对粉尘进行捕集，粉尘被阻留在滤袋的表面，洁净气体则通过滤袋纤维间的缝隙排走，从而达到分离含尘气体粉尘的目的 图表13：滤袋除尘工作原理 图表14：除尘滤袋分类及特点 SCR脱硝技术在电力、水泥、玻璃、钢铁等行业应用比例较高。工业脱硝主流方法为SCR（选择性催化还原法）和SNCR（选择性非催化还原法）。SCR工艺路线虽然投资及运行费用较高、占地面积较大，但其脱硝效率比SNCR高很多，在国家的严格控制排放标准的情况下，使用SCR工艺能够使烟气达到低排放标准，因此众多企业选择SCR工艺以达到超低排放。 图表15：工业脱硝方法比较 图表16：SCR脱硝应用比例 SCR脱硝的工作原理为还原反应，分为高温和中低温催化剂。SCR脱硝的工作原理为在脱硝催化剂的作用下使还原剂氨选择性地和氮氧化物还原生成氮气和水，起到净化烟气、减少氮氧化物排放的作用。SCR脱硝催化剂包括高温催化剂和中低温催化剂，按照使用领域分为电力催化剂、烧结机催化剂、玻璃窑炉催化剂、水泥催化剂、焦化催化剂、石灰窑催化剂、垃圾焚烧（脱硝二噁英）催化剂等。 图表17：SCR催化剂催化反应过程 图表18：脱硝催化剂分类及特点 袋式除尘滤料与脱硝催化剂均为百亿市场。根据中国环保产业协会初步调查，2022年我国从事袋式除尘行业的注册企业为175家，分布在全国26个省（直辖市），其中主机企业、科研机构和高校近50家，纤维和滤料100余家，配件和测试仪器10余家，2022年行业总产值预计约200亿元，利润约19亿元。根据公司招股说明书援引中国环境保护产业协会袋式除尘委员会预测数据，2020-2022年袋式除尘滤料市场规模分别为96亿元、108亿元、122亿元。根据北极星大气网预测，2020-2022年电力行业脱硝催化剂保持50亿元以上的存量更换规模，根据公司招股书测算2022年非电行业脱硝催化剂市场规模有望达到46亿元。 图表19：袋式除尘滤料市场规模超过百亿元 2.2、烟气治理需求增长，推动公司主业发展 火电投资加速，滤袋和脱硝催化剂需求提升。2022年我国火电投资完成额同比增长28.40%，同比增速较2021年提高10.1pct。随着火电投资额提升，火电发电产能有望提升。滤袋和脱硝催化剂