地产违约复盘系列三：融创与其核心货值支撑几何

地产违约复盘系列三：融创与其核心货值支撑几何 YY团队2023/02/27 摘要： 将近一年前，20融创01回售安排突遭变数，紧急向央行汇报融资困难、与天津市政府谈判回收资金，还有前期多次处置资产，积极奔走自救的模样似乎还历历在目。现如今在经历了行业的泥沙俱下后，公司境内债券走向整体重组，境外债重组初步协议也初具雏形。 展期后融创鲜有资产处置动作，展期方案持续恶化，PR融创01展期三个月后迎来二展，其他新展期债从18个月拉长至24个月，利息也出现分期兑付。但近三个月，伴随行业多支箭射出以及融创上海董家渡项目、深圳冰雪文旅城股权成功出售，复盘后的境内债成交在33元，较原先大幅上扬。对于展期房企，对于销售尚未大幅掉队的融创，市场在等待机会也在疑惑，关注聚焦在： 该如何给展期主体定价？如何评估展期后债务的兑付概率？ 展期方案的落地关键要看资产端如何做变化和调整，回笼资金的质量和效率是否能跟上。本文提供一种拆解思路，即围绕核心货值展开回收率的讨论。 （1）合作方为央国企&城投&金融机构的项目：越是与央国企/平台绑定程度深，与国资结合点越多，出售往往越顺利，后续可能还有更多次合作机会。 筛选资产处置比较集中的武汉、杭州、广州、重庆等城市，剩余货值较大且交易对手为央国企、平台、AMC的项目，剩余权益货值272亿，可能构成后续资产处置的重要支撑。 （2）文旅城系列：在疫情优化后投资价值将有一定回升，且对于展期债券，其剩余收益权（正常销售）和处置收益权（对外出售对价现金形式交割，剩余资金30%兑付债券）都是偿债重要来源之一。这部分出售总对价大约在314亿元。 （3）尚在销售的住宅项目：可以分为三类①保交楼项目：剩余货值比较少但尚未交付的，资金基本沉淀于监管账户，封闭运作，对偿债贡献忽略②正常销售：剩余可售货值尚且较多且持续销售表现良好，中长期视角下是重要的偿债资金来源③去化困难：剩余货值多但明显去化很吃力，偿债资金贡献有限。截至22年末正常销售96个，剩余权益货值628.5亿元；去化困难项目169个，剩 余权益货值3579亿。 最后本文尝试将资产处置和项目销售与重新排布后的债务兑付进行匹配，从而量化资产变现对债务的覆盖能力。模型结果显示，若考虑核心项目处置&销售对表内总有息债务的覆盖率，乐观和悲观情况平均回收率为25%和21%，且23-25年依次递减，悲观情况下25年覆盖率仅15%，主要原因在于展期现金流重新排布后本金偿还大头后置，以时间换空间，但在不补充土储的情况下，销售良好项目极易耗尽，而去化困难项目整体贡献资金增量有限，导致展期后债务兑付的不确定性依旧在增加。 的施工进度、债务优先顺序、股权冻结、抵质押、表内外等情况，同时回收率还 受到资产处置的不连续性（市场交易流动性难判断）、行业回暖传导至具体项目的难预判、非标和美元债展期方案会被阻挠更改、表外债务难测等多重因素影响，需要投资人将展期时间划分更细，用更高的项目颗粒度去做动态分析，回收率也因行业景气度变动以及债权人协商情况实时变化。 整体看，当前33元左右的成交属于展期初期偏乐观情形，受近期地产市场交易情绪带动，但后期各因素的不确定可能将导致回收率出现下探，还需结合市 场景气度和自身信用资质修复来联动分析。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信： 诚然，融创项目众多，很难全部囊括一一分析，本文提供的方法比较“粗线条”，回收率在实际情况中判断要更为复杂，除了核心货值，还有其他各类项目