民企违约复盘系列：正荣地产

民企违约复盘系列：正荣地产 YY团队2023/4/6 摘要 回顾公司的违约历程，由于销售下滑叠加融资渠道受阻，导致内部资金消耗殆尽，最终于2022年2月18日宣告境外债展期。此后利空消息频发，虽然行业融资环境有所好转，但是难挽颓势，预计还将推出整体重组方案。公司违约原因主要有三：1）拿地溢价率高，18-21年其超40%溢价率土储占新增土储的18.99%，进而压缩盈利空间，2021年毛利率仅为14.55%。2）整体去化慢，截至2021年末，竣工楼盘占土储的25.99%，尾盘去化困难成为一大问题。3）合作拿地快速增长，表外负担重，17-21年少数股东权益/所有者权益（不含永续债）从11.58%上升至51.05%。 从展期方案来看，境内债一再展期，且展期条款缺乏增信措施，二次展期方案条款有恶化的趋势，有可能需要投资人进一步让步，因此需要对资产和债务之间的关系重新进行匹配，从而测算投资人实际的回收率。 公司作为典型的房企，核心资产还是在建项目，截至22Q2，并表范围内的开发中物业及持作出售已竣工物业共计1310.72亿元，占总资产的59.36%。公司的可能偿债来源包括新增融资和经营回款，但是仅有29.14亿元投资物业未被抵押，且该部分主要是在建项目（截至22Q2，在建投资物业39.17亿元），新增融资空间不大，核心资产的真实价值主要由在建项目的实际可售货值决定。 我们采用四个指标：交付时间、开盘时间、累计去化率（累计成交面积/总建面）、22年销售去化率（22年成交面积/总建面），重新评估项目未来的销售潜力，并将在售项目分类为：售罄项目、保交楼项目、正常销售项目、去化困难项目，后两类项目是主要的销售回款项目。再根据所处地区（一线/二线/三线/四线）与在售项目类别（正常销售/去化困难），分别按照乐观、中性、悲观情况设定销售比例，从而估算三种情况下销售回款分别为297.0、255.1、198.5亿元。 而公司面临的现金偿还压力方面，截至22年6月末，有息债务共640.7亿元，包括345.7亿元的银行及其他金融机构借款、45.8亿元公司债、236.6亿元优先票据和12.6亿元永续资本证券。如果用现金流入用于偿还有息债务，有息债务覆盖率在31.0%~46.4%。如果假设在债券清偿时点前偿付60%的金融机构借款，剩余资金对债券的覆盖率为0%~30.4%。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信：