债券日思录：23年上半年通胀高点在一季度，或达到2.5%

债券日思录 23年上半年通胀高点在一季度，或达到2.5% 债券 2023年01月12日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 1月12日上午，国家统计局公布22年12月物价数据，CPI与PPI同比增速均回升。12月CPI、PPI分别同比增长1.8%、0.7%，分别环比增长0.0%、-0.5 %。数据公布后，债市反应平淡。 平安观点： CPI触底回升，主要因菜价推升食品价格 12月CPI同比增长1.8%，基本符合Wind一致预期，同比增速较11月抬升 0.2个百分点。此次CPI触底回升的原因有二。一是前11个月的累计价格涨幅在11月触底，即便12月环比增速与11月持平，12月的CPI同比读数也将比11月高约0.1个百分点。二是12月CPI环比增速由11月的-0.2%回到0.0%，主要因食品价格环比上涨0.5%。 猪价跌幅扩大，蔬菜、鲜果驱动食品价格上涨。12月猪肉CPI环比下降8.7%，跌幅超过2017年以来93%的时期，接近上一轮猪周期中，猪价跌速最快时的单月跌幅，这在猪价上行周期中是极为罕见的。12月猪价大幅下跌的原因与11月类似，即需求不达预期的前提下，前期压栏惜售的存货加速出栏，出现短期内供过于求的状态。12月鲜菜、鲜果CPI环比分别上行7.0%、4.7%，环比涨幅较11月扩大15.3、3.2个百分点，主要是季节性因素，12月鲜菜、鲜果CPI环比涨幅季节性水平分别为3.1%、3.0%。 证券研究报告 债券点评 债券报告 非食品项CPI环比录得0.0%，油价下跌，服务价格上行。11月WTI原油价格环比下降7.6%，带动国内汽油价格下降6.7%，燃料CPI环比下降6.0%，导致交通和通信CPI环比大幅下降1.4%。但随着疫情防控政策优化调整，文娱活动逐步恢复，各项服务价格有所上行，生活用品及服务CPI环比上行0.3%，教育文娱CPI环比上涨0.1%。 生活资料价格受食品拖累，生产资料价格受油价拖累 12月PPI同比增长-0.7%，而Wind一致预期为-0.3%，市场高估PPI的原因，可能是较难高频跟踪的生活资料PPI增速偏低。不论是参考季节性还是前几个月的环比增速情况，12月生活资料PPI环比应在0.0%之上，而12月仅录得-0.2%，导致市场对PPI下滑的预估不足。生活资料PPI环比大幅下行的原因，最主要是食品类PPI环比增速仅录得-0.6%，大幅低于季节性和22年内平均水平。 生产资料PPI环比增长-0.6%，上中下游生产资料价格全线下行，下行幅度上，上游＞中游＞下游。细分行业看，与石油开采、冶炼相关的行业 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 价格领跌，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI环比分别下降8.3%、3.5%；金属价格有所上行，黑色、有色采选业PPI环比均录得1.1%，黑色、有色加工业PPI环比分别为0.4%、1.1%。 23年上半年通胀压力不大，CPI阶段性高点或出现在一季度 在参考季节性变动的前提下，一季度是上半年的通胀高点。奥密克戎疫情的影响在22年一季度之后逐步发酵，22年一季度以后CPI更加弱势，因此23年一季度价格的前期累计涨幅将高于二季度，累计涨幅的贡献在23年3月可能达到高点。 超季节性的影响因素之一是疫后修复，但我们此前在《债券日思录：疫后东南亚市场的通胀和劳动力短缺探讨》中曾提到，在疫情防控放松约半年后，通胀环比会持续强于季节性表现，大致出现在23年下半年。 超季节性的影响因素之二是食品，食品价格压力在一季度之后或将进一步缓解。蔬菜、鲜果价格的季节性强势可能维持到2月左右，3月以后将转入季节性回落。而我们预计猪价在未来1-2个月可能有阶段性补涨压力，但幅度相对可控。首先，猪价难以大跌。一是按照能繁母猪领先猪肉价格10-12个月计算，猪价由涨转跌的拐点约在23年二季度。二是是短期内猪价调整已较为充分，10月底以来，猪价已下跌34.0%，猪粮比低至5.93:1，已进入发改委“过度下跌三级预警”区间。三是随着春节到来、疫后餐饮消费复苏，猪肉消费需求将有所回暖，或将带动猪肉价格恢复温和上行。其次，猪价也难以大涨。一是当前的猪价实际上并不低，若剔除掉2019-2021年超级猪周期，当前的猪价在历史上75%分位数水平。二是在本轮猪价上涨的起点，存栏去化不充分，生猪、能繁母猪最低存栏仅分别较上一轮高点去化了5.9%、8.5%，本轮猪价上涨空间可能并不高。三是10月之后，由于猪价走势未及预期，能繁母猪存栏补充的速度也在趋缓，11月能繁母猪环比仅增加0.21%，或不排除能繁母猪存栏高点提前到来、本次猪价上行周期缩短的可能性。1月12日，国家发改委新闻发布会也表示，23年生猪价格波动预计将小于22年。 猪价见顶可能在23年4-5月，或将在后续1年至1年半的时期内，为CPI贡献约0.1%的月均环比跌幅。按能繁母猪存栏增速下降的幅度线性外推，我们预计能繁母猪存栏顶可能在22年12月或23年1月。能繁母猪拐点领先猪价拐点3-4个月，猪价见顶可能在23年4-5月。见顶后回落的幅度上，假设猪价后续还将达到22年10月时的高度，而调整后会回到本轮猪价上涨前的水平，则猪价的跌幅约104%，不过参考本轮猪周期猪价上涨的节奏，这个跌幅可能会在1年至1年半的时间内才完全兑现。假设猪价见顶后，猪价月均跌幅为10%，则将分别给食品项CPI环比、CPI环比贡献约0.3%、0.1%的下行压力。 超季节性影响因素之三是油价，在欧美发达经济体需求回落的大环境下，原油价格也不具备大幅上行的基础。根据EIA的预测，23年WTI原油价格会从22年12月底的75美元/桶上行5.3%至23年2月的79美元/桶，此后保持稳定。根据这个预测，油价的超季节性压力可能也在一季度。 在参考季节性因素的情况下，预计23年上半年CPI的阶段性高点应在一季度，可能会达到2.5%上下。超季节性因素中，可能猪价的影响最大，但涨幅也相对可控，23年上半年CPI可能仍然难以突破3.0%。总体而言，上半年通胀不构成对货币宽松的掣肘，一季度若实施宽松的货币政策，还可能对冲二季度愈来愈大的通胀读数下行压力。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表1CPI及各分项环比（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2PPI及各分项环比（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3仅参考季节性，上半年CPI同比增速高点在一季度（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所；阴影部分合计为参考季节性因素的情况下，23年CPI同比增速的预测值。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033