可转债市场周报：市场主线趋于形成，关注复苏逻辑进一步验证

2月转债市场宽幅震荡，整体估值小幅下行。截止本周五，中证转债指数收于407.81点，较1月末跌0.36%。同期万得全A涨0.86%，10年国开YTM涨4.37BP。估值方面，百元溢价率较1月末下降0.97pct至29.10%。整体来看，转债市场在2月表现不及正股，整体宽幅震荡，估值小幅下行。 美国经济数据超预期、经济复苏逻辑验证是影响2月市场的主旋律：美国就业通胀数据表现强势的背景下，市场对美国基本面和政策预期发生调整，对国内权益市场和债市均产生一定压力。国内方面，1月信贷开门红，楼市数据暖意明显，2月PMI超预期，高频数据表现较好，各种信号表明复苏逻辑得以进一步验证，对权益市场起到一定支撑。 数字经济概念带动整个信创板块表现向好。分行业看，1月末以来涨幅最高的三个行业为通信13.90%、传媒10.08%、计算机8.59%。主要受益于《数字中国建设整体布局规划》在数字基础设施、数字政府、数字社会治理等领域为这些行业带来明确业务增量。另外，“中国特色估值体系”下国企价值重估预期带动不少国企央企背景转债大涨：如北方转债、中钢转债等涨幅均超15%。 我们预计2月市场中存在较多的止盈盘：一方面，开年以来市场行业轮动速度较快，1月表现最好的四个行业：有色、电力、汽车、非银在2月均有下跌。另一方面，一些热门领域在2月出现明显拐点，成交额明显放量。 市场主线逐渐明晰：从120日各个行业指数的平均相关系数角度来看，排除2021年情况，目前该指标已经从2022年年中的高位回落，达到历史中位偏低水平。这意味着各行业走势开始分化，市场的主线正在逐步形成，这种状态下市场交易逻辑往往较为稳定，不易形成较大的回撤。 我们认为3月转债市场不易形成较大程度的转向：政策上看，3月关注两会政策博弈。但团队对去年经济工作会议的分析报告中曾点明，2023年经济工作注重预期提振，预计政策全年匀速发力。在政策及政策意图相对明晰的情况下，预计两会期间博弈政策宽松预期的性价比不高。从估值层面上看，当前百元溢价率水平偏中性，相比去年疫情影响、10月外资流出时期27.5%的溢价率水平，压缩空间不大。微观角度上看，各板块走势逐渐分化，在不发生黑天鹅事件的情况下，市场或将有较好的稳定性。流动性方面，我们认为若未来宽信用得到验证，那么宽货币或低于预期，但目前来看市场的流动性需求尚未得到满足，因此未来资金环境或难以有较大幅度的转向。再考虑3月长端利率或震荡上行，预计3月转债市场百元溢价率水平或宽幅震荡，中枢27%-28%左右。 仍需密切关注经济数据对复苏逻辑的验证情况。我们认为未来复苏的力度和节奏，是当前市场关注的重点，也是投资者情绪偏谨慎的症结所在。2月经济数据披露较少，经济复苏的持续性仍有不确定性。我们认为需重点关注3月社融、1-2月经济数据等。 风险提示：市场环境变动风险；政策变动风险；宽松政策效果不及预期风险；统计规律失效风险；疫情反复风险。 可转债市场点评 2月转债市场宽幅震荡，整体估值小幅下行 截止本周五，中证转债指数收于407.81点，较1月末跌0.36%，期间最大回撤-2.28%，发生于2月13-2月17日。同期万得全A涨0.86%，10年国开YTM涨4.37BP。估值方面，百元溢价率较1月末下降0.97pct至29.10%。整体来看，转债市场在2月表现不及正股，整体宽幅震荡，估值小幅下行。 图1：当前百元溢价率水平处于2021年以来历史中位偏高 图2：2月中证转债走势及重要事件回顾 美国经济数据超预期、经济复苏逻辑验证是影响2月市场的主旋律：美国就业通胀数据表现强势的背景下，市场对美国基本面和政策预期发生调整，对国内权益市场和债市均产生一定压力。国内方面，1月信贷开门红，楼市数据暖意明显，2月PMI超预期，高频数据表现较好，各种信号表明复苏逻辑得以进一步验证，对权益市场起到一定支撑。 图3：螺纹钢&水泥价格指数（日） 图4：30大中城市商品房成交面积 数字经济、国企价值重估带动信创、中字头板块走涨 数字经济概念带动整个信创板块表现向好。分行业看，1月末以来涨幅最高的三个行业为通信13.90%、传媒10.08%、计算机8.59%。主要受益于《数字中国建设整体布局规划》在数字基础设施、数字政府、数字社会治理等领域为这些行业带来明确业务增量。建筑、机械、制造等经济复苏相关的板块涨幅靠前，电力设备、商贸、银行，医药等板块跌幅较大。 其中受新能源股票表现不佳影响，电力设备跌7.53%为跌幅最大行业。另外，“中国特色估值体系”下国企价值重估预期带动不少国企央企背景转债大涨：如北方转债、中钢转债等涨幅均超15%。 图5：1月末以来各申万行业涨跌幅 表1：1月末以来部分转债涨幅较高的国企央企 微观结构：止盈盘或较多，市场主线正在形成 2月投资者观望情绪浓厚：我们预计2月市场中存在较多的止盈盘：一方面，开年以来市场行业轮动速度较快，1月表现最好的四个行业：有色、电力、汽车、非银在2月均有下跌。另一方面，一些热门领域在2月出现明显拐点，成交额明显放量。以信创为例：wind信创产业指数在2月初达到高点后出现明显回撤。2月成交额也有明显抬升。止盈盘多表现出当前投资者偏谨慎，防踏空心理明显的特点。 图6：1-2月Wind信创产业指数收盘价&成交额 图7：开年-1月末涨幅最高的10个行业2月表现情况 另一方面，市场主线逐渐明晰：从120日各个行业指数的平均相关系数角度来看，排除2021年情况，目前该指标已经从2022年年中的高位回落，达到历史中位偏低水平。这意味着各行业走势开始分化，市场的主线正在逐步形成，这种状态下市场交易逻辑往往较为稳定，不易形成较大的回撤。 图8：120个交易日申万行业平均相关系数和万得全A走势 如何看待3月市场图景 我们认为3月转债市场不易形成较大程度的转向：政策上看，3月关注两会政策博弈。但团队对去年经济工作会议的分析报告中曾点明，2023年经济工作注重预期提振，预计政策全年匀速发力。在政策及政策意图相对明晰的情况下，预计两会期间博弈政策宽松预期的性价比不高。从估值层面上看，当前百元溢价率水平偏中性，相比去年疫情影响、10月外资流出时期27.5%的溢价率水平，压缩空间不大。微观角度上看，各板块走势逐渐分化，在不发生黑天鹅事件的情况下，市场或将有较好的稳定性。流动性方面，我们认为若未来宽信用得到验证，那么宽货币或低于预期，但目前来看市场的流动性需求尚未得到满足，因此未来资金环境或难以有较大幅度的转向。 3月债市承压，或对转债估值水平有一定影响。团队此前报告《3月债市是否有变？2019或2022？》、《银行理财的2022答卷与后续展望》中提到，预计3月公布2月金融数据走弱概率不大，美元美债上行空间有限，3月理财集中到期等因素均或造成债市调整压力，长端利率或震荡上行。结合上述分析，我们预计3月转债市场百元溢价率水平或宽幅震荡，中枢27%-28%左右。 仍需密切关注经济数据对复苏逻辑的验证情况。我们认为未来复苏的力度和节奏，是当前市场关注的重点，也是投资者情绪偏谨慎的症结所在。2月经济数据披露较少，经济复苏的持续性仍有不确定性。结合此前的分析，我们认为需重点关注3月社融、1-2月经济数据等。 基本面组合跟踪情况 2023年2月天风转债基本面组合上涨1.59%，同期中证转债指数跌1.08%，基本面组合相对跑赢2.67个百分点，组合超额上涨的原因主要为：基本面组合构成包含较多机械及医药标的，2月在经济复苏、政策支持等逻辑下，机械、医药板块表现较好，且入选个券具备较强业绩兑现能力。 当月表现较好标的主要为合力（+6.74%，叉车）、寿22（+4.16%，中药饮片、保健品）、科伦（+4.34%，输液、仿制药、创新药等）和漱玉（+3.23%，药房）；表现偏弱的主要为朗新（-5.26%，信创）、药石（-3.19%，分子砌块、CDMO等）和无锡（-4.95%，银行）。整体而言，组合2月表现相对稳健，机械、医药标的提供组合主要涨幅贡献。 展望2023年3月，经济确在修复，复苏交易虽不能轻易否认，但估值依然是桎梏，优先关注经济修复逻辑下当前估值处于相对低位的个券；主题投资依然是3月的主要方向，关注政策指引的方向。将基本面组合更新为：申昊、法本、中宠2、科伦、寿22、海澜、睿创、新化、常银、苏银，具体占比不在报告中列示。 图9：2023年2月基本面组合相较指数仍有超额收益 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3328.39点，一周上涨1.87%；中证转债收于407.81点，一周上涨0.56%。从股市行业表现情况看，通信（7.1%）、建筑（6.2%）、传媒（4.6%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为电力设备及新能源（-1.2%）、汽车（-1.1%）、有色金属（-1.0%）。 图10： 图11： 本周无新转债上市。两市合计334只转债上涨，占比70%，涨跌幅居前五的为特一转债(13.36%)、太极转债(12.08%)、中钢转债(11.59%)、天铁转债(10.46%)、北方转债(9.95%)，涨跌幅居后五的为盘龙转债(-18.88%)、晶瑞转债(-18.41%)、恩捷转债(-8.66%)、朗新转债(-8.00%)、杭叉转债(-6.89%)；从相对估值的角度来看，300只转债转股溢价率抬升，占比63%，估值变动居前五的为英科转债(108.17%)、蓝盾转债(25.80%)、华体转债(16.42%)、甬金转债(15.24%)、耐普转债(14.40%)，估值变动居后五的为晶瑞转债(-45.02%)、科达转债(-26.31%)、城地转债(-22.67%)、盘龙转债(-21.50%)、太平转债(-17.56%)。 图12： 图13： 图14： 图15： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长1.10个百分点至21.80%，偏债型转债到期收率减少0.30个百分点至1.40%。 图16： 图17： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：中环海陆、五洲特纸、伟明环保、洁特生物、顺博合金、润禾材料、英力股份。 表3： 转债发行进展 一级市场审批节奏加快。金现代（2.0）、洛凯股份（5.0）、读客文化（3.0）、欧陆通（7.9）、震裕科技（12.0）、显盈科技（4.2）预案获得董事会通过。陕西黑猫（27.0）、荣晟环保（7.8）、益丰药房（25.5）、华泰股份（15.0）、协鑫能科（45.0）、瑞丰银行（50.0）、博威合金（17.0）、双良节能（26.0）、浙江建投（10.0）、红墙股份（5.6）、岱美股份（9.1）、福蓉科技（6.4）、东宝生物（5.0）、高新发展（7.3）、兴瑞科技（4.6）、力诺特玻（5.0）获得股东大会通过。凯盛新材（6.5）、奥特维（11.4）、四会富仕（5.7）、铭利达（10.0）、姚记科技（5.8）、新疆众和（13.8）、伟明环保（23.5）、武进不锈（3.1）、蓝天燃气（8.7）、华通线缆（8.0）、晶澳科技（89.6）、奥瑞金（9.7）、深圳燃气（30.0）、恒邦股份（31.6）、三羊马（2.1）、李子园（6.0）、华懋科技（10.5）、东南网架（20.0）、山东赫达（6.0）、龙蟠科技（21.0）、厦门银行（50.0）、神通科技（5.8）、丽岛新材（3.0）获证监会受理。蓝晓科技（5.5）、维康药业（6.8）、金埔园林（5.2）、华纳药厂（6.9）获得发审委/上市委通过。本周无证监会核准/注册。新中港（3.69）、立高食品（9.5）、花园生物（12.0）、中旗新材（5.4）、测绘股份（4.1）、精测电子（12.8）公告发行。 表4： 私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：本周私募EB项目更新